做空机构近期在中国市场上引来众人围观。他们轮番对上市公司开炮狂轰，导致多只个股惨跌。那些直线跳水的股价K线图令人触目惊心。
这些做空机构的手法大同小异：先提前通过融券等方式埋伏好空仓，然后选择一个合适时机猛地曝出猛料，比如上市公司虚增利润、隐瞒关联交易等，之后就是坐看股价狂泻，获利了结头寸兑现巨额利润。
看着简单对吗？但实际操作过程的复杂程度远超想象，比如他们会全方位出击，从官方网站、招聘网站、央行征信资料、实地调研、走访客户等多种途径寻找证据来核实或印证他们的猜测，直至得出确信的结论。
重要的是他们究竟是如何从看似正常的表象中发现蛛丝马迹，有哪些经验值得普通投资者借鉴。其中的一些并不是仅凭财务报表就可以完成的。
寻找猎物
“发现和研究做空目标的过程是一个大工程。”浑水创始人Carson Block曾这样说。“这有点像做拼图游戏。你得努力去寻找那些碎片，尝试去发现它们如何匹配起来，最后组成一个清晰的大图片，这样才能看出来一家公司究竟在做什么。”
一个重要的切入点是上市公司的财务报表，这也是最关键的部分。Carson Block介绍过，上市公司“如果利润、盈利能力或者销售量好得不真实”，或者“业绩不受应有行业周期的影响”，那么浑水可能将这些公司列入调查名单。
也有一些时候，这些做空者会在和投资者或者其他做空者闲聊的时候找到一个目标，要么是从某个地方偶然看到一些消息，从而想要仔细研究一下。
事实上，浑水们的日常工作不是主动出击寻找目标，而是从海量来源中筛选，“每天的信息是如此之多，我们更多地是筛选和扔掉那些不感兴趣的信息。”
财务报表
关键指标之：利润率
Daniel Yu和他创办的Gotham City上个月之所以盯上苹果公司零部件供应商瑞声科技（AAC），就是因为这家公司的利润表实在是太好看了，好到不真实：自从2014年以来，其利润率不仅高于苹果公司，还持续高于后者。
一般来说，这种公司要么是一家能够改变世界的绝好公司，就像谷歌、微软或者苹果公司那样，要么就是像东南融通那种骗子。
瑞声科技更像是后者。其中国子公司经营利润率却远低于母公司（预计2015年子公司与母公司经营利润率分别为9%和30%）
Carson Block说，如果上市公司虚报利润，就会产生“虚假现金”问题：与真实利润的现金流进入公司账户接受审计师审计不同，虚报利润并不产生真实现金流。如此一来，造假者就得编造理由来解释为何没有实际现金流收入。
这体现在资产负债表上，“就会看到应收账款或者库存对不上。”
科通芯城的现金流就受到了烽火研究的质疑：
在净利润的高速增长下，公司的经营现金流大多是负数及远少于净利润。从2011至2016年，科通芯城的净利润总额为12.3亿人民币，但其调整后经营活动所得现金仅为负6.7亿人民币。相差的19.0亿人民币大多是由贸易及其他应收款与存货组成，而贸易及其他应收款与存货的增长率比净利润的增长率还要高。
关键指标之：成本
Gotham City发现，瑞声科技平均每位雇员的人力成本还不到同行的一半。
辉山乳业过去多年也一直宣称，其多年实现苜蓿自供，仅此一项就为公司每年节省大量开支。
多年前Emerson Analytics在做空中国宏桥时称，作为生产电解铝的重要成本，中国宏桥的发电成本远低于同行。比如在2010年前三季度煤炭价格上涨23%的时候，中国宏桥自行供电的单位成本却下降了33%。
关键指标之：审计费
Gotham City多次从审计费中发现了上市公司的财务问题。比如，他们发现，瑞声科技2016财年的审计费用在营业收入中的占比仅为0.02%，“比当年99.99%营收作假的西班牙企业Let’s Gowex还要低。”“倒推可知，该公司超过90%的营收都是虚构的。”
官方信息
相比之下，科通芯城似乎更容易成为“猎物”——公司官网引起了做空机构烽火研究的怀疑：
一个从不更新、无法浏览一周及流量接近零的线上平台
从四月十八日至四月二十六日，Cogobuy.com一直无法浏览更无任何维护。独立的网页流量及排名提供者均显示Cogobuy.com及硬蛋网相比其对手在流量排名敬陪末席。Cogobuy.com自2014年上市起鲜有更新，并充满漏洞和错误。所谓的创业家物联网平台硬蛋网更是充满看似由内部员工所伪造的假项目。我们相信科通芯城声称的216.5亿人民币GMV大部份是虚假的。
正如管理层所说，科通芯城作为一站式平台方便中小型客户在线上采购，同时此线上平台也是公司持续快速增长的主要动力。我们不认为中小型客户可以在这样一个设计差劣、过时及不稳定的平台上找到需要的产品，亦认为绝大多数科通芯城的总商品交易额根本并不存在，其线上平台完全无法支撑科通芯城的快速增长故事，因此相关快速增长根本毫不真确。
寻找证据
一旦确立目标，浑水会首先构思出做空的依据和逻辑，“我们必须先提出一个具有可操作性的构想。”
接下来，就是开展各种调查，寻找具有足够说服力的证据。浑水有一只大型研究团队来开展项目。当年盯上嘉汉林业后，浑水曾成立一支包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队，奔赴五个城市，还聘请了4家律所作为外部顾问。
“有些项目我们会派人实地调研每一道环节，看是不是和这家公司声称的那样。”
A 实地调研
1、询问客户和雇员
“有时我们去找这家公司的前雇员和客户来了解情况，以此弄清楚企业实际的运作方式。”
2、接近管理层
“最近一次，我想办法溜进一个公司管理层的会议。 ”Carson Block说，“我以前非常喜欢看管理层面对尖锐问题时的反应，以此来判断哪些问题让他们感到不适。 ”
3、去现场
为了寻找瑞声科技隐瞒关联公司的证据，Gotham City专门去拍摄了厂房照片：
B 罗列文件或者照片
从招聘网站到法院信息，从央行网站到工商信息资料，做空机构为了核实自己的观点无所不用其极。
为了证明港股瑞声科技的确有隐瞒关联公司，做空机构Gotham City放出了大招：公布了具有法律效力的文件：
并且还查了第三方招聘网站的相关公开招聘信息：
浑水（MUDDY WATERS）在指责港股敏华控股之后公布了相关证据，它们来自央行和工商局：
辩护反击
千万别以为发完做空报告就万事大吉了。
浑水当年发布针对嘉汉林业的做空报告之后，遇到了对方强烈的反击——这家上市公司当年花费约5000万美元试图进行反驳。
同样地，最近正处于做空风口浪尖上的港股瑞声科技也对Gotham City的指控不服，连发多篇公告为自己辩护。
在6月7日遭做空机构狙击、股价全日收跌近7%后，在港上市的达利食品6月8日发布了长达10页的澄清公告，否认做空机构FG Alpha Management的指控，称相关指控实属不当且引发误导，公司有可能采取必要的法律行动。
对此，做空机构必须有所反应，否则前期的所有行动很可能前功尽弃。他们通常会发布更多做空报告，详细论证自己的观点，反驳对方的说法。
FG Alpha Management创办人Dan David对于达利的回应称：“你说这是因为你在一个成本比较低的环境里运营生意，这个说法很蠢。因为那些成熟的同行已经在这一行干了很久了，如果搬迁设备(和办公地点)就能节省三分之二的运营成本，他们不可能不知道，也早就这么干了。如果他们能够砍掉一半的工资支出，他们早就这么做了。这样的说法没道理，对于这个问题，今天我们仍未听到合理的解释。”（华尔街见闻）
