专栏名称: 诺亚配置策略研究

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有效需求形有波折，关注政策更加给力

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-09-04 16:14

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8月经济基本面走势如何？具体如何从结构上预测？8月制造业PMI回落至49.1%，具体来看释放了哪些信号？伴随着美联储降息的临近，2 年和 10 年美债的利差持续收窄，并在近期接近于消失，消失的倒挂意味着什么？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

浙商证券： 8月经济：有效需求形有波折，关注政策更加给力

核心观点

2024年8月基本面延续修复态势，在市场内生动能企稳以及稳增长政策发力的情况下，经济总体处于向潜在增长中枢回归的过程，经济回升的持续性较好。从结构上看，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显。服务业方面保持平稳增长态势，有效需求不足、企业经营压力较大等制约服务业向好的因素依然存在。从大类资产看，我们建议围绕统筹发展与安全的主线，重点关注资产荒背景下的高股息红利类资产。固定收益领域，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，年内利率较难出现超预期上行。

工业及服务业景气总体平稳但有所分化

8月工业生产景气总体平稳但结构分化，我们预计8月规模以上工业增加值同比增速或为4.9%。当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，供给发力先行但有效需求不足，呈现被动补库特点。往后看，工业生产的持续性仍待需求发力，随着新增专项债发行提速，实物工作量或有望逐步落地，对工业生产或有一定支撑作用。8月份服务业景气总体平稳，但有所分化，资本市场服务、房地产、居民服务等行业景气度偏弱。

社零同比转弱，政策有待观察

预计8月社会消费品零售总额同比+1.2%（前值+2.7%）。一方面，从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均保持修复态势，暑期出行景气度较高，或将助力线下消费恢复。但另一方面，8月乘用车销量恢复乏力，以及房地产以旧换新政策不及预期，拖累汽车和地产后周期相关品类社零数据修复。政策端，在居民收入和收入预期未显著改善的情况下，我们认为1500亿消费品以旧换新政策的提振作用有限，若想从根本上改变消费疲弱态势，或将需要全国性大规模发消费券等政策的出台。

固定资产投资增速稳中有进，制造业资本开支或保持较强韧性

我们预计，2024年1-8月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.9 %，相较7月份的表现有所改善。分领域看，预计1-8份制造业投资累计增长9.3%，基础设施投资（统计局口径）累计增长5.1%，房地产开发投资下降9.6%。可以看到，1-7月份，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.0%。据我们测算，7月当月固定资产投资同比增长1.9%，制造业投资同比增长8.3%，基础设施投资（统计局口径）增长2.0%，房地产开发投资下降10.8%。

值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，是资本开支的重要支撑。我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。此外，高技术制造业涨势良好，1-7月份，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长37.7%、10.8%。

“性价比红利”支撑出口，PMI较强预示进口改善

预计2024年8月人民币计价出口同比增长6.4%，人民币进口增速为5.8%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

CPI小幅回升，PPI降幅收窄

我们预计，8月CPI同比增速为0.7%（前值0.5%），对应环比增速为0.4%。随着翘尾的拖累因素逐步消散，CPI有望温和走升。随着天气转暖供应增加，食品价格仍然将处于季节性低位。工业消费品在以旧换新政策影响下，消费需求有望回升，价格总体或将稳中略升。另一方面，服务价格则在服务需求逐步恢复推动下有望继续回升。另一方面，我们预计8月PPI同比增速为-0.5%（前值-0.8%），对应环比增速为0.6%。整体来看，PPI同比降幅或趋于收敛通道中，地产链工业品价格仍有拖累，玻璃价格环比7月回落。

预计8月金融数据仍然承压

预计8月人民币贷款新增7000亿元，同比少增约6600亿元，对应增速回落0.3个百分点至8.4%，或再次呈现“冲票据”特征；社融新增2.23万亿，同比少增约9000亿元，增速7.9%，前值8.2%；M2增速6.1%，前值6.3%；M1增速-6.7%，前值-6.6%。对于货币政策，政策强化降低实体部门融资成本，我们预计后续仍有降准操作，三季度降准概率较大。一方面是匹配资金缺口、稳定资金面：8月政府债券发行加速，预计后续有一定持续性，从货币政策配合财政发力的角度看，央行可能通过降准释放增量资金；9月MLF到期量仍然较大，且操作后移至每月25日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限。另一方面，降准为银行降低资金成本有利于继续向实体传导。此外，美联储9月大概率降息，此后我国存在继续降低政策利率的可能性。

毕业季影响退坡，政策持续护航就业

我们预计8月全国城镇调查失业率为5.1%，较前值略有回落，符合毕业季之后的季节性影响。一方面，虽然毕业季人数再创新高，但中央和地方的就业政策持续发力，通过强化实名服务，增加岗位设置、就业补贴扩岗补助、自主创业和灵活就业等多种政策帮助高校毕业生就业；另一方面，工业企业生产保持景气、消费场景持续恢复，就业岗位需求持续释放，此外，随着新增专项债的发行提速，实物工作量或有望逐步落地，未来将对农民工就业有所支撑。

东吴证券： 8月PMI释放了哪些信号？

制造业PMI供需回落，政策宽松空间将进一步打开。8月制造业PMI回落至49.1%，低于季节性，结构上仍然呈现出“外需好于内需、供给强于需求”的特征。但供需景气度均有所降温，生产指数也回落至收缩区间内，其中8月高温洪涝等天气原因有一定影响，但不是全部，内需增长较缓仍是主因，需求端的压力对供给侧的不利影响有所显现。下半年随着出口对经济的边际拉动减弱，内需增长将逐步“接力”，这也意味着政策的“油门”不能松动，稳增长政策将进一步发力。

供给端景气度降温，生产动能有所回落。8月制造业生产指数环比下降0.3pct至49.8%，回落至荣枯线之下，同时8月高频数据也显示钢铁、焦化等行业开工率小幅走低，生产动能有所下降。一方面于高温洪涝等天气因素对生产供应端产生一定扰动，8月供货商配送时间指数也上升0.3pct至49.6%，另一方面需求下行对也对生产端产生了一定拖累。

制造业新订单回落，外需强于内需，经济增长需要政策“油门”发力8月数据来看，制造业新订单、新出口订单分别环比变动-0.4pct、0.2pc至48.9%、48.7%，两者走势继续分化，显示“外需强于内需”的整体格局并未出现太大变化。但下半年，根据我们的判断，随着基数的回升、贸易保护主义的进一步抬头，出口对经济的支撑可能会逐步“退坡”，这也意味着经济增长的“油门”需要内需进一步“接力”，财政政策和降准降息将逐步发力，宽松时点将进一步打开。

从各行业来看，根据统计局数据显示，铁路航空等运输设备、食品饮料电气机械等行业生产和需求均处于较高景气区间，而黑色金属、化学纤维和橡胶塑料、专用设备等行业供需均较弱。

受大宗商品价格波动和需求不足的影响，价格端相对承压。8月原材料购进价格、出厂价格指数分别下降6.7、4.3pct至43.2%、42%。8月以来，受海外交易经济下行，全球制造业边际回落的影响，大宗商品价格波动加大，叠加国内需求不足，价格端相对承压，预计9月PPI同比、环比较8月会出现一定程度回落。

原材料端补库放缓。8月产成品库存和原材料库存分化，产成品库存环比上升0.7pct至48.5%，而原材料库存环比下降0.2pct至47.6%，可能是由于需求端边际下行导致的企业采购生产意愿下降，此外，大宗商品价格的波动也引发了国内厂商对原材料补库的观望。当前整体来看，库存周期仍然呈现出“弱补库”的格局，生产端依然强于需求端。

服务业PMI回升，主因暑期出行消费活动带动。8月服务业PMI环比上升0.2pct至50.2%，其中铁路、航空运输，文化体育娱乐均处于高景气空间，主要暑期出行带动线下消费火热，而资本市场服务、房地产等行业表现相对较弱。往后看，8月服务业业务活动预期指数为55.4%，仍位于较高景气区间，对服务业改善趋势较为乐观。

建筑业PMI进一步回落，与天气影响和地产周期调整相关。8月建筑业PMI环比下行0.6pct至50.6%，仍处于扩张区间，一方面受到暑期高温多雨等天气影响，建筑业生产施工有所放缓，另一方面也受到地产周期调整的影响，近几个月来，从高频数据显示，房地产销售有所下行，一定程度上影响了建筑业的景气表现，而财政节奏偏缓也影响了基建端的增速表现。后续需进一步关注财政端对基建的支持力度以及更多房地产政策的出台。

国泰君安： 美债利率，消失的“倒挂”

2 年和 10 年美债利差被市场认为是重要的指标。在本轮美联储加息的进程中，2 年美债和 10 年美债利率一度出现了倒挂——这一般被认为是经济可能出现衰退的早期信号。然而，这一屡试不爽的信号在过去两年却被一再打脸，美国经济在一片被看衰中走势愈发稳健，“衰退”假说至今未能成立。而伴随着美联储降息的临近，2 年和 10 年美债的利差持续收窄，并在近期接近于消失。消失的倒挂意味着什么，这是我们今天希望讨论的问题。

复盘过去数年的历史，我们会发现，金融市场对于通胀的认知在很大程度上决定了利率曲线的状态。我们也发现，美国核心 CPI 的走势也在过去几年中引领着 2-10 年美债利差的走势。但如果对比 2-10 年利差与 GDPNow，我们会发现其相关性并不显著。这样的比较也让我们发现，过去数年中对通胀的 “测不准”，成为了主导利率曲线的核心变量。

对于市场来说，真正需要解决的问题是以下两个。第一是未来利率曲线的形态，尤其是期限溢价是否会重现？目前而言，市场对于美国新的名义中性利率的看法，越来越接近于 3.5%。假设这一水平成立，2 年美债利率的底部应该在 3.5%左右。基于历史经验，50 个基点的期限利差应该并不过分，那么 10 年美债利率的水平可能会在4%或者更高的水平上。

市场可能更加关心的问题是，利率曲线是否能够对经济产生预测性。从过去一段的经验来看，利率曲线对经济的可预测性并不理想。如果要重塑投资者对于利率曲线的信心，那么必然需要一个新的验证过程。从这个角度而言，只有利率曲线与市场共识产生明显分歧、并被重新正名，利率曲线的预测能力才能被重新树立。

这一过程大概会持续数年，这意味着在可预见的几个季度内，利率曲线大概率只能与经济短期走势形成互为印证的关系。换言之，在未来几个季度内，市场不应该过度关注利率曲线和期限溢价。

（本文结束）

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