【天风电子】一周半导体行业动向：封测板块基本面再研究，从规模、投资、技术阐述投资价值，从估值和增量对未来再思考20170625

一周半导体观点：封测板块基本面再研究，从规模、投资、技术三维度阐述封测企业现阶段投资价值，从估值和增量角度对行业未来再思考。

前两周的周报中，我们坚持以产业链调研和全球视野来跟踪半导体板块的边际变化，从而指引我们对国内半导体行业的发展做出行业面的判断。对于股票走势的判断，来自于领先的各项指标的跟踪和挖掘。我们试图从行业的先行指标上作出对下半年行业发展趋势的判断。

一切先行指标的预计脱离不了基本面的分析和判断。本周我们以产业发展规律为内因，叠加下半年整个行业增长确定的催化，对于半导体封测板块进行基本面的再研究。我们将试图从规模、投资和技术三个维度来证明 大陆封装企业已经在追赶全球封测龙头的道路上取得了跨越式的突破，因此是板块中真正能享受本轮半导体复苏带来的产业链受益红利。 我们接下来的思考是，封装企业在已经出现规模效应和技术演进之后，从现在往后看，行业的天花板是否已经出现？是否还有增量的市场机会以及估值重塑？我们也将试图从几个角度来重新再思考这些问题。

规模效应持续提升增强企业行业地位

封装本质上是集成电路产业链中赚钱最难的行业，需要通过不断加大投资来赚取每一块钱上的边际增量。 国内封测三强（长电科技、华天科技、通富微电）的销售额在2016年合计达到280亿（长电科技180亿，华天科技50亿，通富微电49亿），同时期日月光的销售额约合人民币339亿人民币（日月光的封装业务部分），矽品的销售额184亿人民币，安靠的销售额246亿人民币。我们认为，经过这些年的发展，中国大陆的封测行业率先跻身全球集成电路产业链分工，充分享受全球半导体行业增长带来的行业红利。我们也可以看到，大陆封装企业依托下游市场的带动，在增速方面会显著优于海内外同类企业。

图1：2016年大陆封装企业规模VS海外

资料来源：wind，天风证券研究所

图2：大陆封装行业VS全球行业CAGR

资料来源：wind，天风证券研究所

封装企业在经过M&A之后，优质的海外客户逐渐导入，迎来了增单机会。 一定要重视的是，封装企业的客户多样化可以在为企业降低风险的同时提升规模效应。在国内企业的扩张过程中，海外客户的导入对于企业的增长有很大的裨益。中国的封装企业在完成重要的M&A之后（长电科技收购星科金鹏，华天科技收购FCI，通富微电收购AMD封装厂）除了技术上的引进，借助收购赢得Tier1的客户是很重要的。而在企业快速增长过程中，增加的重要海外客户都是企业经营边际上的提升。

表1：大陆三强客户

资料来源：天风证券研究所

Capex不断增长提升企业未来盈利能力

封装企业的重投资属性决定了只有在资金投入的情况下，才能保证不断获得利润的回报。 衡量封装企业是否能持续保持发展态势的评判重要指标毫无疑问是Capex。观察从2013-2016年海内外封装企业的Capex投资，海外的日月光和安靠都处于均衡的状态，每年的投资稳定在一个平均的水平，因此稳定的投资带来的是稳定的回报；而大陆企业明显有不断上升的趋势，也能让回报不断的呈现上升增长轨道。

图3：大陆三强VS日月光ATM VS安靠VS矽品 Capex

资料来源：Wind, 天风证券研究所

大陆封装企业先进封装比例优于行业水准

我们认为封装不是一个2000亿人民币的存量市场，而仍然是一个处于不断增长中的增量市场。增量来自于先进封装的贡献。我们观察全球先进封装市场的演进， 在2016年先进封装比例占封装市场总量的比例为30%。同时，国内三强2016年营收构成来看，先进封装占比的平均值为35%。 我们认为国内三强的先进封装已经处于行业平均水准之上。

图4：行业先进封装比例不断提升

资料来源：Yole developent，天风证券研究所

图5：大陆三强先进封装比例占比

资料来源：wind，天风证券研究所

从先进封装的掌握程度来看，中国的封装企业和海外相比也不遑多让。

表2：大陆封装企业先进封装技术

资料来源：天风证券研究所

封测企业未来成长上限——关于EPS和PE的思考

我们接下来的思考是，封装企业在已经出现规模效应和技术演进之后，从现在往后看，行业的天花板是否已经出现？是否还有增量的市场机会以及估值重塑？我们也将试图从几个角度来重新再思考这些问题。

估值重塑来自于后摩尔定律时代封装企业的角色重构

在后摩尔定律时代，封测企业正在向方案解决商的角色转变，地位也会被重新定义和架构。扮演愈来愈重要的角色。与传统封测企业所承担的职责不同，随着芯片工艺发展遇到了瓶颈，整体系统性能的提升成为关注的重点。封测企业不再是简单的芯片封装和测试，而会转变为方案解决商。从这个角度而言，封测厂的地位会被重新定义和架构。

图6：封装往前道融合

资料来源：Huatian，IFRS，天风证券研究所

图7：封装企业的角色定位

资料来源：IFRS，天风证券研究所

从超越摩尔定律角度看，SiP将重构封测厂的地位和角色，向方案解决商转变。 封装厂需要提供：从芯片封装到系统集成的整体解决方案；具备系统设计和测试能力；除了传统芯片封装之外，EMI防护，3D/嵌入式封装结构，嵌入式天线等高集成度方案的know how，都将由封装厂来掌握。进一步而言，封装厂将从单纯的为某一家Fabless提供芯片封装方案，转变成为下游的整机商提供完整的系统解决方案，比如封装厂将瑞萨的MCU和博通的无线芯片封装在同一个package里，这在IoT的应用来看，是非常常见的。从封装，应用，市场3个维度来看，封装厂将针对不同的封装原件使用不同的封装技术，再将其整合在一起，满足下游应用的不同需求。

图8：SiP的优势

资料来源：IFRS，天风证券研究所

图9：芯片级SiP VS模组级SiP

资料来源：Wind，天风证券研究所

从摩尔定律角度看，FOWLP将延续封测领域的“先进制程”。 随着晶圆厂在先进制程上的进展，不断满足摩尔定律的要求，每一颗晶圆的尺寸在不断缩小。然而，同制造技术不同，后道封测并不遵从摩尔定律的发展，换言之，直接在晶圆上的植球尺寸，不会满足同比例缩小的技术演进。对于封测厂商来说，随着I/O口的增多和晶圆尺寸的缩小，如何再满足封装管脚的引出，是一大挑战。因此，我们将Fanout技术视为摩尔定律发展下，封测厂的“先进制程”。Fanout技术会更多的应用于SoC，比如台积电为苹果A10提供的InFo，就是Fanout的一种。中道制造和后道封装的融合，而嫁接之间的桥梁就是Fanout。

图10：Fanout

资料来源：IFRS，天风证券研究所

图11：Fanout优势

资料来源：Yole，天风证券研究所

增量EPS来自于国内产线的建设带动

晶圆厂扩张带来的潜在增单效应对于封装厂来说是提升行业天花板的上限。毫无疑问，国内目前在建晶圆制造线有15条，未来产能将达85万片/月。国内的制造投资如火如荼，但是配套的封测厂并没有相应增多。上游厂商多，下游封测少，未来封测厂必将成为产能输出的卡口，地位会有所一步提升。

图12：国内在建产线一览

资料来源：Wind, 天风证券研究所

在建的晶圆厂能够给封装企业带来多少潜在的营收增量，我们根据现有的存量市场上晶圆厂的产能输出和封装厂的营收之间的数据进行大致的测算。 结论是按照现有的制造和封测产能对比，新增的产出将给封装厂带来50亿美金市场的增量。

图13：Foundry VS OSAT

资料来源：Wind, 天风证券研究所

四强争霸7nm制程 鹿死谁手？

三星64层256GB V-NAND闪存已进入量产

索尼和设备厂将挑起日本半导体大梁

预计三星二季度利润超过116亿美元

iPhone 8支持面部识别“板上钉钉”？IR LED等厂商或受惠

全球半导体产业在10纳米制程世代遭遇到前所未有的挫折，近期纷纷将重点资源投入在7纳米制程上，不仅GlobalFoundries(GF)在超微(AMD)力挺下决定再战7纳米制程，更重要的是，众所期盼的极紫外光(ExtremeUltraviolet；EUV)技术将在7纳米世代正式导入，将有效降低生产成本，未来7纳米制程将由台积电、三星电子、GlobalFoundries、英特尔四强争霸。

来源：中国半导体协会

点评：我们预计，EUV设备会在2018年7nm制程中规模使。 台积电的7nm现在正在qualify中，已经有超过20个客户根据7nm来设计产品，而台积电预计看到，会在7nm量产后的第二年，使用EUV设备来进行生产。我们推断会是2018年EUV设备在7nm中规模使用。EUV设备如果能解决目前光源功率等问题，是在7nm甚至更高制程上的最优选择。 而2020年的5nm将会大量采用EUV的设备来降低成本。

三星电子15日宣布，最新64层256GBV-NAND闪存已进入量产，与此同时，三星还将扩展包含服务器、PC与行动装置的储存解决方案。64层V-NAND闪存用称为第四代V-NAND芯片，南韩ITtimes报导指出，三星为稳固领先优势，打算于年底把第四代芯片占每月生产比重拉高至五成以上。其实，三星今年1月已先为某关键客户，打造第一颗内含64层V-NAND芯片的固态硬盘（SSD），自此之后，三星持续朝行动与消费型储存市场开发新应用，务求与IT产业同步化。

来源：中国半导体协会

点评：在制程进阶64层之后，一个12英寸的晶圆大约可以切割出780颗256Gb容量的Flash Die，相较于48层3D技术产出可提高60%，相较于32层更是可达2倍以上。三星、英特尔、SK海力士、东芝均提高了资本支出金额，势必会加快3D NAND的迅速投产。三星Fab 17/18、东芝Fab 2、美光F10X、SK海力士M14等新工厂投入生产3D NAND。我们判断2017H2的NAND Flash产出会在800亿GB当量以上，将有效缓解需求的紧张。

日本半导体业荣景虽成明日黄花，但在若干部分仍有良好表现，比方Sony的CMOS影像传感器，东京威力科创(Tokyo Electron)等设备厂，推动组织改造有成的瑞萨电子(Renesas Electronics)，以及购并安谋(ARM)的软银(SoftBank)。连同其它新创企业，这些业者能否成为日本半导体业新主力，也可观察。随东芝存储器(Toshiba Memory)出售案发展，日本在全球还具举足轻重地位的半导体产品，可说只剩Sony的CMOS影像传感器，在全球智能型手机摄影模块部分的市占率逼近40%，而且还朝汽车等其它市场发展。为保持技术优势，Sony甚至将人工智能(AI)引进CMOS生产线，带动技术成长。

来源：DIGITIMES

点评：日本的半导体行业曾经也有过辉煌。在存储器相关领域拥有强大的话语权。但是在90年代韩国崛起之后，日本的半导体行业逐渐日薄西山。从全世界范围来看，半导体产业的重心集中在美国和东亚，而东亚以韩国和台湾为主，未来的中国有潜力凭借完整的产业链优势和下游市场成为半导体的一极。而日本在半导体材料领域仍然占有领先的优势，另外在特定领域的产品线也具有竞争力。

据国外媒体报道，分析师最新的预测表明，在今年的二季度，三星的利润将超过116亿美元，创下历史新高，比同期苹果的利润还要高。对于三星将在未来几周发布的二季度财报，韩国机构的分析师就预计，其在二季度的运营利润将超过116亿美元，而如果考虑到二季度余下时间更大幅度的增长，其在二季度的运营利润就会更高，达到123亿美元。此前，三星单季的利润还从未超过116亿美元，如果最终财报真如分析师的预计，那116亿美元甚至更高的利润就将创下三星单季利润新高。不只如此，三星二季度的利润会比老对手苹果还要高，分析师此前预计苹果在二季度的利润为105.5亿美元。三星二季度116亿美元利润更吓人的地方还在于，其可能比谷歌、亚马逊、Facebook和Netflix这4大公司的利润总和还要多，这4家公司在今年一季度的运营利润加起来为111.5亿美元。据悉，三星二季度的利润大幅增长，其半导体业务特别是显示器方面的贡献最大，三星目前在小型和中型OLED显示屏方面基本处于垄断地位。

来源：界面新闻

点评：三星凭借在存储器和OLED显示屏方面的巨大垄断优势，赚取了BOM中零部件最大价值量的利润。同时在整机市场上也凭借s8的推出逐渐扳回之前电池门的影响。虽然智能手机的绝大部分利润被苹果赚取，但苹果在零部件的采购上也需要向三星来订货。在整个智能手机产业链中，三星这样既扮演上游，又是下游的角色，不光是利润的赚取，更是资源的调配。虽然三星的代工业不够强大，但存储器的涨价和OLED的独供让三星赚的盆满钵满。

外界目前普遍预测iPhone8将配备3D识别传感器和增强现实等新功能。今年2月，凯基证券分析师郭明錤曾表示，iPhone8的前置摄像头将有革命性的新变化，能够提供人脸识别和增强现实等新功能。智能手机导入虹膜/面部识别、3DSensing技术等新功能，将刺激红外线LED市场出现新一波爆发性成长，红外线LED、红外线激光及光学感测的相关厂商也将受惠。根据集邦咨询LED研究中心最新发布的“2017红外线LED/红外线激光与感测组件应用市场报告”显示，2017年红外线LED与红外光激光组件在虹膜及脸部识别应用的市场规模将达1.45亿美元，至2025年将可达8.27亿美元，2017～2025年复合成长率高达24%。

来源：中国半导体协会

点评: 我们以苹果iPhone为例，通过产业链调研，预计2017年的iPhone8将采用正面的3D感应摄像头，并在2018年将其进一步扩展到后置。3D感应摄像头预计占到iPhone新增价值的15%，对应CIS传感器需求势必大增，下游需求增加会对公司CIS封装设备销量有很大的提升作用，进而提升企业收入。而随着iPhone应用也预计到引领一波潮流，国产手机也会逐渐追赶，布局3D传感器，则会进一步提升上游收入。