家电│国联证券研究小组
管泉森、孙珊、贺本东、崔甜甜、莫云皓等
管泉森 / 复旦大学世界经济学本科、硕士，拥有10年消费行业研究经验，曾任职于长江证券。
代表性的报告：
《背靠内外需韧性，拥抱新一轮集中》
《被低估的更新和政策弹性》
《关税周期中的挑战与底气》
《空调格局的变与不变》
《电动两轮车“严管”时代下的短期波动和长期趋势》
身处迄今为止最大的一轮家电消费刺激浪潮中，我们对内销较为乐观，现在就担心“透支”并不明智，虽然我们并不清楚“复苏”和“透支”谁会先来，但从政策逻辑来说，“复苏”不来，“政策”不走应该是一般情形。同时，即便有关税担忧，考虑到美国敞口、提前应对及产业链分担等因素，我们对外销不悲观。
这几年，大家谈“强预期，弱现实”比较多，但换到家电板块，我们认为反过来可能会更合适一些，也就是“弱预期，强现实”，这主要体现在以下几个方面。
一是地产量价齐跌，预期家电销售下滑无法避免。按照目前的数据估算，商品住宅销售面积三年内较高点下降了约一半，逻辑上作为地产后周期消费品，家电数据理应不佳；但现实是白电内销量基本都有增长，龙头公司内销收入也表现不俗，如果忽略权重更大的更新需求，单纯基于地产去形成内销预期，这个预期无疑很弱，相对而言，这个现实的确更强。
二是预期不会有刺激政策。2018年到2024年7月之前，政策提及家电的频次较上一个时期有明显提升，但财政参与力度一直不高，给大家比较深的印象主要是“消费券”“有条件的地方等”等表述，总感觉“雷声大，雨点小”，基于此形成的政策预期无疑很弱，但2024年7月份政策明确加力，中央财政发力后，补贴折扣和单位时间内的资金强度，都超过了“家电下乡”，现实再一次更强。
三是预期有政策也没有弹性。“家电下乡”期间，我国农村保有量水平还很低，产业整体规模也不大，城镇化还在加速阶段，刺激弹性大符合预期。但是，目前除了空调渗透率还有提升空间，其他多数品类都已饱和，而且，电商平台双位数的折扣屡见不鲜，这些都制约了政策效果。但现实是，“以旧换新”政策全面落地的2024年9月、10月、11月，家电社零增速跳升至20%以上，跟“家电下乡”时期相比也毫不逊色，现实依旧强劲。
“弱预期，强现实”的坏处是市场容易忽略这个板块的投资机会，好处是，成就了因“弱预期，强现实”而“高胜率”这个组合。站在当前时点，展望2025年，在经济工作会议明确提振消费、加力扩围实施“两新”政策，且不少地方已经开始以旧换新接续征集的情况下，对于内销，我们甚至找不出太多足以构建“弱预期”的因素，地产基本过了拖累最大的阶段，政策在持续加力且有效，产业历史上少有的量价齐升同时成本平稳的局面或将出现，因此何不乐观？
对于外销，我们认为还会是“弱预期，强现实”，关税是“弱预期”的主因，“强现实”的底气在于：第一，美国占我国家电出口的比重并不大，尤其是龙头白电公司，基本都在10%以内；第二，经历过2018年的冲击后，产业和公司都有了充分应对，目前涉税品类有较大部分已经由海外产能覆盖，或有持续豁免；第三，考虑到我国家电在全球市场的地位，额外成本最终会在产业链上下游分配，上一轮也是如此；第四，征收节奏、税率、豁免以及汇率等因素或有积极影响。综合来看，对于外销，我们有“弱预期”的理由，也进行了定价，剩下的大概率是逐步印证“强现实”。
总的来说，我们对2025年家电内销乐观，外销中性偏乐观。预计2025年白电内外销出货量都将保持增长，盈利弹性是白电更大看点，政策对产品均价提升较为显著，原材料价格相对平稳的情况下，内销盈利弹性将十分可观。两轮车随着新国标落地及渠道认证完善，产业出货有望实现亮眼增长，行业格局或加速集中。黑电龙头全球份额提升势能强劲，面板价格压力或趋减轻，结构升级或带动盈利改善。清洁电器内销明显改善，关注国产龙头品牌出海节奏。后周期估值业绩均在历史底部区间，总量地产政策宽松，地产销售竣工边际好转，业绩估值有望修复。小家电景气仍有压力，需结合跟踪挖掘结构性机会，新兴品类、渠道及出海带来的结构性机遇持续涌现。综上所述，重点推荐高经营质量、高股息的白电公司，景气反转、集中度提升的两轮车，全球份额稳步提升的黑电等子行业龙头。
