文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/杨晔
本
期话题
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当前TMT板块拥挤度偏高。
本期话题：
2025年至今，基于景气度-趋势-拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额1.7%，ETF组合相对中证800超额4.8%，叠加PB-ROE选股组合后相对wind全A指数超额0.2%，在二浪反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。根据景气度-趋势-拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，电子、有色、非银、银行和交运等处于“强趋势-低拥挤”区域，TMT板块中通信、计算机和传媒估值和拥挤度偏高，建议谨慎；而银行和交运等价值板块的趋势拥挤度打分再次排名靠前，市场近期有可能开启高切低行情；从景气模型来看，电子、汽车和有色等偏高质量板块近一年来一直处于“高景气-强趋势”区域，且拥挤度不高，在主动去库存末期我们建议关注成长中有望库存底部反转的行业，这几个行业近半年我们反复强调其补库机遇，值得长期重点关注。
宏观层面：可能处于主动去库存末期。
预计沪深300盈利增速和PPI同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动去库存阶段，但近期经济和库存景气指数近期有修复迹象，可持续跟踪。
中观层面：消费板块估值处于历史中枢区域，通信估值偏贵。
消费估值处于历史中枢区域：食品饮料、家电、医药。
目前消费板块景气度处于下行趋势，其中食品饮料和家电已下跌至0轴以下。估值层面，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到52%、53%和50%分位数。
通信估值处于历史顶部区域。
目前通信和电子的分析师景气度均处于历史顶部区域，持续高景气。估值层面，通信、电子和新能源的业绩透支年份分别到91%、66%和67%分位数，其中通信估值偏贵。
大金融目前具备绝对收益配置价值。
银行未来一年预计会有绝对收益配置价值。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。
行业配置模型跟踪：行业ETF组合年初至今相对基准超额4.8%。
2025年至今，基于景气度-趋势-拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额1.7%，ETF组合相对中证800超额4.8%，叠加PB-ROE选股组合后相对wind全A指数超额0.2%，在二浪反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。3月行业配置建议如下：补库存预期49%（电子20%、有色金属17%、汽车12%）、电力设备及新能源9%、高切低42%（农林牧渔6%、非银19%、银行7%、交通运输10%）。
风险提示：
以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：
核心观点：当前TMT板块拥挤度偏高。2025年至今，基于景气度-趋势-拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额1.7%，ETF组合相对中证800超额4.8%，叠加PB-ROE选股组合后相对wind全A指数超额0.2%，在二浪反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。根据景气度-趋势-拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，电子、有色、非银、银行和交运等处于“强趋势-低拥挤”区域，TMT板块中通信、计算机和传媒估值和拥挤度偏高，建议谨慎；而银行和交运等价值板块的趋势拥挤度打分再次排名靠前，市场近期有可能开启高切低行情；从景气模型来看，电子、汽车和有色等偏高质量板块近一年来一直处于“高景气-强趋势”区域，且拥挤度不高，在主动去库存末期我们建议关注成长中有望库存底部反转的行业，这几个行业近半年我们反复强调其补库机遇，值得长期重点关注。
两个模型具体表现和最新推荐如下：
右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型2023年相对wind全A指数超额9%，绝对收益为4%。2024年绝对收益为15.0%，相对wind全A指数超额5.0%，2025年至今相对wind全A指数超额1.7%，表现较为稳健。
3月行业配置建议如下：补库存预期49%（电子20%、有色金属17%、汽车12%）、电力设备及新能源9%、高切低42%（农林牧渔6%、非银19%、银行7%、交通运输10%）。
考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
该策略样本外（2022年初至今）跟踪以来表现优异，其中2022年相对wind全A指数超额10.2%，2023年相对wind全A指数超额10.4%，2024年绝对收益14.6%，相对基准超额4.6%，2025年以来相对基准超额0.2%，表现较为稳健。
而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。今年来，我们在该模型基础上，添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数>80%、毛利率和自由现金流占比历史分位数<20%的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考量，规避库存压力较大和不具备补库条件的行业。考虑库存维度信息后，困境反转策略2024年绝对收益25.6%，相对行业等权超额14.5%，2025年至今相对基准超额3.9%。
根据最新一期打分，我们提供如下库存景气图谱，建议关注右下角蓝色气泡行业，越往右下代表行业业绩预期更好，库存位置不高，红色点代表不符合买入必要条件（资本开支或库存历史分位数>80%、毛利率或自由现金流占比历史分位数<20%）。如图所示，当下可以关注四条线索，均为当前经济结构亮点且有一定补库迹象：
1）资源品：工业金属、稀有金属、化学纤维等；2）出口链：乘用车、纺织制造等；3）AI：元器件、半导体、计算机软件等；4）医药：中药生产、化学制药等
。
根据10月底三季报披露情况，汽车、有色和电子等一级行业继续补库存，三季报库存和营收同比继续回补，并且资本开支处于历史中低位，毛利率和自由现金流等补库存条件类指标有企稳迹象，当下恰逢年报业绩披露期，这些行业的上述指标可以关注起来。具体财务指标更新如下图所示：
1）库存同比：这四个行业近期的库存同比均出现回补迹象。其中家电和电子从2023年下半年企稳上升，触底相对较早；汽车和有色于2024年半年报刚刚有触底回升的迹象，三季报汽车库存进一步回补。
2）营收同比：这四个行业半年报的营收同比均出现企稳向上。其中家电和汽车于2023年半年报附近企稳向上，有色和电子于2024年二季报有企稳迹象。
3）资本开支/（固定资产+无形资产）：家电、有色和电子半年报的资本开支占比均处于历史低位，汽车历史分位数略高但近期明显下降，已处于历史中枢位置。
4）
毛利率：家电、有色、汽车和电子半年报的毛利率均处于上行趋势，其中家电、汽车和有色同时处于历史较高位置，电子有较大上行空间。
5） 自由现金流/总资产：家电半年报的自由现金流显著为正且位于历史较高位置，但三季报有下滑趋势，可持续观察年报披露状况；汽车和有色均在0轴以上有见底企稳迹象；电子自由现金流长期为负处于资本投入状态，但近期处于上升趋势且处于历史较高位置。
此外，每年4月底前我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。2024年出现RS>90的行业有：
煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车
。
在4月底时行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：
高股息、资源品、出海和AI
。
根据报告《为什么高股息风格有望成为全年主线》中，我们发现历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，正所谓4月决断，这些行业值得我们重点关注。经过全年验证，这些行业确实阶段性地成为了市场的行情主线，上半年主要是高股息、资源品和出海，下半年主要是AI。当下出现RS>90的行业有：
通信、电子、汽车、计算机、机械、银行、传媒、纺织服装和商贸零售，其中与行业轮动模型产生交集的行业有电子、汽车、机械和银行
。
一、基本面量化体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1) 宏观层面：
主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2) 中观层面：
行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
3) 微观层面：
从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
二、宏观层面：可能处于主动去库存末期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。
2.1、宏观景气指数跟踪：信用宽松指数回到0轴以上
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前货币和信用处于0轴以上，但经济和库存均处于0轴以下。但近期经济和库存景气均有修复迹象，后续可持续跟踪相关数据披露。
2.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
2.2.1、
经济扩散指数近期回升，三季报300盈利增速转正
经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，该指数近期回升，三季报沪深300盈利增速转正，有望继续企稳回升。
2.2.2、
通胀情景分析：
预计PPI在未来几个月有可能触底企稳
货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能底部震荡，目前PPI已触底企稳。
2.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段
目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数在0轴以下，当前权益资产可继续等待。值得注意的是，近期宏观经济和库存景气指数有明显修复迹象，并且上市公司三季报补库力度较大，当下可能处于主动去库存尾声，后续可重点跟踪相关数据披露和年报补库力度。
三、中观层面：TMT板块估值偏贵
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。
3.1、消费估值处于历史中枢区域
食品饮料行业：
盈利层面，分析师景气指数已处于0轴以下。估值层面，行业业绩透支年份2月底约为5.5年，处于历史52%分位数，近三年看处于61%分位数，估值已处于合理水平。
家电行业：
盈利层面，分析师景气指数已处于0轴以下。估值层面，家电行业业绩透支年份2月底约为3年，处于历史53%分位，估值处于合理水平。
医药行业：
盈利层面，分析师预期景气度处于下行趋势。估值层面，2月底行业业绩透支年份约为5.6年，处于历史50%分位数，估值处于合理偏高区域。
3.2、
通信业绩透支年份已至历史顶部区域
通信：
盈利层面，分析师预期景气度处于历史较高区域。估值层面，2月底行业业绩透支年份约为6年，处于历史 91%分位数，当前通信估值已上升至历史顶部区域。
电子：
盈利层面，分析师预期景气度处于历史较高区域。估值层面，2月底行业业绩透支年份约为4.9年，处于历史 66%分位数，随着分析师近期上调业绩预期，业绩透支年份有所下降。
新能源：
盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月但呈上升趋势。估值层面，2月底行业业绩透支年份约为4.4年，处于历史67%分位，估值处于历史中等偏高位置。
3.3、大金融目前可能具备绝对收益配置价值
1）银行：未来一年预计会有绝对收益配置价值
我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，由于近期银行板块表现较为优异，当前银行板块估值性价比略有下降，但历史这个水平的估值性价比对应未来一年仍有绝对收益配置价值。
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
估值层面，10月底保险行业PEV估值约为0.73，近期有所回升，但仍处于历史低位；
盈利层面
，
主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于0轴以下，当前十年国债收益率大概率继续承压。保费收入近期明显上升，
因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点
。
3）地产行业：
估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，2月底NAV估值为0.63，处于历史较低水平。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，当前房贷利率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间。因此，地产行业可以关注起来。
以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2025年2月28日，行业各个分项指标如下。
