招商证券 | 总量的视野会议纪要（20240304）

志明看金融 · 公众号 · · 2024-03-05 14:55

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宏观-马瑞超: M1 走强是昙花一现么？

1. 2023 年初以来， M1 增速持续下滑，一度跌至 1.3% 的历史低位，另一项反映货币活性的指标— M1-M2 剪刀差也不断扩大，资金存在空转现象。 2024 年 1 月， M1 增速环比大幅提升 4.6 个百分点， M1-M2 的剪刀差也迅速收敛至 -2.8% 。由于 M1 常被视为经济、市场回暖的先行指标，此次 M1 反弹尤为引起市场关注。

2. 根据《货币供应量统计和公布暂行办法》， M1=M0+ 企业活期存款 + 机关团体存款 + 农村存款 + 个人信用卡存款。其中， M0 、企业活期存款与机关团体存款是主要变动科目。

1 月， M1 新增 1.37 万亿，同比多增超 3 万亿。 其中， M0 、企业活期存款与机关团体存款分别贡献了 M1 增量的 58% 、 25% 、 24% 。但相比上年同期，三者分别变动 -1941.4 亿、 1.8 万亿、 6246 亿。可见，企业活期存款是引发当月 M1 同比大幅变动的关键。

3. 受春节效应影响，企业活期存款通常在 1 月减少，具有明显的季节性特征。 但今年 1 月，其新增了 3444 亿元，恐不能简单用“春节错位”来解释（ 2018 与 2021 年，同样存在春节错位，但 1 月企业活期存款均明显减少）。推测以下因素可能起到影响作用：

一是，央行政策工具发力，推动银行贷款增长。 1 月，央行货币政策工具（如 PSL 与“对其他金融性公司债权”科目）出现明显变动，“三大工程”项目政策性银行贷款与救市资金推动企业活期存款增加逾 1000 亿。

二是，房地产融资协调机制作用下，房地产“白名单”项目新增贷款约 180 亿元。

三是，市值管理考核背景下，上市公司出于回购目的，或增加活期存款准备当期实际发生金额约 150 亿左右。

4. 往后看，上述因素或持续发力： 1 ）五大金融新篇章引领下， PSL 与设备更新再贷款有望增多，结构性政策工具将继续发挥“宽信用”作用； 2 ）房地产“白名单”项目范围扩大、数量增多，绿色通道的建立有利于银行支持资金更快落地； 3 ）在回购新规与市值管理考核的综合影响下， A 股回购规模进一步扩大，企业活期存款需求势头可能不减。上述因素，或为 M1 提供有力支撑，市场不宜对 M1 过分悲观。

策略-张夏: A 股 3 月投资策略和配置建议

大势研判和核心逻辑：流动性冲击结束市场回归震荡，保持平稳震荡上行的概率较大。 展望3月，前期流动性冲击和流动性回补所造成市场大波动基本告一段落，市场逐渐回归到相对平复的状态。市场将会重新回到经济基本面、企业盈利和资金面边际供求等关键因素。基 本面和流动性保持弱改善的状态，市场在快速上行后有望逐渐趋于平稳震荡上行。 从经济基本面的状态来看，过去两个月地产仍相对疲态，生产弱修复，消费尤其是出行消费仍相对强，预计出口将会边际改善。预计两会召开将会传递经济稳定的预期。供应端的情况来看，由于去年下半年开始部分行业产能过剩出现，制造业新投产能需求已经明显回落，未来供求关系有望边际改善，自由现金流占比有望逐渐回升。这种环境下，利好消费、医药、制造业和科技领域的细分行业龙头份额提升和业绩边际改善。由于有很多行业在2023一季度受到疫情尾声的影响业绩基数较低，整体来看一季度企业盈利将会呈现弱改善的状态。资金面，在流动性正常化之后，目前来看，3月北向继续买入的概率较大，ETF份额仍保持增加的趋势，中证A50ETF发行结束，将会进入建仓周期。

行业配置核心思路：风格层面，龙头风格回归，从红利策略到红利成长。 随着小微盘风格触底反弹后，目前不同风格回到相似的起跑线。综合监管导向、企业盈利边际改善、各行业供应格局、增量资金的边际变化等因素，我们认为市场在新的一年开始逐渐形成新的风格导向，投资者会更加重视现金流占比较高、竞争格局优化、企业盈利边际改善并有维持预期的行业龙头，大盘成长、沪深 300 、中证 A50 可能会相对更加占优。此策略我们称之为“红利成长”，即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头。除此之外，新质生产力代表性龙头指数科创50，仍然是今年值得关注。 行业层面 ，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注消费医药领域细分行业的龙头，行业上重点关注 医药、食品饮料、零售社服、轻工制造；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体） 。

银行-邵春雨: “走出去”的特色大行

1、中国银行的前世今生

历史悠久，具有外汇外贸基因。 中国银行在1912年由孙中山批准成立，是中国历史最悠久的银行。1949年，中国银行被新中国政府接管，主要负责外汇经营管理工作，在稳定金融物价、促进对外贸易方面发挥重要作用。

管理层较为年轻，经验丰富。 中行管理层多由中央从其他金融机构或政府部门调任，任职基础扎实，大行经验丰富，管理层执行力强。现任董事长葛海蛟先生出生于 1971 年，较为年轻，曾任河北省委常委、副省长、中国光大集团股份公司执行董事、中国光大银行执行董事、行长等。

2、全球化、综合化、数字化成为优势

境外资产占两成。 中行重点拓展 “ 一带一路 ”“ 走出去 ” 项目以及区域大型客户业务。截至 2023 年 6 月末，中国银行境外资产合计 7.4 万亿元，在集团总资产中占比达 22.9% ，公司境外机构数和人员数量占比分别达 4.6% 、 8.2% ，显著高于其他大行。

境外营收和利润贡献两成。 1H23 中国银行境外营业收入为 633.87 亿元，贡献占比达 19.7% ，稳居四大行首位。 1H23 实现利润总额 45.36 亿美元，同比增长 23 .09% ，对集团利润总额的贡献度为 20.22% ，境外商业银行税前利润贡献度同比提升 4.45 个百分点。

中国银行业务牌照较为齐全，综合金融能力突出。 中国银行是境内最早探索综合化经营的大型商业银行。目前中国银行综合化经营业务包含投资银行业务、资产管理业务、保险业务、直接投资业务、租赁业务、消费金融业务和金融科技，直接控股 10 家子公司。

3、业绩领先，息差平稳，基本面优质

息差 2 3 年收窄幅度优于同业，绝对水平相对较低 。 3Q23 净息差为 1.64% ，较 1H 23 下降 3BP ，同比下降 13 BP 。

受益于息差平稳、规模稳步扩张，前三季度营收增速领跑 。 3 Q 23 公司营业收入为 4706.26 亿元，增速为 7.1% ，排名六大行第 1 ，公司营收增速领跑，较 1H23 下降 1.8pct 。营收分项来看， 3 Q 23 净利息收入同比 +3.2% ；中收同比 +3.7% ，增长主要由代理保险业务拉动，其他非息收入同比 +48.4% 。中国银行其他非息收入增速较高，主要是市场利率和汇率变动，公允价值变动收益增长较快。 1 Q 23/1 H 23/3Q23 公司营业收入增速分别为 1 1.6% 、 8 .9% 、 7 .1% ， 2 3 年营业收入增速持续位于上市行前列。

不良贷款率平稳下降，资产质量稳定。 2 013 年以来，随着经济下行压力加大，中国银行不良贷款率快速攀升， 201 6 年达到峰值 1.46 % ，但低于六大行平均 1.56% 。 17 年以来，在经济平稳之下，中国银行不良贷款率稳定下降。但 20 年受到海外疫情、地缘冲突、金融市场波动等一系列影响，不良贷款比率短暂波动。截至 23 年 9 月末，不良贷款率为 1 .27% ，在大行中第二低，仅次于邮储，较 2 3 年初下降 5BP ，资产质量改善。

不良隐忧压力下降，资产质量持续向好。 自 1 6 年以来，中国银行关注类贷款率、逾期贷款率持续下降，近年降速有所放缓。关注贷款率由 1 6 年末的 3.11% 降至 23 Q 2 的 1 . 23% ，逾期贷款率则由 1 6 年末的 2.15% 降至 23 Q 2 的 0.98% ，资产质量持续向好。

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