收益率再度上升，创年内高位，自去年
10
月份以来，本轮债券弱市收益率调整幅度已经可以比拼
2013
年。
上周虽然资金面较月初有所改善，但债券市场恐慌情绪仍未散去，委外赎回加上一级市场招标偏弱，尤其是
5
年期国债招标利率走高成为市场加速调整的导火索，
10
年期国债收益率也一度上升到
3.7%
，打破了此前市场认为
3.5%-3.6%
的合理顶部。新的
10
年期国开债收益率也一步逼近
4.4%
水平，而老
10
年期国开债收益率达到近
4.5%
水平。不仅收益率进一步上升到年内高位，而且整体收益率曲线进一步平坦化，中短期收益率升幅更高，比如目前
5
年期和
10
年期收益率基本持平，期限利差降至历史最低。虽然央行在周五重新投放
MLF
来缓解市场的紧张情绪，但效果持续性有限，收益率在周四短暂下行后，周五又小幅回升，尽管周五资金面很宽松，但也未能逆转市场对后续监管政策扰动的担忧.
表面上目前债券收益率离
2013
年钱荒阶段的收益率高点仍有较大距离，比如
2013
年年末到
2014
年年初，
10
年期国债最高上升到
4.6%
，
10
年期国开债最高上升到
6.0%
，目前收益率水平相比于那时好像仍是“小巫见大巫”。但这种表观印象只是因为
2013
年当时收益率向上调整时高于这一轮调整的起点，实际上要是论收益率的升幅，去年
10
月份以来这一轮债券弱市的收益率调整幅度已经比较接近
2013
年。从国债收益率来看，去年
10
月份以来，国债收益率曲线平均上移了
120bp
，只是比
2013
年下半年那一轮低
10bp
（图
15
）。而这轮国开债收益率的升幅相比
2013
年那一轮仍有一定差距（图
16
），不过从信用债角度来看，两轮债券弱市的调整幅度也已经较为接近（图
17
和图
18
）。此外，
2013
年的债券弱市，从
6
月份开始到
2014
年
1
月份结束，前后大概是
7
个月的时间，而这一轮债券弱市的调整，从去年
10
月份开始算，到目前为止，也差不多是
7
个月时间。因此，无论是从调整幅度还是从调整时间来看，这轮债券弱市都已近可以跟
2013
年那一轮相提并论。
事实上，我们认为这一轮债券弱市与
2013
年相比，也有颇多的相似性。比如：（
1
）两次调整虽然基本面因素都起到了一定的作用，但都不是最终核心的驱动因素，反而金融政策调控是驱动整体利率上升的主因，
2013
年是货币政策收紧打击非标，这一轮是货币政策收紧去金融杠杆。（
2
）从调整触发的诱因来看，无论是
2013
年那一轮还是这一轮，美国国债收益率的上升都领先于中国国债，当时由于美联储暗示考虑缩量和逐步退出
QE
，美国国债收益率在
5
月份到
7
月份大幅上升，美国
10
年国债从
1.7%
的水平大幅上升到
2.7%
，全球债券收益率也随之上升（图
19
）。与此类似，去年
11
月份特朗普当选美国总统后，其刺激经济计划引燃了市场的通胀预期，加上美联储加息预期，美国国债收益率也首先大幅上升，引领全球。美国
10
年期国债收益率在
2
个月时间内从
1.7%
上升到
2.6%
，领先于中国（图
20
）。（
3
）货币政策明松暗紧。无论是
2013
年那一轮调整还是去年以来这一轮，货币政策都没有采取传统的收紧手段，都没有上调存贷款利率和上调法定存款准备金等显性收紧政策。但也都不同程度的使用了其他收紧手段，如
2013
年通过发行
3
年期央票置换到期央票，锁长放短，逆回购利率上调；而这一轮央行主动投放流动性规模不及流动性回收因素，导致超储率降至历史次低水平，且两次跟随美联储加息而上调公开市场操作利率。（
4
）两次调整，债券都不是核心打击对象，但都是受伤最重的资产。
2013
年整治非标，打击对象并不是债券，但由于流动性收紧，债券对流动性最为敏感，加上非标的挤出，债市受伤最重；去年以来尽管降低金融杠杆包括了债券杠杆，但债券杠杆去年年底以来其实已经下降，核心的去杠杆目前主要指向同业杠杆和同业资产的各种问题，最终也不是单独针对债券，但债券同样受到流动性和监管政策的影响而收益率大幅上升。
从上面的分析来看，我们认为这一轮债市的调整某种程度上就是
2013
年的翻版。因此，回顾
2013
年那一轮调整，对于我们理解当下这次调整和判断未来有重要的意义。
2013
年债市是颠覆传统的一年，第一次真正意义上使得看基本面输在了起跑线上。
历史上，债券弱市出现过很多次，但
2013
年那一次是与众不同的一次，其调整的核心驱动因素不是基本面，而是政策环境的变化。如同我们在上一期周报中所说的，分析基本面的意义在于基本面因素在债券层面可以定价，无论是
CPI
的高低还是经济增长的强弱，理论上都应该对应一个合理的收益率水平，这也是美联储在调整基准利率时参考泰勒法则的主要原因（泰勒法则主要看通胀缺口和增长缺口两个变量），但政策因素和政策态度从历史上来看在债券层面很难定价，而且复杂多变的环境使得政策因素和政策态度也在动态变化。因此，
2013
年的经验告诉我们，当市场是政策面因素主导而不是基本面因素主导的时候，试图去分析收益率的顶部和底部水平，意义并不是很大。在这一轮债券调整中，当
10
年期国债收益率上升到
3.3%
的时候，无论是跟
CPI
等基本面因素相比还是跟贷款等其他类别资产相比，投资者都比较认可其配置价值已经具备了，但收益率依然上升到了
3.7%
，超过了当时市场普遍认为的
3.5%-3.6%
的顶部，这本身已经不是基本面和配置价值所决定的了，这是政策态度不明朗以及政策扰动所带来的冲击所致。在政策因素难以定价的情况下，很难就下一个结论说收益率未来就一定不会再上升了。这个我们在上一期周报中也有所提及。
回顾
2013
年债券收益率的调整，其背后掺杂了货币政策收紧、同业业务繁荣导致资金面不稳定性增强、机构资产配置行为变化、融资需求旺盛、海外收益率上行、债券监管风暴导致的交易萎缩和杠杆去化等因素。但核心的影响仍在于货币政策态度的变化。虽然那一轮收益率调整的幅度较大，但不是一次性完成的，而是分为了好几个阶段。
阶段一：
6
月份钱荒阶段。
2013
年上半年在外汇占款明显恢复的情况下，资金面整体处于较为宽松状态，债券收益率小幅走低。但从
5
月份开始，资金面已经悄然偏紧。一方面，上半年外汇占款的大量恢复使得央行较为担心热钱流入和资金套利，因此通过外管局打击虚假贸易和贸易融资（比如打击铜融资），外汇占款从
5
月份开始明显萎缩，加上
5
月份企业汇算清缴所得税，财政存款大幅上升，流动性明显收紧。而央行在
5
月份开始重启
3
个月央票来回笼流动性。这几个因素叠加，为
6
月份的资金异常紧张埋下了隐患。到了
6
月下旬，临近半年末，资金面开始明显紧张，此前市场对于央行在流动性紧张关头“该出手时就出手”仍抱有一丝幻想，但这个幻想在
6
月
19
日彻底破灭，因为当天央行宣布依然发行
20
亿
3
个月央票，并不会发行逆回购来为市场注资。雪上加霜的是，当天晚上，美联储议息会议的结果显示美联储考虑在年内逐步缩量
QE
，并在来年年中停止
QE
，这引发了市场对未来流动性收紧更深的担忧。
6
月
20
日资金面全面紧张，创历史记录，回购利率上升到
10%
以上，局部上升到
20%
以上，引发了大量短期债券的卖出，收益率曲线倒挂。
10
年期国开债收益率从
4.2%
上升到
4.4%
。此后央行投放
SLF
来缓解，但收益率相比于流动性冲击前依然出现较明显的上升，
10
年国开债收益率回落到
4.18%
。
阶段二：央行锁长放短，扭曲操作。
620
之后，央行在
6
月
25
日的公告中也是着重强调“下一阶段，人民银行将认真贯彻落实国务院第
13
次常务会议精神，继续实施稳健的货币政策，把稳健的货币政策坚持住、发挥好。同时，也要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（
SLO
）、常备借贷便利（
SLF
）等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件。”央行先是在
7
月中旬将到期的央票续发成
3
年期央票，引发市场恐慌，收益率随之上升，
10
年期国开债收益率升至
4.45%
，央行在
7
月末重启了
7
天和
14
日天逆回购，央行在锁定长期流动性的同时投放短期流动性，此举被认为是扭曲操作。逆回购重启后，虽然债券收益率在
7
月末
8
月初有小幅的回落，
10
年国开回落到
4.4%
，但好景不长，央行在
8
月中旬再度续发
3
年期央票，对市场信心构成了打击。尤其是
8
月中旬逆回购发行利率继上一次下调后，第二次下调幅度低于市场预期，
7
天逆回购利率只下降
10bp
到
3.9%
，而市场预期是下调
40bp
到
3.6%
，
14
天逆回购利率持平于
4.1%
，市场预期是跟随
7
天逆回购下调
10bp
到
4.0%
（图
21
