本文来自方正证券研究所于2024年7月1日发布的报告《
润本股份：“小品类”撬动“大市场”，细分优势汇聚“大品牌”认知
》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：王泽华 S1220523060002、
谷寒婷 S1220524030001
点评内容
润本定位“小品类”、“大品牌”，创新挖掘多个细分“小品类”需求，构建差异化爆品矩阵，汇聚细分优势打造“大品牌”认知。公司采用C2M模式，已形成从挖掘需求开始，到实现产品生产落地，及线上渠道高效运营的完整链路，助力公司紧跟新需求并实现产品创新迭代，构筑强产品力＆强渠道力壁垒。未来将以驱蚊、婴童护理、精油三大业务为基石，通过持续创新迭代突破需求场景限制，打开品牌增长空间，成为个护领域的“小池大鱼”。
润本股份崛起路径：“三步走”构建研产销一体化经营模式，构筑品牌护城河。
第一阶段品牌初创，奠定基础。润本品牌成立之初以线下经销为主，2010年公司把握电商发展契机，开设天猫润本旗舰店切入线上流量入口。第二阶段构建“研产销一体化”经营模式，购入广州黄埔生产基地的同时持续开拓天猫、京东等多个线上渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，实现销售规模快速增长。第三阶段丰富产品矩阵，采用差异化战略打造“婴童护理+驱蚊”矩阵，并于2023年成功上市。
核心竞争力：产品为帆，差异化产品矩阵构筑优势；渠道作桨，线上核心驱动&大力拓展线下多维度触达消费终端。
公司坚持“大品牌、小品类”战略，聚焦打造小品类高市占率爆品，差异化构建 “婴童护理+驱蚊+精油”矩阵，在细分赛道中构建差异化优势。自产保障产品高质价比，C2M模式快速捕捉消费者需求变化，通过适时升级迭代产品&持续拓新优化产品矩阵，进而巩固市场地位、提高市场份额。公司把握电商发展契机切入线上流量入口，具备明显先发优势；持续开拓和深耕线上渠道，形成较强线上渠道运营能力，进一步放大公司产品端优势。以线上为核心驱动，公司逐步开拓线下渠道，建立起线上线下相结合的全渠道销售网络。
投资建议：公司将以驱蚊、婴童护理、精油三大业务为基石，通过1）产品端大单品强化＆重磅推新及2）渠道端线上渠道优势强化＆持续拓展线下，突破需求场景限制打开品牌长期增长空间。
①驱蚊业务：公司围绕电热蚊香液和驱蚊喷雾持续拓展SKU&升级爆品，24年公司推出新品定时电热蚊香液快速起量成为第一大单品，未来将巩固线上并大力拓展线下加强触达；②婴童护理业务：
竞争格局重塑为国货龙头崛起提供机遇，立足高价比产品、高效率产研销一体化模式、强线上渠道运营能力及业务资源集中等综合优势，有望快速抢占市占率。24年婴童业务品牌形象优化＆大单品强化＆抖音渠道加速放量，婴童业务增长势能及空间均更有潜力。驱蚊+婴童护理+精油协同打造差异化产品矩阵，通过拓展产品形态、功能和使用场景共同打造领先个护企业。预计24-26年归母净利润分别为2.94、3.79、4.75亿元，对应增速分别为30.23%、28.79%、25.22%，对应PE为25、19、15X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示
：
行业竞争加剧；新品销售不及预期风险；营销投放效果不及预期的风险；线下渠道拓展不及预期风险；引用第三方数据可信度及滞后风险
内容目录
1 “大品牌，小品类”，成就国内领先驱蚊&婴童护理企业
公司以“润本”为核心品牌，从驱蚊领域切入并拓展多细分赛道，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。
三大核心产品系列营收占比合计超过90%。通过坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，润本立足优质产品和高性价比并抓住线上渠道红利，在驱蚊及婴童个护领域持续创新打造差异化竞争力。经过十余年深耕，“润本”已快速成长为知名优质国货品牌。
1.1 发展历程：“三步走”构建研产销一体化经营模式，打造品牌护城河
公司始终坚持“大品牌、小品类”战略，历经三个阶段构建起高效的研产销一体化模式，把握住线上渠道先发优势并不断拓展迭代产品矩阵，成功在驱蚊及婴童护理领域等形成一定的品牌知名度和认可度。
第一阶段：品牌初创，奠定基础
（2006-2012年）。“润本”品牌由润本股份子公司鑫翔贸易创立于2006年，品牌成立之初以线下经销为主，2010年公司把握电子商务发展契机，开设天猫“润本旗舰店”，逐步切入线上流量入口。
第二阶段：构建“研产销一体化”经营模式，积累口碑经验
（2013-2018年）。公司购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，同时进一步拓展线上销售渠道，持续开拓天猫、京东等多个线上渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，积累品牌口碑，实现销售规模的快速增长。
第三阶段：丰富产品矩阵，进一步提升品牌美誉度
（2019年至今）
。
以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略，推出满足细分市场消费者需求的多种类产品，持续升级产品的品质及设计、完善产品规格型号，满足消费者的多样化需求，进一步提升品牌美誉度。2023年，润本股份首次公开发行股票并在主板成功上市。
1.2 财务表现：收入业绩持续高增，盈利水平趋势向上
公司收入业绩均呈现持续高增的态势，利润增长弹性更高。
23年公司营业收入10.33亿元，同比+20.7%，4年CAGR为38.8%；24Q1营收1.67亿元/同比+10.02%。23年公司归母净利为2.26亿元，同比+41.2%，4年CAGR为58.7%，24Q1归母净利润0.35亿元，同比+67.93%。
盈利水平维持高位趋势向上。
23年公司毛利率为56.35%/+2.16pct，3年累计提升3.8pct。公司维持较高毛利且持续提升主要原因有：1产能逐步落地，产销规模效应降低产品成本；2公司线上直销模式占比逐年提升；3产品矩阵拓宽，推出驱蚊喷雾、卫生湿巾、皴裂膏、精油香圈等毛利率较高的新品等。2023年公司销售净利率为21.88%/+3.2pct，整体维持高位。
推广力度加大驱动整体销售费率上行，研发费率整体稳定。
2023年销售费用率为26.02%，相比20年上升了4.54pct，2024Q1销售费用率30.15%/+1.2pct。其中推广费率占比80%+，推广费率呈上升趋势主要系公司加大促销推广和新品的市场培育与推广力度、加大了对抖音平台的推广力度及线下采用地铁广告形式进行品牌推广等。公司2023年研发费用率为2.49%/+0.21pct，4年累计下滑0.32pct，2024Q1研发费用率4.13%/同比+0.4pct，整体维持相对稳定。
1.3 收入拆分：婴童业务＆线上直销渠道为核心增长驱动
1.3.1 按业务拆分：婴童护理持续高增成第一大贡献业务，驱蚊/精油业务稳步驱动
婴童护理业务收入高速成长，4年CAGR57%成为第一大业务。
23年公司婴童护理业务收入为5.21亿元/+33.6%，4年CAGR为57.3%。2022年婴童护理以45.6%的占比超越驱蚊成为公司收入占比最大的业务，23年婴童护理占比持续上升至50.5%（同比+4.9pct），4年占比累计提升19.9pct。婴童护理品类23年毛利率58.30%，考虑会计准则调整同比+2.66pct，报告期内毛利率呈现持续提升态势。
驱蚊业务稳健增长稳固发展基石。
23年驱蚊业务收入3.25亿元/同比+19.2%，4年CAGR为29.9%， 23年驱蚊业务收入占比为31.4%/同比-0.4pct,4年累计下滑9.44pct。驱蚊品类23年毛利率50.32%，考虑会计准则调整同比+1.96pct。
精油业务占比有所下降毛利率水平最高。
23年公司精油业务收入为1.46亿元/同比-0.05%，4年CAGR为18.5%，23年占比为14.2%,4年累计下滑12.4pct；精油品类毛利率最高，23年毛利率62.71%，考虑会计准则调整同比+1.68pct。
1.3.2 按渠道拆分：线上直销为核心渠道
基于天猫平台的良好基础和抖音平台的快速崛起，线上直销占比最高同时占比整体趋势上行。
2023年线上直销销售收入为6.20亿元/同比+20.2%，4年CAGR为41.3%，增速领先于其他渠道，23年线上直销收入占比为60%，作为第一大平台占呈提升趋势。从具体平台看，天猫基数较大并稳步增长，20-22年润本天猫旗舰店销售收入由2.03亿元增长至2.79亿元，2年CAGR为17.22%；抖音平台快速崛起，20-22年润本抖音旗舰店销售额由141.0万元增长至1.57亿元，2年CAGR为956.7%。
公司非平台经销渠道以线上为主
。前五大非平台经销商主要通过天猫超市、天猫/淘宝、抖音、拼多多等线上平台向终端消费者销售公司产品，少部分非平台经销商亦通过线下渠道向下游客户销售。2023年非平台经销渠道收入为2.49亿元/同比+32.4%，占比为24.07%，4年增长CAGR为37.2%。非平台经销渠道收入快速增长主要得益于公司大力拓展线下渠道。
线上平台经销&线上平台代销：
线上平台经销2023年收入为1.34亿元/同比+8.6%，占比为13%；线上平台代销2023年收入0.3亿元/同比+4.4%，占比为2.9%，两者体量较小。
由于直销模式下公司拥有零售端的自主定价权且直销可直接触达消费者、节省成本费用，线上直销渠道的毛利率显著高于其他渠道
。23年公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销、非平台经销的毛利率分别为61.83%/+3.45pct、48.65%/-2.95pct、47.64%/+5.05pct、47.74%/+1.69pct(考虑口径变化)。
1.4 股权结构：股权结构高度集中，设立员工持股平台
公司股权高度集中，家族控股比例高。
赵贵钦与鲍松娟夫妇是公司的共同实际控制人，二人分别直接持有公司17.92%、4.76%的股份，并通过控股股东卓凡投控间接持有公司44.58%的股份（广州卓凡投资控股有限公司系赵贵钦和鲍松娟夫妇合计持股100%的公司）。其他股东中，卓凡承光为实际控制人及其子女的持股平台，卓凡合晟为公司员工持股平台。
实施员工持股计划，激励优秀人才。
公司全体合伙人设立员工持股平台，实施具有竞争力的股权激励方案，使员工能够分享公司发展的红利，充分调动员工的积极性和创造性，有助于公司吸引和保留优秀员工，对公司将来的生产经营和进一步发展具有积极作用。
1.5 高管团队：管理层高度集中，相关行业经验丰富
公司管理层高度集中且相关从业经验丰富。
赵贵钦、鲍松娟为公司联合创始人和实际控制人,两人均有10年以上的个体经营经验，商贸管理经验丰富，有助于公司管理和战略决策。董事林子伟电商行业从业经验丰富，有望赋能公司线上渠道运营，进一步巩固公司在线上渠道所占有优势
。
2 行业概况：驱蚊&婴童护理＆精油细分行业均有突围方向
2.1 驱蚊行业：稳健增长，线上化＆新品升级为核心方向，儿童＆户外驱蚊景气高企
2.1.1 驱蚊行业稳定增长，线上渠道＆迭代升级为重要驱动
从传统向新型产品转变，产品迭代升级推动行业增长
。按形态划分，驱蚊杀虫产品展现出由盘香等传统产品升级到电热蚊香片、电热蚊香液、防蚊网、驱蚊液、防蚊湿巾、驱蚊精油手环等的趋势。与传统产品相比，新型驱蚊产品在便携、环保及安全性方面具有显著优势。
我国驱蚊行业规模整体稳步增长。
我国驱蚊市场规模（狭义的驱蚊，不包含杀虫）由2017年的51.81亿元增至2022年的74.59亿元，5年CAGR为7.56%，预计2027年市场规模可达101.70 亿元，2022-2027年CAGR预计为6.40%。
线上驱蚊增长更快。
从增速看，2017-2022驱蚊行业线上市场规模CAGR为22.28%，远高于线下渠道，贡献了整个驱蚊市场的主要增量；预计2022-2027年驱蚊行业线上市场规模CAGR为15.38%，远高于线下2.70%的预计CAGR。从占比看，2017-2022年驱蚊行业线上渠道占比迅速提高，由12.90%提升至24.50%，预计2027年线上渠道占比将达到36.75%。
新型驱蚊产品快速崛起，为我国驱蚊杀虫市场带来强劲增长动力。
中国新型形态杀虫驱蚊市场规模由2015年的20.29亿元增长至2019年的37.20亿元，CAGR为16.36%,预计2024年增长至68.66亿元，19-24年CAGR为13.0%，远高于传统形态杀虫驱蚊增速(1.7%)。2019年中国新型形态杀虫驱蚊产品(包括电热蚊香片、热蚊香液及户外可携带产品)占所有杀虫驱蚊产品的零售额约44%,而在一些发达国家市场,该比例常常超过70%，由此可见新型杀虫驱蚊产品实现替代仍有巨大的空间。
2.1.2 杀虫剂行业集中度较高
杀虫剂市场竞争格局较为稳定，CR5多年保持在60%上下。
近年杀虫剂市场CR5基本保持在60%左右，在2018年后集中度有小幅下降的趋势。从各品牌市占率看，竞争格局呈现多强并存的局面，前三大品牌市占率均超过10%。
2.1.3儿童驱蚊和户外驱蚊发展迅速，未来或成为驱蚊产品差异化竞争突破口
儿童驱蚊快速发展，其中温和便携产品优势更突出。
2016-2019年，中国儿童适用驱蚊产品零售额从3.85亿元增长至9亿元，CAGR为32.72%，预计2024年市场规模将达到21.7亿元，19-24年预期CAGR为19.3%。基于母婴人群对驱蚊产品安全便携性的重视，绿色温和类涂抹式产品、小型便携式驱蚊设备等新型驱蚊产品或成为竞争格局优化的破局之道。
户外可携带驱蚊产品已成为最为迅速的细分品类之一。
2015-2019年户外可携带驱蚊产品市场规模由1.66亿元增长至5.15亿元，CAGR为32.6%，并预计将以16.4%的CAGR持续增长至2024年的11.03亿元。
2.2 婴童护理行业：渠道变革驱动格局重塑，对标海外国货品牌有望跑出龙头
2.2.1 精细化育儿需求推动中国婴童护理市场稳健增长
得益于年轻一代父母育儿需求精细化，中国婴童护理市场实现稳健持续增长。
随着婴童护理市场不断发展，消费者呈现出日益多元细分的消费诉求，推动婴童护理产品功能及使用场景进一步细分和拓展，带动行业规模增长。根据欧睿数据库，2017-2023年中国婴童护理市场规模由193亿元增长至355亿元，CAGR为10.7%，预计2027年中国婴童护理市场规模将达到491亿元，2023-2027年CAGR为8.4%。
2.2.2 渠道变革驱动婴童护理格局重塑，当前集中度处于低位
渠道变革驱动婴童护理行业格局显著变化。
随着线上渠道的日益普及，天猫/淘宝、京东等综合购物平台已成为家长选购婴童洗护产品的主要渠道之一。渠道变革红利带来竞争格局的显著变化：
2011-2019年：
传统电商快速崛起，KA、商超渠道份额显著下滑，专业母婴渠道占比整体稳定上行。红色小象和启初等崛起。
2019年-：
社媒崛起，电商占比继续上行，除了传统KA渠道延续下滑趋势外，线上渠道还抢占了专业母婴渠道的份额。此阶段，在新渠道运营方面具备优势的新品牌崛起，如戴可思、润本、海龟爸爸等。
行业集中度处于历史低位，竞争格局有待重塑。
近十年中国婴童护理行业龙头企业集中度下滑趋势显著，CR5由35.6%降至14.0%。其中2014-2017年快速下行，2017年以来稳步下行，2022年起又有加速下滑的趋势。龙头份额下滑显著，但新品牌迭代频繁，未能实现承接成为龙头。
