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从20年前的乡镇小厂，到世界单体产能最大的PTA工厂和织造基地，恒力的飞速发展令人侧目。2016年，恒力点开了实业资产通往资本市场的“命门”，成功借壳上市，实现营业收入逾2500亿元，位列民营企业500强榜单的第8位。近日，恒力抛出注入亏损资产的重组方案，引起轩然大波，行事低调的恒力实际控制人陈建华也被推上风口浪尖。透视这家雄心勃勃的公司，我们先从陈建华的创业说起。

   做瓦匠、收废品起家，转型纺织

1971年，陈建华出生在苏州市吴江区南麻镇中旺村，13岁那年，因无力承担学费，陈建华辍学成为建筑工地上的一名泥瓦匠。后来，因为一次事故，陈建华摔伤，无法继续在建筑行业工作，便开始收废品。

塞翁失马，焉知非福。据传，陈建华骑着自行车从盛泽，到浙江嘉兴，一天收一两百斤，靠着废品生意，赚到了200万元。1990年代初期的百万财富堪称巨额。这意味着，20岁出头的陈建华已是令人艳羡的“百万富翁”。

1994年5月，南麻镇办集体织造厂计划出售，陈建华觉得是一个好机会，但是遭到了相关领导的拒绝，南麻镇不愿意把工厂卖给私人，更何况还是一个年轻人。

不过，最终陈建华还是借债以369万元认购了工厂，将其更名为吴江化纤织造厂。

陈建华接手吴江化纤织造厂后，员工们觉得前途未卜，队伍一度动荡、员工纷纷离职。陈建华立马采取了三大措施进行整改：一是借钱补发全部拖欠的工资，并且定下规矩，每月15号按时发工资；二是出台“三不”原则，不担保、不欠债、不进亲戚朋友，杜绝三角债及管理上的弊端；三是紧抓原料进口和产品销售两道关，减少脱产管理人员的数量，避免工厂内部腐败的现象。

此外，陈建华还淘汰了有梭织机，举债引进了1200锭车。在设备及场地方面大举扩张，企业经营状况很快扶摇直上，1995年织造厂盈利1000多万元，1996年盈利翻倍至2700多万。

这家吴江地区第一家正规民营企业，如今已经成为恒力集团的重要资产之一，坐落在盛泽镇盛南公路上，离恒力集团北大门不远。

   打造规模“航母” 

完成原始资本积累的陈建华，加速了产业版图的扩张。发展到2002年初，陈建华提出有几条现代化生产线远远不够，还要全力打造恒力集团中国“化纤航母”。

如何才能打造中国的“化纤航母”呢？恒力瞄准的都是行业内的难点、盲点，而且基本都为大规模、大投资。

2002年11月，恒力化纤有限公司正式启动，项目总投资32亿元，引进两套20万吨德国吉玛公司生产的聚酯生产装置，配备120台日本、德国DTY高速加弹机，生产能力一下跃居全国化纤行业前列，成为我国大型化纤生产基地之一。

2004年，恒力化纤40万吨熔体直纺A线工程和20万吨熔体直纺B线工程按计划顺利投产。

2007年1月18日，总投资18亿元的恒力化纤2期年产20万吨超亮光丝项目建成投产。

就连亚洲金融危机也没有减慢陈建华购买设备、新建工厂的扩张步伐。

2008年，纺织行业一片萧条的背景下，他决意投产20万吨工业丝项目，当时，很多业界人士都不信，甚至没有一家银行愿意为项目提供贷款。陈建华却说，当下不论是不锈钢、铜，还是电缆，甚至巴马格、TMT的设备，价位都跌至成本价，当年陈建华引进的国际先进的喷水织机价格是12.8万元/台，只要6.8万元/台。此时不启动，更待何时？

但与此同时，坯布的价格也一落千丈，从1.5元/米跌至0.25元/米。那是企业成立以来遭受的最大的一次打击。但是陈建华想，只要人还要穿衣服，布就不会没有需求。于是，他决定逢低吸纳，继续大量购买设备，摊低设备成本，陈建华陆续购买了500台喷水织机。

到了当年8月，制造业复苏，利润率回升，陈建华挺了过来，而且还为企业进一步扩大规模奠定了硬件基础。

2009年，恒力集团投资75亿元兴建恒力（宿迁）工业园，全力打造宿迁织造基地，5000台高档织布机、5000台倍捻机开始进驻工业园。

2010年，恒力化纤年产20万吨涤纶工业丝项目成功开车，企业生产从民用丝向工业用丝一步跨越，一举成为全球最大工业丝生产基地。

260万吨聚酯、12000套自主研发的喷水织机和喷气织机、8500台倍捻机及其配套设备——恒力这艘航母已然成型。

   向最具竞争力领域驱进

技术为王，不断革新，成了恒力发展过程的一个标志。

从落后的梭织机，到先进的喷气织机再到高档喷水织机，恒力更新设备的速度令很多人瞠目。从2007年到2010年，织布设备已经全部完成更新换代，目前其喷水、喷气织机占比在全国同行业中位列第一。

2011年，当行业形势还不明朗的时候，陈建华又频频出手，作出一系列大手笔。恒力集团化纤E区20万吨聚酯纺丝项目正式投料。纺丝车间于1月正式开车。这是恒力集团首次自行设计、安装、调试聚酯成套设备。到了8月，投资6亿元的华毅机械扩建项目正式投产，建成年产6000台高档喷水、喷气织机，从而极大提升中国纺织机械装备在国际市场的竞争能力。

当国内化纤企业大都把眼光盯在效益可观的常规化纤品种上的时候，恒力毅然选择了门槛更高、技术难度更大的高端纤维产品。也是2011年，由恒力集团自行设计、安装、调试的德力化纤年产20万吨差别化纤维项目成功开车。

依托在德国法兰克福、意大利米兰、法国巴黎、日本大阪等地设立的研发中心，恒力相继研发成功熔体直纺超细旦纤维、超亮光纤维以及高支多孔纤维、无扭矩合股纤维、吸湿排汗纤维等多种类别、不同规格的差别化、功能性系列产品，并以最快的速度实现规模化生产。其中，超细旦涤纶低弹丝、涤纶牵伸丝被认定为“国家高新技术产品”，超亮光涤纶长丝产能稳居全球第一。

凭借着独特的产品优势，恒力化纤平均产品价格比其他厂家贵500-700元/吨不等，客户群偏向中高端，以国际著名服装品牌和汽车品牌为主体，出口量占国内化纤出口总量的38%，位居国内化纤企业前列。

这些新型纤维不但竞争者少，而且为恒力集团贡献了十分可观的附加值和毛利率。普通纤维最多只有3%~5%的利润增长率，但新型纤维往往可以实现20%~30%的利润增长，一些高新纤维的毛利率可达30%以上。

不仅如此，恒力还大力发展智能化，引进行业领先的自动穿综机、自动分绞机，打造智能化生产车间，使人工成本节省80%，效率提升700%。

   南征北战，向石化拓展

恒力在细分行业做到了冠军，但陈建华并没有满足。在他的带领下，恒力还成功进军石化领域。

2010年1月25日，恒力集团与大连长兴岛经济技术开发区管理委员会签约，投资260亿元在大连长兴岛建设石化产业基地，这一投资规模至少是当年全司营业收入的130%，魄力可见一斑。

这个项目的推进过程中，长兴岛管委会招商6天后，陈建华便前往大连完成了考察，14天后签署协议，3个月完成奠基，6个月完成全部采购，7个月设备安装完毕。

在长兴岛上，恒力集团在2年间填满了3平方公里的海面，并且建设了全球产能最大的PTA工厂，期间每年还要减去3个多月因北方酷寒而无法施工的时间。如此顺利的过程让外界也有些吃惊。

三条单体产能220 万吨的PTA 生产线，构成了全球规模最大PTA 生产基地骨架，一天产值就超过1 亿元。

恒力的主打市场是浙江以北地区，客户的满意度比较高，在产品稳定性和售后服务方面都有一定的优势。恒力的思路是只赚合理的加工费，PTA基本100%签约，处于“零库存”状态。这个项目为恒力集团站稳全国民企制造业十强打下了坚实基础。

然而，国内宽松的投资环境下，PTA行业很快迎来了产能过剩的寒冬。

“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”行业放开伴随着我国炼化企业自主核心技术形成，高额的投资回报必然吸引新的投资。据统计，2008年国内PTA产能1256万吨，2009年增加210万吨，供给缺口巨大；2012年国内PTA产能增加到3075万吨，基本达到了产销平衡，但此后，国内PTA产能暴增至5000万吨。

国外某些企业的多余产能目标市场也瞄向了中国，直到2014年还有70万吨进口产品进入中国市场。失衡的供求关系使得调整成为必然。

低价无序竞争一度使得PTA市场出现“面包比面粉便宜”的尴尬局面。为了保证行业的健康发展，2014年5月， “PTA三巨头”恒力、逸盛、翔鹭联合确定了以成本定价的销售模式，并且约定各工厂的开工负荷上限来控制PTA供应过剩的局面，PTA价格从6000元/吨一路飙升，在当年6月扭亏为盈，并一路上冲到8月的高点7500元/吨。

然而随着国际油价见顶回落，PTA市场也上演了一场如火如荼的逼空大戏，起初，油价下挫未对PTA行情形成明显的抑制作用，但随着国际原油价格的一路走低以及7-8月份亚洲PX产能的集中释放，PTA成本大幅坍塌。

与此同时，在联盟挺价、PTA生产利润大幅增加情况下，PTA内部的挺价联盟悄悄生发，恒力在期货市场建立了空头头寸并加大了自身装置的生产负荷，逸盛石化和翔鹭石化在8—9月的装置运行负荷控制较为严格，整个9月逸盛石化和翔鹭石化装置负荷控制在六成以下，恒力石化装置开工率则一直保持在80%上方。同时9月逸盛和翔鹭PTA合同价定在6900元/吨，恒力石化合同价则定在7000元/吨，可见三巨头已经不按当初拟定的成本定价协议进行合约货结算。PTA价格在成本重心下移以及工厂负荷提升寻致供应增加趋势下大幅下挫，降至年底的约4700元/吨的水平。

2015年，PTA价格运行于2008年以来的相对低位。不过，国内PTA市场格局也发生了很大变化，行业老四远东的破产、老三翔鹭的被迫关停，让PTA市场从“三剑客”变成了“东北二人转”。

陈建华的操作思路也有所改变。联盟其实有两种性质，利益共同体和‘江湖义气’。只靠利益关系来维系的联盟极为脆弱，一有利益分歧就会瓦解。只有通过市场无形的手，加速优胜劣汰，才能从根本上解决产能过剩的问题，回到行业良性发展的道路上来。

   勇担责任，领头胜诉反倾销

PTA行业独特的运作思路，让恒力在国内市场稳稳立足。同时，为了稳住国际市场份额，恒力也在力争话语权。

由于土耳其不认可我国的市场经济地位，致使我国化纤企业平均税率普遍高出马来西亚、印度等国家的企业2至3倍。不仅如此，2013年7月23日，土耳其经济部发布公告，决定对华聚酯合成长丝纱线反倾销调查采用抽样程序调查。其中盛泽部分企业被确定为抽样企业，恒力集团就是其中之一。

对于恒力集团来说，这意味着什么？随着长丝出口额逐年攀升，土耳其作为近年来外销的主要市场，一旦败诉，就将被逐渐挤出该市场。

面对国外这种愈演愈烈的反倾销行为，陈建华始终坚持积极应诉，敢于和国外政府“叫板”。历经近两年艰苦应诉的土耳其对华涤纶丝反倾销案件近日做出裁定，恒力集团等应诉企业被征收反倾销税率由初裁的38.47%大幅下降至7.42%，获得0.15美元/公斤的税率，与马来西亚、印度企业的税率基本相同。

此次案件成功，不仅是近几年来中国化纤企业在应对新兴经济体国家发起的国际贸易摩擦中取得的鲜有胜利，大大提升了我国化纤的话语和影响力，更是展现了恒力集团作为行业领军企业的责任和担当。

   转战A股，借壳上市

由于恒力集团旗下主营业务主要围绕化工产业链扩张，属于传统的化工产业，这使之旗下资产呈现两个明显特点。

其一，旗下产业经营的投入大、资产回报率低，呈现“粗放型”特征。财报数据显示，2012年-2014年，恒力集团的净资产回报率最高仅有4.86%，净资产最高不过85.45亿元，净利润最高4.15亿元（表1）。从总资产与净资产对比可见，恒力集团经营的“负债驱动”特点非常明显，更多呈现出“低质量扩张”的特征。

其二，业务增速缓慢，甚至处于下滑态势。表1所示，恒力集团2013年、2014年营业收入同比增长分别为7.26%、7.39%，仅近似于同期国内GDP增速；2014年的总资产指标较之前一年度下滑-3.9%。

总的来说，虽说恒力集团的总营业收入规模高达2000多亿元，但由于身处传统产业，企业盈利能力较低，恒力集团的产业布局及内生造血能力，迟迟无缘资本市场。

随着化工行业向来竞争激烈，行业中的企业如荣盛石化（002493）、恒逸石化（000703）、桐昆股份（601233）均已先后登陆A股市场，纷纷加大产业链布局力度。恒力集团也急需资金强化自身的市场竞争力。

2012年，恒力集团也计划将旗下资产进行IPO、开启上市辅导，但2013年恒力股份冲刺A股IPO折戟。最终，恒力集团选择“曲线”借壳上市，并把借壳的对象瞄准了大连大橡塑。

2015年6月，大连国投集团宣布将协议转让其所持大橡塑29.98%的股权，并公开征集受让方。恒力集团介入大橡塑重组，并给出了重组方案，2015年8月，恒力股份披露以现金支付股份转让对价，成为大橡塑的大股东。

两项细节表明，恒力集团的买壳之路易颇为顺利。一是神速的买壳动作，股份受让的谈判及交易耗时仅短短50天时间。

二是受让价格的骤降，最终受让股份价格低于基准定价的56.55%。大橡树公告控股股东拟协议转让公司股份公开征集受让方时，股份转让的基准定价为13.44元/股，“该项股份转让价的定价依据源自国资委相关的国有股份转让规定，依据公告前30个交易日的每日加权平均价格”。不过，恒力集团2015 年 8月20日最终的受让价格为5.84元/股，定价依据则是“本次股份转让综合考虑大橡树的实际价值，并参照大橡树股票近期二级市场交易价格等因素”。

借壳行情火爆，恒力集团却能低价抄底，夺得上市公司“壳资源”，这显然难以用市场化的逻辑来理解。那么，这种“天上掉馅饼”的好事，是怎样“砸中”恒力集团的呢？

有人说，大橡树是大连市方面馈赠予恒力集团的“礼物”。几年来，恒力在大连一掷千金，继2010年PTA投产之后，恒力集团再度投资340亿元。截至2016年，恒力集团先后在大连成立恒力石化、大连恒汉、恒利投资等8家公司。其中，恒力炼化项目总投资740亿元，投产产值已过1000亿元。

1999年成立于大连的大橡树，营业收入自2013年开始出现持续下滑，2015年净亏损2.43亿元，且资产负债率74.92%，居高不下。急需外力相助的大橡树提出两次重组，但被大连市国资委以“拟非公开发行股票收购之资产与大连市国有产业布局不符”为由否决。

2015 年，大橡树控股股东大连国投抛出协议转让公司股份的方案。受让公告列出对受让方的一系列条件，包括“……最近三年（2012 年至2014 年）已经在大连辖区内建设投资总额不少于100亿元，并承诺未来3年内在大连市辖区投资建设投资总额不少于200亿元人民币的生产基地”、“……实际控制人具有石油化工产业、港航物流产业等方面的经验，符合大连市辖区产业发展方向”、“……受让方 2014 年度经审计的合并报表总资产应不少于200亿元人民币，净资产应不少于50亿元人民币”等。

符合上述苛刻受让条件的企业凤毛麟角。这在外界看来，上述受让条件似为恒力集团量身定做。果不其然，恒力集团最终受让上述股份，并顺利获得大连市国资委的“放行”。

   环环相扣的资产证券化

恒力集团入主之时表示，“恒力集团成为上市公司第一大股东后，将择机向上市公司注入优质资产”。随着受让完成大橡塑29.98%股权，恒力集团向上市平台注入资产、顺势完成恒力股份的借壳乃是水到渠成之事。

注入优质资产：一石三鸟的借壳上市

2015年8月底，大橡树对外公布了资产重组方案，恒力集团将旗下的“恒力股份”注入上市平台。该项重组交易大致包括资产置换和募集配套资金两项。

一是资产置换。先后剥离原大橡塑名下的全部资产及负债，并以7.2亿元出售给大连国投旗下新成立的一家全资子公司。大橡塑再进行注入资产，以4.82元/股的价格定向增发19亿股股份购买恒力股份85%的股权，以现金支付方式购买江苏和高投资有限公司（下称“和高投资”）所持有的恒力股份14.99%的股权。两项作价合计108.09亿元，收购恒力股份99.99%的股权。

二是募集资金。大橡树向不超过10名特定投资者募集16亿元资金，该笔募集资金用于支付购买资产的现金对价及补充流动资金。

交易完成后，恒力股份成为大橡塑旗下控股子公司，恒力集团则是大橡塑控股股东，大橡塑随即更名为恒力石化股份有限公司。

经过前期的IPO冲刺“锤炼”，恒力股份无疑是恒力集团旗下最为优质资产之一。自2012年以来，恒力股份虽说资产负债率连年攀升，但连续3年以上利润为正值，符合借壳上市的基本条件。优先注入旗下优质资产“恒力股份”，确保了借壳审批“放行”、确保了恒力集团资产证券化首战告捷。

表面上看，恒力股份的借壳交易方案形式颇为老套。但仔细推敲不难发现，该借壳方案设计颇为老辣，至少“一箭三雕”。

其一，巧妙组合使用“股权对价+现金支付”，促成借壳上市“无本万利”。Wind数据显示，恒力股份借壳上市的市盈率仅14.19倍，尚不及方案发布当日中国化纤行业平均静态市盈率的1/10。从投入/产出分析来看，恒力集团早前为取得大橡塑29.98%股权耗资11.7亿元，但借壳交易募集的配套资金高达16亿元，这相当于赚了4.3亿元。

其二，陈建华的股权财富水涨船高。Wind数据显示，2016年3月至5月，恒力集团减持了5.19%流通股份，陈建华对恒力股份的持股比例从取得大橡树之时的58.33%降至资产注入之后的53.14%。股票复牌之后，恒力股份股价最高冲上10.26元/股，陈建华所持上市公司53.14%股份市值达到154.3亿元。该笔股份市值已远超陈建华前期创业所得财富之和。

其三，陈建华与其一致行动人绝对控制了上市公司。按照恒力集团2015年2000多亿元的营收规模折算，恒力股份营业收入尚不及恒力集团的10%。首批注入的恒力股份资产规模适中，既确保了大股东对股东大会的控制力，也为集团下一步的资产证券化留足了空间。交易过后，恒力集团与和高投资、德诚利、海来得国际投资有限公司（下称“海来得”）合计持股比例达到81.84%，也就是说，恒力股份的二级市场流通股份比例仅有18.16%。

这意味着，陈建华全面控制了上市公司股东会，为集团下一步的资产注入上市公司奠定了坚实的股东大会赞成票基础，呈“环环相扣”之势。

注入亏损资产：顺理成章的资产证券化

截至2016年11月，包括注入标的资产过户、增发股份办理及配套融资在内的事项均已完成，股票简称也变更为“恒力股份”。这意味着，恒力股份借壳上市完美收官。

但是很快，2017年1月25日，恒力股份又发布了新一批重大资产重组预案：拟作价115亿元收购实际控制人及关联方持有的“恒力投资”100%股权和“恒力炼化”100%股权，并拟定增募集115亿元配套资金用于推进“恒力炼化”的2000万吨/年炼化一体化项目，涉及金额合计230亿元。

受2017年2月17日证监会出台“再融资新规”的影响，恒力股份随后对原拟锁价发行实现百亿融资的方案进行了修订，重组方案募集配套资金随后减少至45亿元。

公开资料显示，“恒力投资”100%股权由范红卫、恒能投资持有；“恒力炼化”100%股权由恒能投资、恒峰投资持有。“恒力炼化”近两个会计年度分别亏损5844.06万元和106.21万元。“恒力投资”同期分别亏损10亿元、5.08亿元。其中，“恒力投资”的主要子公司“恒力石化”分别亏损9.25亿元、5.66亿元。

事实上，恒力股份2016年借壳上市之时，陈建华曾承诺，“将在恒力石化年度经审计扣非净利润为正且符合相关法律法规条件下，整体注入上市公司”。毋庸置疑，上述收购标的陷入持续巨额亏损，提前注入上市公司，明显有违上述“承诺”。

该项重大资产重组方案，迅速引发了证券监管层及资本市场的高度关注。上交所对其问询三次，直截了当地指出“如股东大会表决结果认为违反，应终止本次重大资产重组”。

对于外界对注入巨亏资产的各种质疑，恒力股份解释为“减少关联交易”、“完善上游产业链”，并声称“2000万吨/年炼化一体化项目每年生产对二甲苯450万吨”、“减少进口依存度”，将延伸“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的产业链蓝图。

与借壳上市完成时隔仅有82天，恒力股份迫不及待地抛出“注入亏损资产”的资产重组方案，其底气大致源于两个方面。

一是，注入亏损资产的重组方案，有力规避了“借壳审批”。时下在监管趋严，借壳审批无疑是资产重组胜败的关键因素之一。

不过根据《上市公司重大资产重组管理办法》，借壳上市的认定条件包括：上市公司的控制权发生变更、上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上两项条件。显然，上述资产重组并未导致控制权变更，不构成借壳上市，已绕开了监管部门审批。

二是，恒力股份的此次重大资产重组仅需经过公司股东会审议通过即可生效，省去了流程复杂、繁琐耗时的监管部门审批。

2017年3月13日，恒力股份在2017年第一次临时股东大会上，566位股东和代理人出席的会议。参会中小股东追随大股东步伐，以 99.15%“同意票”审议通过了《关于实际控制人不违反前次承诺》议案，这使这宗备受争议的资产重组计划得以顺利通行。

两度资产注入上市公司之后，陈建华对上市公司的持股比例有望从81.84%进一步增至87%，恒力集团对上市公司股东大会的控制权将进一步增强。眼下，恒力旗下传统产业资产依然有2000亿元之巨。或可预见，大股东后续的资产注入动作还将源源不断，“点石成金”的造富游戏有望再度上演。

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