A
股上市公司吸收合并
A
股（或
B
股）上市公司研究
由于近年来资本市场的资源集中，做大做强上市公司是上市公司。由于上市公司本身合规基础良好、信息披露完善、估值容易识别，因此近年来
A
股上市公司吸并
A
股上市公司的案例越来越多。本文主要通过研究案例，对方交易架构作出如下总结：
一、应遵守的相关法规
1
、《公司法》、《证券法》；
2
、《上市公司重大资产重组管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》及相关实施细则；
3
、交易所股票上市规则及相关业务指引；
4
、其他相关法律法规：
《上市公司国有股权监督管理办法》等。
二、方案架构（以美的集团收购小天鹅为例）
A
股上市公司收购其他上市公司主要方案框架包括换股吸收合并方案概况、换股价格的定价依据、异议股东权利保护安排、债权人保护、被收购方有关资产、负债、业务等的承继与承接、员工安置等方面的内容。我们以美的集团收购小天鹅为例，展示具体方案：
（一）换股吸收合并概况
美的集团以换股方式吸收合并小天鹅，即美的集团向小天鹅全体股东发行
A
股股票，并以此为对价通过换股方式吸收合并小天鹅。小天鹅于换股实施股权登记日登记在册的全体股东持有的股票将按照换股比例转换为美的集团的
A
股股票。
本次合并中，作为本次合并的合并方及存续方，美的集团或者全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务；作为本次合并的被合并方，在本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格。
（二）换股价格的定价依据
本次合并中，美的集团于定价基准日前
20
个交易日股票交易均价为
42.04
元
/
股。综合考虑，最终确定美的集团的换股价格为定价基准日前
20
个交易日的交易均价，即
42.04
元
/
股。若美的集团自定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股价格将作相应调整。
本次合并中，
小天鹅
A
股定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价为
46.28
元
/
股。经综合考虑，小天鹅
A
股的换股价格以定价基准日前
20
个交易日交易均价为基础，并在此基础上给予
10%
的溢价率
确定，即
50.91
元
/
股。
本次合并中，
小天鹅
B
股定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价为
37.24
港元
/
股。经综合考虑，小天鹅
B
股的换股价格以定价基准日前
20
个交易日交易均价为基础，并在此基础上给予
30%
的溢价率
确定，即
48.41
港元
/
股。采用
B
股停牌前一交易日即
2018
年
9
月
7
日中国人民银行公布的人民币兑换港币的中间价（
1
港币
=0.8690
人民币）进行折算，折合人民币
42.07
元
/
股。若小天鹅自定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股价格将作相应调整。
每
1
股小天鹅
A
股或
B
股股票可以换得美的集团股票数
=
小天鹅
A
股或
B
股的换股价格
/
美的集团的换股价格（计算结果按四舍五入保留四位小数）。根据上述公式，美的集团与小天鹅
A
的换股比例为
1:1.2110
，即每
1
股小天鹅
A
股股票可以换得
1.2110
股美的集团股票；美的集团与小天鹅
B
的换股比例为
1:1.0007
，即每
1
股小天鹅
B
股股票可以换得
1.0007
股美的集团股票。
自定价基准日至换股实施日（包括首尾两日），除非合并双方任一方发生派息、送股、资本公积转增股本等除权除息事项或者发生按照相关法律、法规或监管部门的要求须对发行价格或换股价格进行调整的情形外，换股比例在任何其他情形下均不作调整。
（三）异议股东权利保护安排
1
、美的集团异议股东的保护机制
为保护美的集团股东利益，减少本次换股吸收合并后美的集团股价波动对投资者的影响，根据《公司法》及《美的集团股份有限公司章程》的相关规定，美的集团将赋予美的集团异议股东收购请求权。本次换股吸收合并将由美的集团向美的集团异议股东提供收购请求权，该等美的集团异议股东不得再向任何同意本次换股吸收合并的美的集团的股东主张收购请求权。
美的集团异议股东收购请求权价格为美的集团定价基准日前一个交易日的收盘价
40.30
元
/
股的
90%
，即
36.27
元
/
股。若美的集团自定价基准日至收购请求权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则收购请求权价格将做相应调整。
2
、小天鹅异议股东的保护机制
为充分保护小天鹅全体股东特别是中小股东的权益，本次换股吸收合并将由美的集团向小天鹅异议股东提供现金选择权。在此情况下，该等小天鹅异议股东不得再向小天鹅或任何同意本次换股吸收合并的小天鹅的股东主张现金选择权。
小天鹅
A
股异议股东现金选择权价格为小天鹅
A
股定价基准日前一个交易日的收盘价
46.50
元
/
股的
90%
，即
41.85
元
/
股。若小天鹅
A
股自定价基准日至现金选择权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。
小天鹅
B
股异议股东现金选择权价格为小天鹅
B
股定价基准日前一个交易日的收盘价
36.17
港元
/
股的
90%
，即
32.55
港元
/
股，采用
B
股停牌前一交易日即
2018
年
9
月
7
日中国人民银行公布的人民币兑换港币的中间价（
1
港币
=0.8690
人民币）进行折算，折合人民币
28.29
元
/
股。若小天鹅
B
股自定价基准日至现金选择权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。
3
、美的集团异议股东收购请求权价格与小天鹅异议股东现金选择权价格的调整机制
（
1
）美的集团异议股东收购请求权价格的调整机制
①调整对象
调整对象为美的集团异议股东收购请求权价格。
②可调价期间
美的集团审议通过本次交易的股东决议公告日至中国证监会核准本次交易前。
③可触发条件
A
、深证综指（
399106.SZ
）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前美的集团每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日美的集团的交易均价跌幅超过
20%
；或
B
、申万白色家电指数（
801111.SI
）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前美的集团每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日美的集团的交易均价跌幅超过
20%
。
④调整机制及调价基准日
当上述调价触发情况出现时，美的集团在调价触发条件成就之日起
10
个交易日内召开董事会会议审议决定是否按照价格调整方案对美的集团异议股东收购请求权价格进行调整。
调价基准日为上述触发条件成就之日的次一交易日。调整后的美的集团异议股东收购请求权价格为调价基准日前一个交易日收盘价的
90%
。
（
2
）小天鹅异议股东现金选择权价格的调整机制
①调整对象
调整对象为小天鹅异议股东现金选择权价格。
②可调价期间
小天鹅审议通过本次交易的股东决议公告日至中国证监会核准本次交易前。
③可触发条件
1
）小天鹅
A
股异议股东现金选择权调整机制的可触发条件
A
、深证综指（
399106.SZ
）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前小天鹅
A
每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日小天鹅
A
的交易均价跌幅超过
20%
；或
B
、申万白色家电指数（
801111.SI
）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前小天鹅
A
每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日小天鹅
A
的交易均价跌幅超过
20%
。
2
）小天鹅
B
股异议股东现金选择权调整机制的可触发条件
A
、深证综指（
399106.SZ
）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前小天鹅
B
每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日小天鹅
B
交易均价跌幅超过
20%
；或
B
、申万白色家电指数（
801111.SI
）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过
20%
，且在该交易日前小天鹅
B
每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日小天鹅
B
交易均价跌幅超过
20%
。
④调整机制及调价基准日
当上述调价触发情况出现时，小天鹅在调价触发条件成就之日起
10
个交易日内召开董事会会议审议决定是否按照价格调整方案对小天鹅异议股东现金选择权价格进行调整。小天鹅
A
股异议股东现金选择权和小天鹅
B
股异议股东现金选择权的调整分别单独召开董事会会议进行审议，单独进行调整。
调价基准日为小天鹅
A
股及
B
股上述各自所述触发条件成就之日的次一交易日。调整后的小天鹅
A
股及
B
股异议股东现金选择权价格为各自调价基准日前一个交易日收盘价的
90%
。
（四）债权人保护
本次交易相关换股吸收合并事项在经过美的集团及小天鹅首次董事会审议批准后，已经启动了主要债权人的通知工作。美的集团及小天鹅已在本次交易获得股东大会审议通过后，按照相关法律法规的要求履行债权人通知和公告程序，并将根据各自债权人于法定期限内提出的要求自行或促使第三方向各自债权人提前清偿债务或为其另行提供担保。合并双方所有未予偿还的债务在本次换股吸收合并完成后将由美的集团承继。
（五）利润分配
除经合并双方各自股东大会批准进行的利润分配方案之外，美的集团及小天鹅截至换股日的滚存未分配利润由存续公司的新老股东按持股比例共同享有。
（六）本次合并过渡期安排
在本次合并的过渡期内，美的集团和小天鹅均应遵循以往的运营惯例和经营方式运作，维持好与政府主管部门、客户及员工的关系，制作、整理及保管好各自的文件资料，及时缴纳有关税费，且不会进行任何异常交易或引致任何异常债务。在确有必要的情况下，一方在业务的开展过程中需要另一方予以配合（包括但不限于提供相关资料、出具说明、共同向主管部门开展申报行为等），则另一方对此予以积极配合。
（七）小天鹅有关资产、负债、业务等的承继与承接
根据《换股吸收合并协议》，自合并交割日起，美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。不论该资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务是否已实际交付、转移或变更登记至美的集团名下。小天鹅承诺其将采取一切行动或签署任何文件以使得前述资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务能够尽快交付、转移或变更至美的集团名下。
（八）员工安置
本次换股吸收合并完成后，美的集团员工将按照其与美的集团签订的聘用协议或劳动合同，继续在美的集团工作。本次换股吸收合并完成后，小天鹅的全体员工将由美的集团全部接收，该等员工的劳动合同由美的集团继续履行。小天鹅作为其现有员工的雇主的任何及全部权利和义务将自本次换股吸收合并交割日起由美的集团享有和承担。
合并双方已分别召开职工代表大会或职工大会，审议通过本次换股吸收合并涉及的员工安置方案。
三、核心条款约定设计
上述方案中，最核心的条款为换股价格的确定以及异议股东的保护机制安排。
（一）换股价格的确定
1
、吸并方的价格确定
大部分案例的吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价无溢价，具体情况如下表所示：
注
1
：吸并方换股价格为相关案例首次披露数据，未考虑后续因除权除息等事项的调整。
注
2
：长城电脑吸并长城信息的交易中吸并方的换股溢价率为
-38.17%
，主要原因是长城电脑、长城信息停牌时间较长，期间
A
股市场整体调整幅度较大，因此为兼顾相关各方的利益，在充分考虑了对等原则后，经相关各方协商，长城电脑、长城信息分别采用其定价基准日前
120
个交易日相应股票交易均价的
90%
作为换股价格。上表统计中，考虑到数据的统一性，重新测算了该交易中吸并方定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价，系
21.09
元
/
股，以便对比与分析。而由于股价波动较大，导致以定价基准日前
20
个交易日测算的换股溢价率较低。
注
3
：盐湖钾肥吸并盐湖集团的交易中吸并方的换股溢价率为
42.36%
，主要原因是交易双方于
2008
年
6
月
26
日首次停牌启动重组，并确定了换股价格和换股比例，但因预案未能及时获得国有资产管理部门的批复，故未能于董事会决议公告日后
6
个月内发出股东大会通知。交易双方于
2009
年
7
月
25
日再次召开董事会审议重组事项，仅在原换股比例的基础上进行了微调，但由于期间证券市场发生了较大变化，导致按接近原换股比例确定的吸并方换股价格对应的换股溢价率较高。
2
、被吸并方的价格确定
在
A
股上市公司作为被吸并方的吸收合并可比交易中，被吸并方换股价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价的溢价率区间为
-33.56%
至
68.71%
，具体情况如下表所示：
注
1
：被吸并方换股价格为相关案例首次披露数据，未考虑后续因除权除息等事项的调整。
注
2
：长城电脑吸并长城信息的交易中被吸并方的换股溢价率为
-33.56%
，主要原因是长城电脑、长城信息停牌期间较长，期间
A
股市场整体调整幅度较大，因此为兼顾相关各方的利益，在充分考虑了对等原则后，经相关各方协商，长城电脑、长城信息分别采用其定价基准日前
120
个交易日相应股票交易均价的
90%
作为换股价格。上表统计中，考虑到数据的统一性，重新测算了该交易中被吸并方定价基准日前
20
个交易日的股票交易均价，系
36.26
元
/
股，以便对比与分析。而由于股价波动较大，导致以定价基准日前
20
个交易日测算的换股溢价率较低。
注
3
：美的集团吸并美的电器的交易中被吸并方的换股溢价率为
68.71%
，主要原因是吸并方美的集团当时为非上市公司，被吸并方美的电器为
A
股上市公司，给予被吸并方股东较高的换股溢价率可以充分保护上市公司中小股东的利益。非上市公司吸并上市公司的交易中，普遍均给予被吸并方较高的换股溢价率。
（二）异议股东的保护机制
1
、吸并方异议股东收购请求权定价
注
1
：吸并方异议股东收购请求权价格为相关案例首次披露数据，未考虑后续因除权除息等事项的调整。
注
2
：长城电脑吸并长城信息的交易中收购请求权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价溢价
-38.17%
，主要原因是长城电脑、长城信息停牌期间较长，期间
A
股市场整体调整幅度较大，因此为兼顾相关各方的利益，在充分考虑了对等原则后，经相关各方协商，长城电脑、长城信息分别采用其定价基准日前
120
个交易日相应股票交易均价的
90%
作为换股价格。长城电脑异议股东收购请求权价格与换股价格相同，而由于股价波动较大，导致其收购请求权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价的溢价率较低。
注
3
：美的集团吸并小天鹅
A
的交易中收购请求权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价溢价
-13.73%
，主要原因是美的集团异议股东收购请求权的价格为美的集团定价基准日前
1
个交易日的收盘价的
90%
，低于换股价格以及定价基准日前
20
个交易日股票交易均价，有助于促进美的集团的股东在股东大会上支持该次交易。
注
4
：宝钢股份吸并武钢股份的交易中收购请求权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价溢价
-10.00%
，主要原因是宝钢股份异议股东的收购请求权价格与换股价格相同，均为定价基准日前
20
个交易日股票交易均价的
90%
。
2
、被吸并方异议股东现金请求权定价
如后续股价向下波动，异议股东可通过行使现金选择权实现退出；如后续股价向上波动，异议股东可通过在二级市场出售股票实现退出。在
A
股上市公司作为被吸并方的吸收合并可比交易中，被吸并方现金选择权价格的设置情况如下：
注
1
：被吸并方异议股东现金选择权价格为相关案例首次披露数据，未考虑后续因除权除息等事项的调整。
注
2
：温氏集团吸并大华农的交易中现金选择权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价溢价
27.49%
，主要原因是大华农的换股溢价率为
60%
，为充分保护异议股东的利益，亦给予异议股东现金选择权较高的溢价率。
注
3
：长城电脑吸并长城信息的交易中现金选择权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价溢价
-33.56%
，主要原因是长城电脑、长城信息停牌期间较长，期间
A
股市场整体调整幅度较大，因此为兼顾相关各方的利益，在充分考虑了对等原则后，经相关各方协商，长城电脑、长城信息分别采用其定价基准日前
120
个交易日相应股票交易均价的
90%
作为换股价格。长城信息异议股东现金选择权价格与换股价格相同，而由于股价波动较大，导致其现金选择权价格较定价基准日前
20
个交易日股票交易均价的溢价率较低。
四、审核关注重点
A
股吸并
上市公司
的审核关注点主要围绕着交易方案的细节，具体包括如下方面：
1
、中小股东保护
关于中小股东保护方面，更侧重于定价的合理性、现金选择权提供方是否有足够的资金实力而具备履约能力等。
如：根据《报告书》，本次合并由你公司和深基地的控股股东中国南山开发（集团）股份有限公司（以下简称“南山集团”）向你公司除南山集团及其关联方以外的全体股东提供现金选择权，现金选择权行使价格与你公司换股价格一致；由南山集团及独立第三方向深基地除南山集团及其关联方以外的全体股东提供现金选择权，现金选择权行使价格以定价基准日前
