文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
上周，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求各地排查融资担保，禁止借道PPP变相举债。六部委此举意在控制地方政府隐性债务的继续扩张，2015年至今银行资产脱离社融的“独自繁荣”映射的正是政府表外资产的大幅扩张。具体观点如下：
2015年至今银行资产增长率脱离社融增速的“独自繁荣”，映射的是政府部门表外资产大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产能行业的债务滚动。其中，最为隐蔽的是地方政府的资产负债表。尽管地方政府的表内债务从2014年的15.4万亿到2016年的15.32万亿出现了净下降，但2014年新预算实施后地方政府借道PPP、城投债和非标的隐性债务扩张并未停止。结合基建自筹资金的缺口和非标投向，可以推算出15、16年地方政府通过非标实现的隐形债务扩张约为4万亿。新预算法并没能有效打破中央政府对地方灰色债务的背书，刚兑预期下，金融机构仍然为一些未纳入预算的PPP、融资平台等低信用等级政府授信，并在分级嵌套以及多方参与中实现增信。
金融“空转”本质是金融机构对次级债务采用了“originate-to-distribute”模式（对于合规信贷则采用buy-and-hold模式），在多重嵌套中实现风险分担和缓释。最终资金进入了融资平台、地产和过剩产能行业等灰色地带，在金融资产负债表上就表现为银行对非银金融机构债权的膨胀，在实体资产负债表上表现为政府资产负债表的隐蔽扩张。银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基本上是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业，其中，基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。
央地关系仍未理顺、国企改革滞后是金融乱象的深层次原因。金融资产负债表是实体资产负债表的镜像。地方政府和国企均是债务驱动型发展模式，能否对其进行有效的约束根本有赖于改革。目前货币和财政政策组合非常类似于2013年“钱荒”及新预算法出台，试图以流动性收紧及财政纪律整肃来化解高杠杆，但在2014年经济下滑后流动性和财政的闸门均有松动。这一次会有所不同吗？经济稳定的时间窗口逐渐消逝后将考验决策层的决心。
金融部门缩表能否倒逼实体部门低效资产的收缩？融资额的缩减及利率水平的抬升终究会传递给实体部门，重要的是金融部门的缩表和实体低效资产的收缩哪个进展更快。六部委联合发文意在控制地方政府隐形债务的继续扩张。僵尸企业与国企改革、社会稳定、银行债权相关，其处置本质上是成本如何在财政、银行、地方政府、员工中间分担的问题，利益关系复杂决定了进展会是缓慢的。需要高度警惕的是，如果实体低效资产清理的速度不及金融资产负债表收缩来得猛烈，流动性风险和信用风险都会被触发，并有可能会累及实体部门的高效资产。
限售扩围，上周地产销售持续下降，4月土地成交下行；电力耗煤环比微降，工业扩张动能边际放缓；食品价格止跌回升，预计4月CPI同比小幅回升至1%左右；上周央行公开市场净投放700亿元，对冲监管强化导致的流动性收紧；一季度美国经济表现不佳，减税方案符合预期，美元环比微降，6月加息几成定局；人民币兑美元小幅贬值，外储连续三个月企稳回升。
报告正文
一、 地产销售环比微升，4月销售继续降温
上周楼市日均成交面积环比微升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积54.29万平方米，整体同比下降24.52%，一二三线城市分别下降10.30%、35.91%、8.70%；整体环比微升5.32%，其中一线城市和二线城市分别环比下降5.20%和11.34%，三线城市环比回升58.61%（图表1）。土地成交面积方面， 4月100大中城市土地成交面积3110万平方米，较16年同期的3194万平方米下降2.63%。
上周楼市成交环比小幅回升，其中三线城市在经历了两周的大幅下滑后的反弹回升是主因，一二线城市在高压调控下，成交持续低迷。当前，地产调控是影响楼市成交的核心因素，3月密集出台的调控政策已经反映在4月地产销售上，30大中城市日均商品房成交面积较3月大幅下降了20.61%。“因城施政”也是一二三线城市地产销售分化的原因，对于一二线城市，限售扩围、房贷利率不断提高，上周上海出台楼市新政要求新开盘商品住宅由公证机构主持摇号销售，可能引起其他一线城市和部分二线城市跟进；而以库存去化为核心矛盾的三四线城市在货币化安置下，楼市成交短期内将维持稳定。
二、 电力耗煤环比下降，现货钢价震荡下行
上周日均电力耗煤量环比微降，6大发电集团日均耗煤量59.54万吨，环比下行7.13%，环比跌幅扩大；同比上涨12.83%，同比涨幅回落。南华工业品指数收于1760.29，环比大幅下降5.5%。截至上周五，钢价指数收于122.53点，环比下行0.02%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌1.81%，粗钢价格环比下跌4.04%。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨2.8%；进口铁矿石价格环比下跌9.9%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨9.16%，同比增长4.78%；螺纹钢库存环比下降6.39%，同比上涨14.95%。
上周电力耗煤环比继续下行，跌幅走阔，同比涨幅趋于下降，工业生产景气度继续回落。在官方制造业PMI下行后，上周公布的4月财新制造业PMI也降至50.3，为去年9月份以来最低。分项数据显示4月工业生产供需两弱，趋势下行。上周钢价在经历了连续的大跌后，在钢坯大涨带动下迎来反弹，但随着周中期市的大跌再次下行。在钢价高位，需求仍然是主导后续价格走向的关键，在当前经济景气度趋于回落背景下，需求难以对钢价形成支撑，预计后市钢价将以震荡回落为主。
三、 食品价格较为稳定，猪肉菜价环比下跌
上周五，农产品批发价格200指数收于100.19，环比上涨0.11%；菜篮子产品批发价格200指数收于99.99，环比上涨0.18%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌0.97%；蔬菜价格环比下降1.39%（图表4）。上周猪价、菜价微跌，食品价格总体小幅回升。随着气温的回升，蔬菜供应相对充足，价格持续小幅下行，维持低位。随着夏季的到来，猪肉需求面临一定压力，同时4月份大猪和二次育肥猪的出栏猪肉进口都使得供给较为充足，对猪价形成压力。4月食品价格维持低位，房租、服装等非食品价格预计小幅上涨，4月CPI预计将小幅回升至1.1%。
四、 央行净回笼，资金利率回落仍处高位
上周隔夜市场利率大幅回落，仍处高位。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.9070%，环比下行20.17bp，R007收于3.2847%，环比下行89.71 bp（图5）。上周国债收益率继续上行，其中1年期国债收益率上涨22.50bp，5年期和10年期国债收益率分别上行13.96bp、9.24 bp（图6）。上周共有2400亿元逆回购到期，央行上周只在五月三号和四号两天进行公开市场7天、14天和28天逆回购操作，累计投放2500亿元；另外，上周有2300亿元MLF到期，央行未续作，央行净回笼资金2200亿元。
上周在面临4700亿元大规模资金到期回笼的情况下，央行并未对MLF续作，同时仅以OMO投放2500亿元，净回笼2200亿元资金。根据央行说法，目前银行体系流动性总量处于适中水平。央行在流动性紧张局面稍微有所缓解的情况下，立即收紧流动性投放，可见央行随时根据市场情况进行流动性管理，维持流动性紧平衡局面的决心。在金融监管持续加大，金融机构缩表背景下，预计央行将以适度扩表对冲，但当前经济仍处高位，下行压力可能要到四季度才能显现，因此货币政策回归中性可能也要到四季度才能来临，当前资金紧平衡局面仍将持续。
五、 美元指数下行，人民币兑美元小幅升值
上周美元指数下行至98.7511点，环比下行0.29%。美国上周公布4月新增非农就业21.1万，2月和3月新增就业数据下修0.6万人，好于预期；4月失业率4.4%，创下新低；但薪资同比增速下降至2.5%，较前值下行0.2个百分点。同时，5月联储议息会议鹰派声明使得6月加息概率跳升至90%，叠加4月非农就业数据整体良好，6月加息几成定局。随着加息的再次临近和缩表预期升温，汇市是否会重现16年下半年的血雨腥风？我们认为，当前全球经济和货币政策的分化正在收敛，16年底至今的本轮经济复苏中，欧日和新兴市场的扩张动能都明显高于美国，且类似川普当选的黑天鹅冲击很难重现，美元在年内难以大幅走强。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.900，环比上行27bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8972，环比上行20bp；离岸与在岸人民币汇率差缩小至28bp（图8）。上周在美元小幅下跌的情况下，人民币汇率维持稳定。外管局数据显示，4月外汇储备30295.3亿美元，前值30091亿美元，连续三个月上升；以SDR计，4月外汇储备22100亿SDR，前值22177亿SDR。虽然加息临近，同时联储缩表势在必行，但放松监管带来的美国金融机构扩表将在很大程度上对冲联储缩表的影响，美国流动性难言收紧，同时全球经济和货币政策分化逐渐收敛，美元难以大幅走强的背景下，人民币汇率的稳定是外储稳定的主要原因。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年5月7日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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