金融市场的分流作用,曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资本身信贷可得性就明显弱于国企,加上前两年股市、期市和债市轮番火爆,而实体投资回报率一如既往地难改颓势,令民间资本演绎出“脱实向虚”的趋势。
然而,一年后的今天,金融市场“变了天”。货币政策从实质宽松,转向了“调节好流动性闸门”和“加强金融监管”。经过货币投放的“缩短放长”、公开市场的“准加息”、MPA考核的升级,以及近期银监会监管风暴的骤然来袭,货币市场利率从持续1年多的“一条直线”,转为大幅波动上行。在资金面紧张的状况下,股市、期市和债市均“熄了火”,金融市场对民间投资的分流作用似乎不再成立。但这番轰轰烈烈的“金融去杠杆”,也许会对民间投资挫伤更重。
目前的宏观政策环境,可能通过以下几个渠道压制民间投资的信心恢复。
其一,相对国有企业来说,民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制并持续发布全球“经济政策不确定性指数”(EPU),用以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。以该指数衡量,2015下半年以来,我国经济政策不确定性震荡飙升,2016年12月曾创下历史最高水平。2008年和2011-12年,中国EPU指数升至高位,同期民间投资都曾受到压制。目前,中国在金融去杠杆向何而去,房地产调控的滞后反应如何,经济增长的新旧动能如何演绎等问题上,依然充满着未知与不确定性。在此背景下,民营企业家信心的恢复仍需假以时日。
其二,高调推进金融去杠杆,可能会“误伤”民间投资。当前,在国内外经济环境都相对有利的情况下,考虑到中央政府“维护金融安全”的决心,一段时间内金融监管的力度或都难言松动。我们已经看到、并将持续看到的几个变化,均可能强化“国进民退”的趋势。
第一个变化,货币市场利率震荡走高,显著推高以此为定价依据的票据利率。民营企业对票据融资更为依赖,融资成本随之走升。第二个变化,银监会针对影子银行的监管风暴下,近期信用利差迅速走阔,信用债发行利率高企(不断曝出有超过7%的发行利率),4月就有超过1400亿元的债券取消或推迟发行。债券融资受阻,进一步减少了民企的融资渠道。
第三个变化,不同于民营企业,国企债券融资受挫后,可以转而诉诸银行表内和表外信贷,这会推升银行的信贷需求。然而,面对央行对信贷投放额度的管控,银行势必更偏向于满足国有企业的信贷需求,而倾向于压缩对民营企业的信贷投放。今年年初以来,企业中长期贷款与企业票据融资走势的背离,或许就是对银行有偏信贷投放的反映。反过来,银行压缩票据规模,又是导致票据利率高企不下的另一重要原因。
综上,当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性,对国有企业和民营企业的冲击并非对称;金融市场从轮番火爆转向全面熄火,民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。防止“国进民退”的趋势加剧,促进经济增长内生活力的回归,需要宏观经济政策之间更加智慧、更为审慎的协调。