事件：
公司发布 2020 年三季报， 前三季度公司实现营业收入 121.9 亿元，同比增长
15.75%；实现归母净利润 4.90 亿元，同比增长 21.21%；扣非归母净利润 4.81
亿元，同比增长 25.55%。
1、全年增长趋势确定性强，上调关联交易额度反映订单饱满
2020 年一季度，因新冠肺炎疫情影响，公司收入利润出现同比下滑，但二季度以
来迅速转正，公司三季度继续保持了较快的增速，单季度公司实现营业收入 45.1
亿元，同比增长 24.29%；实现归母净利润 1.92 亿元，同比增长 17.35%，扣非归
母净利润 1.91 亿元，同比增长 26.42%；报告期末公司合同负债继续增加到 9.08
亿元，主要由于本期航空整机收入增加，已完工未结算的款项增加。公司是国内
直升机制造业的主力军，产品包括各型号直升机及零部件、上述产品的改进改型
和客户化服务，以及 Y12F 系列飞机，在国内处于技术领先地位。经过近年来产
品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机
谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。目前公司产品主要通过关
联方完成销售，8 月 22 日公司发布了《关于日常关联交易上限调整的公告》，调
整后的预计向关联方采购金额 124.71 亿，预计向关联方销售金额 214.85 亿，分
别较上年预计发生额度增加 6.01%，12.62%，较上年实际发生额度增加 72.97%，
51.81%。我们认为，公司上调关联交易预期，反应出 20 年实际交付能力好于年初预期。
2、、期间费用持续压缩，盈利能力逐步提升，财务指标反映经营向好
报告期内，公司销售毛利率为 11.05%，相比去年同期微降 0.24PCT，实现销售净
利润率 3.96%，比去年同期提高 0.17PCT。而公司各类费用占比继续压缩，其中
发生销售费用（7201.8 万，-3.79%）；管理费用（5.30 亿，-6.99%）；财务费
用（-2745.61 万，去年同期-1805.3 万）。前三季度销售期间费用率为 6.5%，比
去年同期降低 0.64%，直接带动了净利润率的提升。同时三季度单季度研发费用
大幅提升，前三季度研发费用 2.18 亿，同比增长 73.84%，显示公司研发项目进度明显加快。
3、中航直升机注入中航科工，直升机资产整合迈出重要一步
2020 年 1 月 3 日，公司控股股东中航科工公告称，拟收购航空工业、天津保税局
分别持有的中航直升机 68.75%及 31.25%股权，以及航空工业所持有的哈飞集团
10.21%股权及昌飞集团 47.96%股权，对价约为人民币 56.88 亿元。收购标的资产
2018 年度实现扣税和非经常性损益后净利润 3.18 亿，2019 年前三季度实现扣税
和非经常性损益后净利润 6.03 亿。收购完成后，公司大股东中航科工将囊括航
空工业直升机板块所有资产。目前中直股份体外尚有以两厂一所为代表的优质资
产，未来直升机板块资产有望进一步整合。
4、业绩预测
预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 7.28 亿、9.12 亿和 10.87 亿元，对应
估值分别为 40、32、27 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：军品订单出现波动，产能释放情况低于预期。
