鹏元评级：国企评级上调增加——2017年产业债跟踪评级梳理之六（天风研究·固收）

我们整理了过去五年鹏元评级下调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表10）。自2013年以来，截至2017年7月31日，鹏元评级上调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计134次，涉及67家发行人。

1、评级下调整体情况分析

2017年前7个月，鹏元评级下调发行人评级10次，涉及9家发行人。主体评级下调次数和涉及发行主体数量和比例为近五年来最低水平（2015、2016、2017上调主体比例分别为18%、18%、7%），客户数量下降并不能完全解释下调评级涉及主体的减少。随着外需增强、内需回暖，今年上半年宏观经济复苏势头明显。同时由于供给侧改革的逐步推进和“僵尸企业”的逐步清理，加上基建投资热度不减，上游产品价格大幅回升，企业盈利能力普遍增强，带来整体信用资质的提升。

具体来看，2013年全年下调主体评级25次，涉及24家发行人，其中22家发行人为首次下调主体评级（“协鑫集成”年内被两次下调主体评级）；2014年全年下调主体评级25次，涉及22家发行人，其中14家发行人为首次下调主体评级（“正邦科技”年内被两次下调主体评级，“中科云网”年内被三次下调主体评级）；2015年全年下调主体评级36次，涉及28家发行人，其中13家发行人为首次下调主体评级（“鄂尔多斯华研投资”、“飞达集团”、“奈伦集团”、“银鸽投资”年内被两次下调主体评级，“江苏国信”、“圣达集团”年内被三次下调主体评级）；2016年全年下调主体评级38次，涉及32家发行人，其中12家发行人为首次下调主体评级；2017年全年下调主体评级10次，涉及9家发行人，其中2家发行人为首次下调主体评级。

2、评级下调定性因素分析

回顾鹏元评级历年主体评级下调的发行人样本，行业景气度持续低迷、低评级的发行人更容易被下调主体评级。注意到，主体评级下调次数远远超过涉及发行人数量，大量发行人被多次下调主体评级，且基本均为连续下调，甚至一年之内多次被下调主体评级。结合下调评级主体的行业分布（综合、化工、采掘等传统行业），在行业景气度持续低迷的情况下，竞争优势并不突出的企业主营业务和盈利状况无法得到根本改观，特别是在发生违约的情况下，很可能被连续下调主体评级。

鹏元评级在对非金融产业债发行人进行资信评级时，主要进行业务发展状况（定性分析）和财务风险状况（定量分析）两个方面的风险评级。业务发展状况主要考察发行人外部运营环境、公司经营竞争力、公司背景外部支持以及公司治理等定性因素。以下我们选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性等三个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持，以此考察各定性指标在发行人主体评级下调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，67家下调主体评级的发行人分布于24个行业，采掘、化工等传统过剩产业、景气度低迷的行业分布较多。以今年为例，截至7月末，下调评级的发行人所在行业集中于化工、采掘等行业，周期性强的建筑装饰（综合类企业中的江泉集团主营房地产开发、建筑装饰等相关业务）也是下调评级的重点行业。综合来看，产能过剩、景气度低迷行业的发行人更容易被下调主体评级。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月，下调主体评级的9家发行人中，初始评级为AA、AA-、A+及以下的分别为1家、2家、6家，分别占评级下调主体的11%、22%、67%。而在今年鹏元评级跟踪评级的主体中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-和A+及以下的主体占比分别为2%、7%、57%、22%、12%。A+以下初始评级的发行人虽然仅占鹏元评级2017年跟踪评级主体的12%，被下调评级的发行数量却占所有下调评级发行人的67%，由此可以看出低评级（A+及以下）的发行人更容易被下调主体评级，这种情况常发生在信用状况恶化后的连续下调评级。

从公司属性来看，自2013年以来，67家下调主体评级的发行人中，央企2家、地方国企19家、民企38家、外企1家、其他企业7家。以今年为例，下调主体评级的9家发行人中，地方国企3家、民企4家、其他企业2家，分别占今年鹏元评级相应评级主体数量的8%、7%、25%。注意到，今年没有央企被下调主体评级，同时地方国企和民企下调占比较2016年大幅下降（12%和14%），与2015年持平（均为8%）。注意到，国企属性并未对企业主体评级形成足够的支撑，随着“僵尸企业”的逐步清理，一些资质较差的地方国企面临较大的经营和偿债压力。

3、评级下调定量因素分析

我们主要从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级下调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份下调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。（由于评级机构进行跟踪评级时，主要分析发行人前一年末的财务数据，故下表中各项财务指标变动均为前一年的变动情况，如2017年跟踪评级下调的主体，其2016年末的营业收入较2015年末平均减少了3.34%，下同。）

我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润和投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，除2017年外，评级下调发行人的盈利能力均明显恶化，归属母公司股东的净利润同比跌幅均大大超过100%，投入资本回报率也出现明显下滑。短期偿债能力方面，除个别年份外，评级下调发行人的速动比率、现金比率和现金到期债务比普遍较上年呈现下降态势，反映评级下调发行人的资产流动性出现下降，短期偿债能力变弱。长期偿债能力方面，评级下调发行人的资产负债率大都呈现上升趋势，同时EBITDA利息保障倍数降幅明显（2017年除外），且一直处于低位，显示发行人的资产负债结构逐渐恶化，付息能力变弱。现金流方面，评级下调发行人的资产产生现金的能力虽然有所改善，但是全部资产现金回收率仍在降低。营运能力方面，评级下调发行人的营业周期明显拉长，反映出资产的总体周转效率下滑。

具体到2017年，我们重点分析这7家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。和以前年度不同，2017年被下调主体评级的发行人营业收入、盈利能力并未发生明显下滑，现金流和短期偿债能力的恶化是主体评级下调的重要原因。在评级下调前几年，发行人的营业收入、盈利能力均已出现了大幅下滑，不过在降级的前一年这些指标并没有明显恶化，这可能是由于基数已经很低。短期偿债能力方面，速动比率、现金比率、现金到期债务比均出现明显下滑，特别是现金到期债务比甚至由正转负，反映发行人短期偿债能力急剧恶化。长期偿债能力方面，虽然发行人的资产负债率上升，但EBITDA利息保障倍数的也大幅攀升，长期偿债能力出现好转。现金流方面，评级下调发行人的资产产生现金的能力虽然在2017年有所改善，但是全部资产现金回收率仍在下滑；此外，发行人的营运能力（营业周期）指标也出现大幅恶化。

综合来看，鹏元评级对主体评级的跟踪过程中，最为关注盈利能力和偿债能力的变化，盈利能力差、偿债能力尤其是短期偿债能力恶化的发行人更容易被下调评级，同时鹏元评级也会兼顾现金流状况和营运能力的变化。

4、评级下调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们选取2家主体评级被多次下调的发行人作为案例，分析其评级下调的主要逻辑。

案例一：弘昌燃气

弘昌燃气是经信阳市政府批准从事城市燃气行业的经营主体，是该地区燃气的主要供应商，拥有区域内燃气市场70%以上的份额。公司为民营企业，信阳弘昌房地产开发有限责任公司持有弘昌燃气92.70%的股份，实际控制人陈四强。

截至目前，弘昌燃气主要评级C（稳定），13弘燃气为弘昌燃气唯一存续债券，最新债项评级AA。

弘昌燃气被多次下调主体评级，一方面在建项目规模过大，在公司主营业务增长乏力的情况下经营性现金流很难满足项目资金需求，而未来投产时间的不确定也使公司现金流难以得到根本性改善；另一方面，有息债务规模扩大加剧公司债务本息偿还压力，目前公司已出现债务本息违约，同时由于资产流动性较差，未来进一步融资弹性被显著压缩。

案例二：飞达集团

飞达集团已成为拥有九家子公司的大型企业集团，业务范围涵盖锻件、铸造、压延、投资、物流、新能源、酒店娱乐和物业管理等领域，主要从事板材、太阳能组件、大型锻件和特种铸件的研发、生产和销售等业务，目前已达到年产120万吨高强度船用板和年产50MW太阳能电池组件的生产能力。发行人现阶段营业收入主要来自于中厚板材和新能源。公司为民营企业，实际控制人仍为朱国平，持股比例为97.50%。

飞达集团主体评级被多次下调，主要原因在于钢铁市场整体市场不景气，公司盈利能力下滑、资金链紧张。由于持续的产能过剩，自2014年开始公司已陆续出现停工现象，2016年，公司因资金周转问题、生产成本仍较高、钢铁市场景气度仍不乐观以及公司人员流失等现象，致使公司2016年全年基本处于停工待产状态。2017年以来，公司虽然进行复产，但仍处于非正常经营状态。

尽管受益于房地产市场去库存及基建投资的快速增长，2016年钢材价格止跌回升，进口铁矿石均价同比有所降低，钢铁行业扭亏为盈；但铁矿石价格回升及煤炭（焦煤）价格的大幅上涨将对钢铁行业盈利空间形成挤压。同时，随着宏观经济增速放缓和楼市限购升级，钢铁需求上升空间有限。

我们整理了过去五年鹏元评级上调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表11）。自2013年以来，截至2017年8月2日，鹏元评级上调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计46次，涉及42家发行人。

1、评级上调整体情况分析

前两年随着客户数量大幅攀升，主体评级上调发行人明显增多，且基本均新增发行人。不过，2017年由于客户数量的减少（2015、2016、2017鹏元评级主体分别为160、180、131）上调主体评级发行人数量不升反降，上市评级比例较上年并未出现大幅变动（10%）。据此，我们认为上调评级数量的减少主要与客户数量下降有关。

具体来看，2013年全年上调主体评级1次，涉及1家发行人，为首次上调主体评级；2014年全年上调主体评级3次，涉及3家发行人，均为首次上调主体评级；2015年全年上调主体评级11次，涉及11家发行人，均为首次上调主体评级；2016年全年上调主体评级17次，涉及17家发行人，其中15家发行人为首次上调评级；2017年前7个月，鹏元评级上调主体评级14次，涉及14家发行人，其中11家为首次上调主体评级。

2、评级上调定性因素分析

回顾鹏元评级历年主体评级上调的发行人数据，由于上游去产能和下游需求回暖，上游的采掘行业被上调主体评级的比例最大。初始评级方面，鹏元评级主要关注中低等级（AA、AA-）企业的信用资质变化；公司属性方面，产能过剩行业中占主体的央企和地方国企上调评级占比最高。

与评级下调部分类似，我们依然选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性三个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和外部支持，以考察各定性指标在发行人主体评级上调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，42家上调主体评级的发行人分布于22个行业，其中，综合、采掘、交通运输、医药生物等传统行业分布较多。以今年为例，截至7月末，上调主体评级的14家发行人主要分布在采掘、有色等行业，分别有4家、2家主体被上调评级。随着宏观经济回暖和大宗商品价格走高，上游行业盈利状况明显改善，同时供给侧改革也为具有竞争优势的企业提供了较好的发展空间。另外，由于客户数量很少，去产能受益较大的钢铁行业并未出现上市评级主体。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月上调的14家发行人中，初始评级为AAA、AA、AA-和A+及以下的分别为1家、6家、5家和2家，分别占评级上调主体数量的7%、43%、36%和14%。而在今年鹏元评级跟踪评级的主体中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-和A+及以下的主体占比分别为2%、7%、57%、22%、12%。对比鹏元评级评估主体和上调评级主体的初始评级分布可以看出，鹏元评级主要关注中低等级（AA、AA-）企业的信用资质变化，特别是对AA-评级发行人的信用资质变动更为敏感，而高评级（AAA）主体和低评级主体（A+及以下）今年前7个月上调案例很少。

从公司属性来看，自2013年以下，42家上调主体评级的发行人中，央企4家、地方国企11家、民企26家、其他企业1家。以今年为例，上调主体评级的14家发行人为中，央企2家、地方国企5家、民企7家。与下调主体评级不同，央企和国企发行人被上调主体评级的比例明显高于民企。结合上调评级主体的行业分布，我们认为国有企业占比较高缘于上游行业以国有企业为主体。去产能行业大多是国有企业密布的行业，去产能带来的钢水泥、煤炭等行业价格回升，国有企业也成为了去产能的最大受益者。

3、评级上调定量因素分析

与评级下调部分类似，我们分别从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级上调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次上调评级的发行人只考察一次）。

以下我们重点分析各跟踪年份上调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润和投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级上调发行人的盈利能力大幅提升，除个别年份外，评级上调发行人的营业收入同比增幅均超过10%，归属母公司股东的净利润和投入资本回报率也有所改善。短期偿债能力方面，评级上调发行人的速动比率、现金比率较上年呈现上升态势，说明评级上调发行人的资产流动性出现改善，短期偿债能力有所增强。长期偿债能力方面，评级上调发行人的资产负债率均呈现下降趋势，显示发行人的资产负债结构逐渐优化，不过利息保障倍数指标起伏较大。现金流方面，评级上调发行人的现金收入比、全部资产现金回收率变动不大，企业现金流较为稳定。营运能力方面，评级上调发行人的营业周期近两年明显缩减，反映出存货和应收账款周转效率提升。

以2017年主体评级上调的14家发行人为例，我们重点分析这14家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在评级上调的前一年，发行人的盈利能力明显改善，平均营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率均较2015年大幅提升；短期偿债能力方面，速动比率、现金比率变化不大，现金到期债务比大幅攀升；长期偿债能力方面，发行人资产负债率小幅下降，多数发行人的EBITDA利息保障倍数呈上升趋势（个别极端值拉低了平均数）；此外，发行人的现金流状况（现金收入比、全部资产现金回报率）和营运能力（营业周期）等指标也有不同程度的改善。

综合来看，鹏元评级在对主体评级跟踪的过程中，盈利能力明显改善、偿债能力明显增强是上调发行人主体评级重要的考量因素，同时鹏元评级也会兼顾发行人现金流状况和营运能力的变化。

4、评级上调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们选取了2家主体评级被连续上调的发行人作为案例，分析其评级上调的主要逻辑。

案例一：正邦科技

正邦科技是主营业务涵盖农牧、种植、金融、物流四大产业集团，以种猪育种、商品猪养殖、种鸭繁育、农作物优良新品种选育、肉食品加工、饲料、兽药、生物农药、芳樟种植及芳樟产品加工、油茶种植及油茶产品加工、大米加工、相关产品的销售与技术服务以及基于农业产业链的贷款、担保、融资租赁、资产管理等。公司控股股东为正邦集团，持股39.84%，实际控制人林印孙。

目前正邦科技主体评级为AA（稳定），存续1只债券，为“12正邦债”。

正邦科技主体评级上调主要缘于主营业务和盈利能力的提升。环保监察持续高压下生猪供给端持续收缩，生猪价格高位运行；收储政策的取消导致玉米价格下跌，全球大豆市场供过于求，豆粕价格低位运行，饲料成本有所降低；随着养殖集中度的提升以及政策的倾斜，规模化的生猪养殖企业将面临较大发展。

案例二：蓝焰控股

蓝焰控股主要业务为煤矿瓦斯治理及煤层气勘查、开发与利用。近年来煤层气销售收入占营业收入比重在80%左右，主营业务突出。公司作为行业内的龙头企业，形成了煤层气勘探、抽采、输送、销售等完整产业链。公司的控股股东及实际控制人均为晋煤集团，持股40.05%。

蓝焰控股最新主体评级AA（稳定），目前共发行6期债券，存续债券4只。

蓝焰控股主体评级被上调缘于公司净资产规模和盈利水平的提升，同时重组后控股股东较强的实力也为其提供了强有力的支持。2016年，公司实施重大资产重组；2017年3月，公司非公开发行股份募集配套资金13.17亿元。截至2017年3月末，公司将资产规模28.57亿元，是重组前2015年末净资产的3.88倍。净资产规模上升的同时，公司主营业务实现扭亏为盈。2016年重组后，经营实体变更为蓝焰煤层气。虽然近年来煤层气销售收入和毛利率有所下滑，但随着我国能源结构的调整，加上山西独特的资源禀赋优势和政策支持，煤层气业务发展前景较好。另外，2016年资产重组后，蓝焰控股成为晋煤集团下唯一的上市公司。晋煤集团是山西省五大煤炭企业之一，实力较强。

内外部需求改善的持续性，企业信用风险。