繁荣的拐点：信贷脉冲大降！
摘要：
“信贷脉冲”一词最早由德银经济学家
Michael Biggs
在
2008
年提出，指的是广义信贷增量占
GDP
比重的变化，大概意思可以理解为货币增速的增速，即“加速度”。在现有的大多数研究中，大家已经习惯于用货币增速指标来预测经济，为何突然又提货币“加速度”呢？信贷脉冲和经济增长之间有何联系？中国的信贷脉冲走势如何？对经济预测有何指导意义？
为啥要看信贷脉冲？
为了回答这一问题，我们可以做几个情景假设，考察一下经济增长和货币增长之间的关系。
在第一种情景中，
如果大家都使用自己的银行存款来购买最终产品的话，就不会有借贷行为，也没有货币创造。这种情景在现实中不存在，但它至少告诉我们一个道理：没有货币创造出来，同样可能有
GDP
产生甚至是增长。
在第二种情景中，
如果存在借贷行为，就会有货币创造出来，因为
GDP
中有一定比例是依靠借贷来实现交易的，所以货币增量和
GDP
之间是同一阶的关系。在考察
GDP
增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较，这就是要采用信贷脉冲来考察经济增长的原因。
在第三种情景中，
我们假定大家向银行贷款不仅去购买
GDP
中的最终产品，还可以去购买资产，发现货币增长和经济增长并不见得完全对应，因为部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场，产生了资产泡沫。
货币与经济背离：房和股哪个泡沫大？
全球：资产比经济“跑得快”。
历史上全球信贷脉冲与全球
GDP
增长的趋势高度相关，并且领先
GDP
增速半年左右。但从
08
年金融危机以后，尤其是最近几年，全球信贷脉冲与经济增速走势虽一致，但幅度大幅背离，根据我们第一部分的分析，这说明创造出的货币流入经济的有限，而大量流入资产领域。德国、日本、美国的股市指数剔除通胀后均较
09
年增幅超过
100%
，印度、澳大利亚的房地产价格实际增速都超过
30%
。近期全球信贷脉冲大幅下滑，反映的是全球流动性拐点出现，前期宽松货币大量流入的资产领域将会接受考验。
结构：发达新兴各不同！
美国金融危机后的宽松刺激导致信贷脉冲走高，近年信贷脉冲与经济趋势的偏离扩大，资产价格重回高点，其中又以股市为最。澳大利亚、加拿大等国资产价格的上涨主要体现到房价上。近期美、澳信贷脉冲已经出现回落，考验资产价格。欧洲、日本的信贷脉冲与经济走势一致，仍在回升；从资产价格表现来看，欧洲和日本的股市好于楼市，尤其是德国
DAX
实际股价已经超过危机前的水平，日本股市也涨幅明显。新兴经济体中，印度和巴西的
GDP
实际增速均与信贷脉冲保持同步，资产价格表现却明显分化。印度的信贷更多地推升了房价，巴西由于国内经济不景气，股市和楼市都在下行。
中国：信贷脉冲大降，经济地产均承压。
我们使用政府加社会融资总量作为信贷的衡量指标，计算中国的信贷脉冲变化。结果发现，中国的信贷脉冲和名义
GDP
增速的大体走势也相关，但相关性并没有其它经济体那么高。不过
中国的信贷脉冲和发电量增速高度相关，且信贷脉冲领先发电量增速
6
个月
，去年下半年以来信贷脉冲回落预示未来经济下行压力增大。此外，
中国的信贷脉冲和房价也有较高的相关性，且也领先半年时间
。值得关注的是，
15
、
16
年信贷脉冲和发电量增速在变化幅度上持续背离，这说明新产生的货币不只来自经济领域，还来自于资产交易。当前信贷脉冲持续回落，
5
月
M2
同比增速继续大降至
9.6%
，显示货币创造活动大幅放缓。在货币条件偏紧、信用创造放缓的背景下，下半年的实体经济和房价均会承受压力。
正文：
“信贷脉冲”一词最早由德银经济学家
Michael Biggs
在
2008
年提出，指的是广义信贷增量占
GDP
比重的变化，大概意思可以理解为货币增速的增速，即“加速度”。在现有的大多数研究中，大家已经习惯于用货币增速指标来预测经济，为何突然又提货币“加速度”呢？信贷脉冲和经济增长之间有何联系？中国的信贷脉冲走势如何？对经济预测有何指导意义？
1.
为啥要看信贷脉冲？
为了回答这一问题，我们可以做几个情景假设，考察一下经济增长和货币增长之间的关系。
第一个情景：
我们假设一个国家一年的
GDP
是
100
元，居民或企业会通过消费或投资等方式购买这
100
元的最终产品。如果大家都使用自己的银行存款来购买的话，这一过程就没有借贷行为。对于银行来说，无非就是购买产品的居民或企业
A
的存款减少了，而出售产品的居民或企业
B
的存款增加了，所以整体来看这一过程没有贷款产生，也就没有创造货币。这种情景其实类似于“物物交换”的经济，即使没有货币产生，经济同样可以有增长。
但问题是，如果大家银行里的存款总共只有
100
元，大家都不超支的话，生产的
100
元的产品就消费不完，这其实就是货币不够用了，货币紧缩对经济增长构成压制。另一方面，现实中有的人想多消费、提前消费，有的人想少消费、推迟消费，肯定会存在资金的差额，就需要有借贷。
所以这种绝对没有信贷和货币创造的情景在现实中是不存在的，但它至少告诉我们一个道理：没有货币创造出来，同样可能有
GDP
产生甚至是增长。
第二种情景：我们看一下存在借贷行为的经济。
如果
A
是仅靠自己存款消费的类型，那么基于第一种情景的结论，
A
消费支付的这部分钱最终还是会回流到银行体系，转化为存款，货币不增不减。如果
A
向银行贷款了
20
元来消费，这
20
元也会最终转化为银行存款，但这个过程中整个银行体系的存款就增加了
20
元。有借就有还，而如果
B
卖出了商品后拿着钱去还银行贷款，银行体系的存款就会减少。从整个经济来看，借款的总数大多数时候都是超过还款总数的，货币会持续增长；而
GDP
中有一定比例是依靠借贷来实现交易的，货币增量和
GDP
之间是同一阶的关系。在考察
GDP
增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较，这就是为什么要采用信贷脉冲来考察经济增长的原因。
但这并不意味着用货币或信贷增速去考察
GDP
增速就一定是错的，一方面，货币加速度提高或降低，在货币增速上也会有反应；另一方面，不同理论模型得出的结果会不同，例如货币数量论中如果货币流通速度恒定，货币增速和名义
GDP
增速同样存在对应关系。所以信贷脉冲只不过是提供了另一种方法和维度，来观察货币和经济增长的关系而已。
第三种情景：
在前面两种情况下，我们假定大家向银行贷款去购买
GDP
中的最终产品，如果贷款是去购买资产呢？假如
A
贷款
20
元购买了一栋二手房（这里的价格假设仅为了讲清道理，不具有现实含义），这个时候并没有
GDP
产生，但货币总量同样会增加
20
元。
这种情景意味着，不仅仅
GDP
生产和交易中会创造货币，资产市场的交易中也会创造货币，货币增长和经济增长并不见得完全对应，因为部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场，这就是我们通常所说的货币
“
超发
”
，产生了资产泡沫。
2.
货币与经济背离：房和股哪个泡沫大？
2.1
全球：资产比经济“跑得快”
历史上全球信贷脉冲与全球
GDP
增长的趋势高度相关。
信贷脉冲代表了新增信贷占当年创造
