短端稳增长，长端防风险——7月逆回购利率和LPR下调点评（海通宏观应镓娴、梁中华）

梁中华宏观研究 · 公众号 · · 2024-07-23 00:00

正文

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海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

应镓娴 S0850521080001

梁中华 S0850520120001

·概要 ·

短端利率降息，意在稳增长。 虽然我国长期经济的增长潜力较大，但短期来看，金融、经济数据均偏弱，指向短期经济内生动力有待提振。本轮同时调降 7 天逆回购利率和 1Y/5Y LPR ，将有助于降低实体部门融资成本，稳定融资需求。

政策利率框架，也有调整。 同时，招标方式调整为固定利率，将明显强化 7 天逆回购利率的政策属性，是货币政策框架调整中的重要一环。 MLF 的政策利率属性也会随之淡化。而且随着 MLF 的淡化，过去 LPR 与 MLF 挂钩的机制预计也将在引导下逐步调整。本次 LPR 报价随着 7 天逆回购利率下调迅速作出相同幅度的调整（而 7 月 15 日的 MLF 利率保持平稳），或已表明 LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

长端利率管理，意在防范风险。 央行今日也宣布自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利 (MLF) 参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品。加上之前的借入国债卖出操作，预示着政策上也会加强对长端国债利率的管理，防范债市未来调整的风险。

风险提示： 海外经济政策超预期、房地产市场超预期

7 月 22 日，中国人民银行发布公开市场业务公告，宣布即日起公开市场 7 天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由 1.8% 调整为 1.7% ；同时，央行公告，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利 (MLF) 参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品。而后， 7 月 LPR 报价出炉， 1 年期 LPR 报 3.35% ，上次为 3.45% ； 5 年期以上品种报 3.85% ，上次为 3.95% 。我们的点评如下：

短端利率降息：意在稳增长

虽然我国长期经济的增长潜力较大，但短期来看，金融、经济数据均偏弱，指向短期经济内生动力有待提振。 从近期数据来看，经济仍需积极政策稳固，由此货币政策积极加码宽松来扩需求、稳增长。比如 6 月金融数据显示，新增人民币贷款同比少增 9200 亿元， M2 、 M1 增速均创数据统计以来的新低；制造业 PMI 已连续两个月低于荣枯线；二季度实际 GDP 增速放缓至 4.7% ，低于 5% 的全年增长目标。数据均指向短期经济存在波动，需求仍需进一步巩固。另外，如果考虑到通胀数据，当前实际利率水平依然偏高，继续降低实体融资成本也有必要。

本轮央行下调 7 天逆回购利率 10bp 至 1.7% ，是 2023 年 8 月以来首次调整； 1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 利率跟随下调 10bp ，幅度一致。 降低以逆回购为代表的银行间利率可以降低银行负债端成本， LPR 利率调降会直接影响实际执行的贷款利率，因此本轮降息将有助于降低实体部门融资成本，稳定融资需求。

5Y 以上 LPR 继续下调，支持房地产市场平稳发展。 结合今年 2 月的 LPR 调整，今年以来 5 年期以上 LPR 利率已经下调了 35bp 。 5 年期以上 LPR 利率是企业中长贷和个人住房贷款定价的参考基准，近年随着房地产市场供求关系变化，居民加杠杆动力减弱，继续下调 5Y LPR 能够带动存量和增量的房贷降成本，支持房地产平稳健康发展。 5 月以来各地房地产优化调整政策密集落地，带动近两月房地产销售表现边际改善，结合来看，稳地产方面的政策仍在加码，效果可以继续观察。

政策利率框架：也有微调

除了利率降息外，央行将公开市场 7 天逆回购操作调整为固定利率、数量招标，即明示了公开市场操作利率，以往逆回购操作则采用价格招标。此前，央行行长在陆家嘴论坛上已表达了对未来货币政策框架演进的几点设想，其中指出未来将淡化 MLF 的政策利率功能、持续改革贷款市场报价利率（ LPR ）。“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看， 7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩…”、“持续改革完善贷款市场报价利率（ LPR ），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。

我们认为，招标方式调整为固定利率，将明显强化 7 天逆回购利率的政策属性，是货币政策框架调整中的重要一环。 此前央行通过招标方式确定利率，其中价格招标的中标价格由供需双方博弈确定，理论上存在不确定性。而数量招标则是央行给出固定利率，通过数量招标的方式来确定操作量，明显增强了 7 天逆回购利率作为政策利率的权威性，有助于稳定市场预期。由此， MLF 的政策利率属性也会随之淡化。而且随着 MLF 的淡化，过去 MLF 和 LPR 挂钩的机制预计也将在引导下逐步调整。本次 LPR 报价随着 7 天逆回购利率下调迅速作出相同幅度的调整（而 7 月 15 日的 MLF 利率保持平稳）， 或已表明 LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

同时，考虑到现阶段 LPR 报价已显著偏离实际最优惠客户利率，本次 LPR 下调也可以提升 LPR 报价质量，更准确反映最优质客户贷款利率。根据一季度货币政策执行报告， 3 月末金融机构投放贷款中执行 LPR 减点的比例已经抬升至 40.4% ， 2022 年的时候还不到 30% 。我们认为，未来 LPR 机制或持续改革，以疏通市场化利率传导渠道，也有助于带动实体部门融资成本的下降。

长端利率管理：防范风险

伴随着本轮降息操作，央行还同步公告，对于有出售中长期债券需求的 MLF 参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品。减免 MLF 质押品能够降低银行获得中期资金的成本，因此央行新操作有助于增加债市供给，意在继续引导长端利率稳定。

年初以来我国长端利率较快回落，央行多次发声引导长债收益率预期。 截至 7 月 19 日， 10 年国债收益率和 30 年国债收益率分别降至 2.26% 和 2.48% （年初两者分别为 2.56% 和 2.84% ）。对此， 4 月以来央行多次发声对长债收益率进行预期管理，例如 5 月 30 日《金融时报》发文称“ 2.5%-3.0% 是 10 年期国债收益率的合理区间”； 6 月的陆家嘴论坛上央行行长表示“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”； 7 月 1 日央行公告“将开展国债借入操作”，并在 7 月 5 日确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。

尽管央行多次提示长债风险，但市场反馈效果不及预期，因此在本轮降息操作后，为了引导长端利率稳定，央行继续加码、通过阶段性减免 MLF 质押品来鼓励市场释放存量的长期债券供给，有助于打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。我们认为，接下来，央行或将继续综合施策稳定市场预期，必要时也会进行借券卖出操作。

降息周期继续

我们认为，从基本面来看，扩需求、稳增长背景下，还需要货币政策继续发力。潘功胜行长也指出“人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”。

往后看，货币政策仍会继续稳健宽松。首先，存量房贷利率调整仍存在空间。 目前框架下，居民债务具有较强的“刚兑”性质，房贷违约风险很低。对于资质较好的主体，应该可以享受更低的利率。当前 20 年和 30 年期国开债利率已经降至 2.5% 左右，相比之下存量房贷利率依然偏高。而且考虑到居民对未来房价的预期，房贷的实际利率可能更高。 其次，持续改革完善贷款市场报价利率（ LPR ），有助于继续带动实体融资成本稳中有降。另外，存款利率市场化调整机制效能继续释放，存款利率也有进一步调整的空间。短期，考虑到中美利差仍偏大，汇率也是需要考虑的重要变量，需要政策权衡。

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