专栏名称: 宏观大类资产配置研究

发布国信宏观研究团队原创报告，专注宏观经济研究及大类资产配置研究，内容涵盖中国经济、海外经济、外汇、股票、债券、大宗商品等方面。

【国信策略】多元资产配置合集（第三季）

宏观大类资产配置研究 · 公众号 · 金融 · 2024-11-07 16:25

正文

一、超长债股市联动，后续怎么看？

点击图片跳转国信证券2024年4月26日的研究报告《超长债和股市联动，后续怎么看？》

2024开年股市震荡回调，伴随30年期国债利率快速下行，股债跷跷板效应传递到超长债。当前30年和10年期国债间期限利差已被压薄至近3年最低，超长债换手率不断创下新高。如果说国债和国开债利差走阔是政金债发行规模相对偏少所致，那么超长债的利率下行更多是混合型基金的行为结果，过往偏好超长债的保险资金在当前利率附近有止盈倾向。30年期超长期国债利率在2024年初快速下行、30年超长债ETF成交量和价格飙升，和股市开年以来的调整形成鲜明对比。

二、国信多元资产配置体系

点击图片跳转国信证券2024年2月1日的研究报告《国信多元资产配置体系》

大势研判:对2024年A股市场乐观，风险情绪好转的贡献要强于流动性和盈利的共振。背后逻辑是美债利率随着降息周期开启而继续走弱，全球库存周期重启和企业部门信心修复。股市上涨强度预计受到居民需求修复速度的影响。结构上前期偏向中小成长，后续有望向大盘蓝筹转化。行业筛选:寻找兼具产业链韧性和资本周期处于成熟期、出清期的行业，以科技行业和高端制造业的龙头公司为主。全球并非需求不足，而是有效供给(好产品)不足。贸易摩擦倒逼产业升级、淘汰过剩产能，产业链迁移和价值链重塑中涌现出一批被全球认可的优质企业。

三、看好2024年黄金走势

点击图片跳转国信证券2024年2月2日的研究报告《看好2024年黄金走势》

黄金作为不生息的实物资产，在其他资产回报不佳时往往迎来上涨机会。我们从黄金的金融、避险以及商品属性出发，综合短中长期影响因素研判金价后续走势。

四、美债和美元分析框架

点击图片跳转国信证券2024年2月7日的研究报告《美债和美元分析框架》

从美国经济“硬着陆”到“软着陆”再到平稳过度的前景切换下，市场对美债交易节奏和幅度大概率还会沿着降息前瞻。虽然当前联储的信号仅为“暂停加息”，还没到“开始降息”，但企业的资本开支减少仍然是美国经济的拖累因素，同样美债的供给约束边际减缓也给利率下行打开空间。因此，美债利率具备下行空间但较有限。至2024年底，预计从当前4.0%的水平回落至3.6%附近。随着美债利率回落，美元指数在当前104附近的位置也存在一定下行空间，背后逻辑都是降息预期带来的全球利差锚所致。美债利差已经处在历史低位（10Y，BAA，148bp），随着经济增速边际回落利差有望反弹。在“利率降+利差升”的组合下，海外消费板块往往具有较好的相对表现

五、资配体系近四年演绎的回眸和思考

点击图片跳转国信证券2024年3月15日的研究报告《资配体系近四年演绎的回眸和思考》

全球格局的变化是资产重定价和资产配置思路转变的重要基础。近年来全球最鲜明的几个逻辑变化：（1）世界贸易格局从全球一体化演变为逆全球化；（2）人口拐点，经济增量空间受限，围绕产业升级进行结构跃进；（3）乌克兰危机后美元类资产对于新兴市场持有者产生了不安全属性。综合来看，“逆全球化、老龄化加深、过度储蓄与有效投资不足、美元类资产安全性受挑战”问题带来黄金价格持续上涨、新兴市场低利率与风险资产震荡调整并存等现象，也是化解产能过剩、企业寻求出海、新一轮设备置换等问题的底层逻辑。

六、资源品行情能持续多久

点击图片跳转国信证券2024年4月11日的研究报告《资源品行情能持续多久》

从历史经验上看，商品遭受供给影响后价格的反馈显著强于需求影响。中长期内，由于新旧动能切换、产业转型升级，特别是新能源和数字经济的长效发展，铜为代表工业金属的有效需求还有稳步上行的空间，而供给收限的逻辑依然没有打破，这将对有色金属形成价格支撑。当前贵金属上涨交易的主旋律是避险属性，包括美元资产信用重估、全球央行的持续囤积、对美元类前安全资产替代。此轮贵金属行情中黄金“打头阵”，白银“后劲足”，黄金先行上涨后，涨幅近期已逐渐让位与白银，从历史金银比价来看，白银仍有较高的上行空间。

七、寻找股债配比的黄金分割点

点击图片跳转国信证券2024年5月1日的研究报告《寻找股债配比的黄金分割点》

国外和国内股债的最佳配比有所不同，美国股/债的3/7组合占优，国内股/债的1/9组合占优。本文以滚动36个月的年化回报率/年化波动率作为“动态夏普率”，来计算不同股、债配比下的风险收益比价，可以发现中国股、债按照1/9组合的回报在大多数时间都要超出3/7比例组合。而全球视角正好相反，3/7的股债配比1/9的组合频率上更占优。根据两国股、债类资产自身的属性，在近些年“固收+”和FOF类产品快速发展时期，国内股和债的1/9配比相对于3/7的组合能更好对冲风险、获得稳定收益。全球视角下由于美债利率的持续大幅走高，近3年股债3/7组合的波动率一度超过1/9组合。全球视角下由于美债利率的持续大幅走高，近3年股债3/7组合的波动率一度超过1/9组合。

八、从宏观择时到定量配置

点击图片跳转国信证券2024年5月15日的研究报告《从宏观择时到定量配置》

资产多元化与分散化组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择。2009年至今，主流股票基金、ETF基金和混合基金在年化收益率、年化波动率、夏普比和最大回撤的表现均优于沪深300指数；主流债券基金在收益率上超过了中债综合指数。

九、QDII浪潮奔赴全球配置

点击图片跳转国信证券2024年8月20日的研究报告《QDII浪潮奔赴全球配置》

海外配置发展历程和渠道梳理：内地投资者既可以通过港、陆两地多元联通机制间接配置全球资产，也可以通过QDII等境外投资特殊通道投资境外标的。自2006年起，中国陆续以试点方式开通了QDII/RQDII、QDLP及QDIE等境外投资通道。随着我国资本市场对外开放的提升，QDII制度经历前期试点、正式推行，迈入有序发展的新阶段，为境内投资者提供了便利的海外布局渠道，实现全球化资产配置和风险分散。2021年起，QDII公募基金迈入稳步发展快车道。投资类型上，被动指数型QDII尤其是ETF发行不断加速，占据全部公募QDII基金的半壁江山，QDII型ETF配置价值逐渐被重视。投资地区上，美国市场增量显著。

十、金价打破僵局需要何种条件

点击图片跳转国信证券2024年8月24日的研究报告《金价打破僵局需要何种条件》

全球黄金定价体系复盘：商业行为和避险持仓。从全球黄金市场的供需结构和流动情况来看，全球黄金需求的边际贡献者是基于避险属性的全球央行。降息交易带来的是金价短期反复横跳，全球央行定价才是金价长期制胜的锚。近两年商业黄金持仓的流出并未阻碍金价上涨条件，近期黄金ETF资金转为净流入也支撑了黄金的价格二次上涨。

十一、当前日股的三大关键问题

点击图片跳转国信证券2024年8月25日的研究报告《当前日股的三大关键问题》

问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？“黑色星期一”后的套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放，套息交易敞口短期缓解、长期未实质转机。问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？

十二、本轮降息周期对A股何种意味

点击图片跳转国信证券2024年9月1日的研究报告《本轮降息周期对A股有何种意味》

历次降息周期下的全球权益市场演绎复盘：美联储开启降息周期时A股表现往往颇具韧性。回溯历次美联储降息周期并区分其降息原因，可将降息周期分为海外衰退式降息和预防式降息；根据杰克逊霍尔年会上鲍威尔的表述，本次更贴近海外衰退式降息。全球权益市场走势在降息周期存在一定一致性，衰退式表现为和美国新增非农就业人数同步磨底的V字型走势，预防式降息主要权益市场均上涨，上证指数在衰退式降息区间展现了较好的弹性与支撑力。首次降息后5个交易日表现H股>A股>美股，首次降息后一个月内表现美股>H股>A股，整个降息周期里美股、A股表现较优。本次处在内需景气震荡磨底时期，分子端盈利不振对冲了分母端估值提振效果，因此相比大势行情更需关注结构机会。

十三、大类资产“MBTI”因子与配置启示

点击图片跳转国信证券2024年9月25日的研究报告《大类资产“MBTI”因子与配置启示》

总体投资组合方法（TPA）强调从整体视角评估和管理投资组合的风险和回报，而不是依赖传统的资产类别分类。在技术层面上，TPA不将资产简单地划分为股票、债券等类别，而是通过识别和分析影响投资组合表现的关键因子，来构建和管理投资组合。TPA内在地打破了不同资产间的壁垒，在多资产配置方面具有天然优势，基于TPA理念，本文构建了“MBTI”四因子，并以此作为资产配置的主要依据。

十四、供需格局指向的投资线索

点击图片跳转国信证券2024年10月11日的研究报告《供需格局指向的投资线索》

供需格局的优化是盈利起步的基础。在需求恒定理想前提下，资本的扩张最终必然落实到供给端产能利用率的变化。以过去十年的经济历程为例，企业资本开支周期到产能周期的传导往往要经历一定间隔。在需求指标相对平稳，剔除基数效应的社零累计同比的趋势规律打破周期波动状态下，资本开支见底（产能收缩预期信号前兆）最终会传导至产能格局改善、利用率见顶（产能收缩落地信号确认），最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成完整周期循环。

十五、特朗普反超资产配置沙盘推演

点击图片跳转国信证券2024年10月21日的研究报告《特朗普反超后的资产配置沙盘推演》

事项：RCP( Real Clear Politics )关于2024年美国总统选举平均投注率的观测反馈，近期特朗普反超哈里斯并不断拉开差距。截至2024年10月21日，特朗普的平均投注反馈的胜选概率约为58.3%，显著超出哈里斯的40.8%。以特朗普传媒科技等标的为代表的“特朗普组合”近期显著跑赢美股，和特朗普胜选率提升的时点匹配。

十六、金价新高，继续看多

点击图片跳转国信证券2024年10月28日的研究报告《金价新高，继续看多》

事项：黄金今年以来不断上涨，价格屡创新高。截至2024年10月25日，沪金价格达到627.36元/克，伦敦金价格达到2747.13美元/盎司。近期特朗普胜选率走高、海外地缘冲突加剧，都给黄金价格提供了稳步支撑，叠加近期股市上涨后中性策略失效、传统股债组合回撤后，对股市波动敏感和不愿追涨的资金面临结构资产荒，黄金成为这类资金的最佳配置品种。目前上述逻辑尚未变化，地缘冲突反而有加剧空间，在此环境下我们继续看多黄金市场的行情。