专栏名称: 新财富投研圈
新财富投研圈是基于新财富十余年各类品牌评选推出的资本圈活动平台,针对资本圈高端群体,3000家上市公司、新三板、34个研究领域的1600家分析师及一级、二级市场专业投资者机构等沟通互联的系列线上线下的活动。
目录
相关文章推荐
数据宝  ·  业绩低迷,千亿白酒龙头重挫! ·  5 天前  
第一财经  ·  阿斯利康中国总裁王磊正在配合调查 ·  5 天前  
51好读  ›  专栏  ›  新财富投研圈

中国经济周期之辩:民间投资的活力恢复了么?

新财富投研圈  · 公众号  · 财经  · 2017-05-27 21:25

正文


来源:FT中文网(ID:ftcweixin )

作者:钟正生、张璐


导读:一季度经济数据走好,对于中国经济走势也形成不同看法,这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中?


过去十年,民间投资曾是中国经济发展中最具活力的部分。2006年-2012年,民间投资增速保持在30%-50%的高水平,对中国经济的高速增长发挥了举足轻重的作用。经过十年的高速增长,民间投资在整体固定资产投资中的占比,从2006年初的36%迅猛上升到2015年12月的64%,成为中国经济增长的关键引擎。2016上半年,民间投资断崖式下滑引起高度关注,民间投资增速十年里首次低于总投资增速,且这一状况目前为止已持续长达16个月。


2016年5月,国务院通过决议对促进民间投资政策落实情况开展专项督查工作,随后发改委、银监会、财政部等部门都相继采取措施促进民间投资活力的恢复。2016年底的中央经济工作会议更是强调“稳定民营企业家信心”和“保护企业家精神,支持企业家专心创新创业”。在这些政策背景下,2017年初民间投资增速的确出现了明显的企稳回升。


我们曾在2016年5月的文章《民间投资为何告急?》中分析了中国民间投资失速下滑的原因。这些原因包括实体投资回报率下行、政府投资的挤出效应、及金融市场的分流作用。一年过后,上述情况发生了何种变化?民间投资的活力切实恢复了么?本文作为续篇,指出本轮经济沉浮之下“国进民退”的趋势,可能成为压制民间投资活力,削弱增长内生动能的“糖衣陷阱”,尤需引以为重!



实体投资回报率,谁主沉浮?


2015年以来,实体投资回报率随国企而“沉”,又因国企而“浮”。2012年以来,我国实体经济的投资回报率逐年走低。按可比口径计算,2012-2014年,上市公司非金融企业平均ROIC从9.9%逐步下移至7.8%,在此过程中,国有企业和民营企业的盈利能力基本同步下滑。


然而,2015年到2016年1季度,整体ROIC加速下行至6%的谷底,而这一次,国有企业和民营企业之间出现了明显分化:地方国企由7.6%下滑至5%,而同期民营企业一直保持在7%以上波动。2016年2季度以来,该组数据显示实体经济投资回报率逐步回升。然而分所有制来看,这一回升又主要体现为国有企业盈利的恢复:地方国企由5%回升到7.1%,民营企业依然保持在7%以上波动。


瑞银集团汪涛:明年中国经济下行压力继续加大,过剩产能继续压制工业产品价格的回升;预计政府在采取积极财政政策同时,还将继续放松货币政策。


国企盈利能力沉浮的背后,大宗商品价格波动才是主要推动力。2012年以后,国际大宗商品价格疲软不振,中国PPI定基指数持续下滑,并从2014年4季度开始加速下跌。期间,国有企业ROIC的下滑与工业品价格的下跌高度同步;2016年以来,PPI定基指数快速回升,目前已恢复至2012年中的水平。与此同步,地方国企的ROIC也明显复苏。也就是说,2015年以来,国企盈利能力的剧烈变化,并非国企本身经营效率退化或改进的结果,而更多受到工业品价格变化的外生影响。


需要引起重视的是,供给侧去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均。首先,2016年以来的工业企业利润改善几乎完全体现为上游行业的利润改善,而这无疑源自上游工业去产能背景下的工业品价格大涨。在下游需求不足的情况下,中游行业的利润持续受到挤压,下游利润改善也是滞后且不甚明显的。其次,一个不争的事实是,上游行业以国企居多。以上市公司数据统计,目前国企在上游行业的资产占比达到83%,企业数量占比为40%,而在中、下游行业资产占比仅为60%,企业数量占比为25%左右。最后,这反映出的问题就是,“去产能”导致的工业品涨价,令上游国企受益更多,也给国企带来了更强的投资扩张冲动;而中游较多的民营企业甚至遭受了持续的利润挤压,其投资收缩的压力不言而喻。



政府投资挤出效应,为何逆转?


我们在去年的文章中,指出了政府投资对民间投资产生“挤出效应”的两个方面。一是,财政政策与民间投资难以形成共振,因财政发力多集中在第三产业,而民间投资则主要集中于第二产业;二是,政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域,特别是,越是在投资回报率高的行业,政府投资相对民间投资的增速越高。


一年过后,上述两方面问题都得到了颇为明显的改善,但国企“与民争利”的隐忧并未消散。一方面,经过PPP模式从初创到超速发展,2016年PPP项目落地量逐步提升,到2017年1季度,进入执行阶段的项目金额达到2.87万亿(2016年1季度仅为0.51万亿)。借由PPP的逐步落地,民间投资对财政政策的参与度得到增强。另一方面,2017年以来,国企在行业选择上“与民争利”的趋势似乎出现了逆转。2016年,政府大举进驻的是那些2015年盈利状况更好的行业;2017年1季度,政府开始进驻到那些2016年盈利状况不那么好的行业。


然而,情况似乎并不是简单的国企转为“与民让利”这般乐观。


2017年1季度,政府投资从去年1季度的“隐退”,转为“进军”的行业是:通用设备制造、汽车制造、煤炭、有色和黑色金属冶炼加工业。这些行业的普遍特点是,2016年盈利状况都出现了大幅改善,这背后是挖掘机、汽车等销量大增,以及供给侧结构性改革的背景。相反,2017年1季度,政府投资从去年1季度的“进军”,转为“隐退”的行业是:建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐、农林牧渔、有色金属矿采选、及电气制造业。其中,建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐业,都是政府投资长期盘踞的领域,民间投资占比只有20%-50%;政府转为淡出的有色金属矿采选及电气制造业,又都表现出投资回报率停滞不前的特点。


国企之所以在2017年1季度不再表现为“与民争利”,更真切的原因或许如下。其一,受益于上游工业价格上涨,国企在传统行业的盈利能力得到明显修复,从而在高回报领域挤出民间投资、“与民争利”的冲动有所下降。其二,以钢铁、煤炭为代表的上游行业盈利大幅好转,国企对这些发生明显边际改善的行业,事实上在从“隐退”转为“进军”,依然具有“与民争利”的冲动。但这些行业ROE的绝对值仍然较低,因而看起来国企似乎在加速进入一些低回报的领域。其三,总体来看,国企加速进入的行业,绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业;而国企减速进入的行业,盈利状况大多出现了消极的变化。一言以蔽之,国企“与民让利”只是一个静态的表象,对国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心。


图:国企加速进入的行业,多在2016年盈利状况发生积极变化



金融去杠杆,谁将再受伤?


金融市场的分流作用,曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资本身信贷可得性就明显弱于国企,加上前两年股市、期市和债市轮番火爆,而实体投资回报率一如既往地难改颓势,令民间资本演绎出“脱实向虚”的趋势。


然而,一年后的今天,金融市场“变了天”。货币政策从实质宽松,转向了“调节好流动性闸门”和“加强金融监管”。经过货币投放的“缩短放长”、公开市场的“准加息”、MPA考核的升级,以及近期银监会监管风暴的骤然来袭,货币市场利率从持续1年多的“一条直线”,转为大幅波动上行。在资金面紧张的状况下,股市、期市和债市均“熄了火”,金融市场对民间投资的分流作用似乎不再成立。但这番轰轰烈烈的“金融去杠杆”,也许会对民间投资挫伤更重。


目前的宏观政策环境,可能通过以下几个渠道压制民间投资的信心恢复。


其一,相对国有企业来说,民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制并持续发布全球“经济政策不确定性指数”(EPU),用以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。以该指数衡量,2015下半年以来,我国经济政策不确定性震荡飙升,2016年12月曾创下历史最高水平。2008年和2011-12年,中国EPU指数升至高位,同期民间投资都曾受到压制。目前,中国在金融去杠杆向何而去,房地产调控的滞后反应如何,经济增长的新旧动能如何演绎等问题上,依然充满着未知与不确定性。在此背景下,民营企业家信心的恢复仍需假以时日。


其二,高调推进金融去杠杆,可能会“误伤”民间投资。当前,在国内外经济环境都相对有利的情况下,考虑到中央政府“维护金融安全”的决心,一段时间内金融监管的力度或都难言松动。我们已经看到、并将持续看到的几个变化,均可能强化“国进民退”的趋势。


第一个变化,货币市场利率震荡走高,显著推高以此为定价依据的票据利率。民营企业对票据融资更为依赖,融资成本随之走升。第二个变化,银监会针对影子银行的监管风暴下,近期信用利差迅速走阔,信用债发行利率高企(不断曝出有超过7%的发行利率),4月就有超过1400亿元的债券取消或推迟发行。债券融资受阻,进一步减少了民企的融资渠道。

第三个变化,不同于民营企业,国企债券融资受挫后,可以转而诉诸银行表内和表外信贷,这会推升银行的信贷需求。然而,面对央行对信贷投放额度的管控,银行势必更偏向于满足国有企业的信贷需求,而倾向于压缩对民营企业的信贷投放。今年年初以来,企业中长期贷款与企业票据融资走势的背离,或许就是对银行有偏信贷投放的反映。反过来,银行压缩票据规模,又是导致票据利率高企不下的另一重要原因。


综上,当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性,对国有企业和民营企业的冲击并非对称;金融市场从轮番火爆转向全面熄火,民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。防止“国进民退”的趋势加剧,促进经济增长内生活力的回归,需要宏观经济政策之间更加智慧、更为审慎的协调。



声明:本文言论不代表新财富观点,也不构成任何操作建议。请读者仅作参考,据此入市,请自行承担全部责任。市场有风险,投资需谨慎。