【国君固收】从创业板持续反弹看长端利率下行空间

创业板指站上半年线，利率上行动力非常有限。昨日股票市场全面走红，尤其是创业板指数五连阳，站上半年均线。拉长时间来看，最近一个月创业板指从底部反弹幅度已经接近10%。而债市则维持弱势震荡格局，早盘资金面依然维持偏紧状态，尾盘之前隔夜资金开始放量，资金紧张有所缓解，国债期货也随之出现反弹，带动现券收益率小幅下行。全天来看，债市依旧维持弱势震荡格局，但收益率进一步上行的动力也非常有限。

买茅台和买CD是一回事，反过来说，买创业板和买10年期国债也是一回事。我们曾在6月28日的报告《为什么说买茅台和买CD是一回事？》中提出，在党代会召开的当年，处于对未来经济或者政策层面的不确定性，投资者的策略往往会变得追逐确定性和安全性，表现在股市就是业绩相对确定的龙头白马溢价进一步提升，买茅台和格力；表现在债市上就是久期上普遍偏短，买CD和短融。如果这个逻辑是正确的，那么反过来说，买创业板和买10年期国债应该也是一回事，本质上反映的是对于经济悲观和放水预期的升温。从数据上来看也确实如此，16年10月份之前，创业板指与10年期国债期货相关性较弱，但是16年10月份之后创业板和国债期货的走势相关性显著增强。

7月份开始，创业板和国债期货却出现了明显的背离。7月中旬之后，创业板指数出现了明显的下跌，一方面是金融工作会议之后IPO提速的预期有所升温，另一方面是创业板中的权重股业绩地雷频发（温氏股份业绩大幅下滑，乐视网停牌、业绩预告亏损等等），带动创业板指数出现回调。但是在短期大幅下跌之后，整体创业板的估值出现了明显的下修，开始接近历史低位，在上半年消费、周期以及金融轮番上涨之后，成长股开始变为相对价值洼地，之前由于持续下跌被市场忽视的创业板开始引起投资者的注意，创业板指数也由此拉开了反弹的大幕。但反观期间国债期货的走势，却跟创业板指数出现了背离，国债期货在经济预期上修和资金面偏紧的影响下出现明显下跌，但10年期国债最终并未突破前期高点，随后利率在海外因素导致全球市场risk-off以及国内经济数据回落的影响下再度出现回落。

当前的10年国债与反弹初期的创业板情况如出一辙，存量的利空已经不构成利空，估值修复的上涨行情值得期待。市场之前对于创业板偏悲观的原因无非就是三个：估值整体较贵、业绩较差以及外延式并购监管的负面影响，但短期在创业板大幅下跌之后，这些存量的利空已经被市场充分price in，已经无法构成短期走势的利空。相反，经过长期下跌之后，创业板估值的相对价值开始慢慢凸显，业绩预期逐步好转，以及外延式并购监管对创业板的负面影响处于强弩之末，这些因素决定了短期边际利空不会更大，因此指数迎来持续上涨。

对于债市来说，如果能够扛住存量利空，边际上也不会有更多利空出现了。在周一经济数据全面不及预期的推动下，债市收益率一度出现快速下行。但随后超预期的利空不绝于耳，周二金融数据显示融资依旧稳健，周三资金面开始异常紧张，周四商品再度大涨，但整体上来看对于债市的冲击相对有限，长端利率仅出现不到2bp的小幅抬升。往后看，伴随着经济预期的下修以及资金面季节性紧张因素的消退，短期内市场环境将逐渐变得有利。10年期国债冲击前期高点3.7%的失败，从某种角度上说明短期收益率继续大幅上行的基础已经不复存在，更何况8月底为了配合特别国债的发行，央行继续将资金面维持偏紧的状态概率并不大。整体上来说，债市扛过了这几天存量利空的不断冲击，未来边际上很难再有增量利空推高收益率。存量的利空已经完全反应，增量的利空短期内不会发酵（例如海外因素的潜在影响要等到9月中旬），增量的利好（7月份经济数据全线回落）短期又处于无法证伪的状态，在投资者仍有业绩压力的背景下，长端利率熊市反弹的空间值得期待。

对于信用债来说，价值难比5月份，利率上涨并不意味着信用会跟涨，信用利差可能会被动走扩。我们在7月2日的报告《历次熊市反弹中信用债的表现》中详细讨论了信用债在反弹中跟涨的情况，一般来说信用债跟涨需要满足两个条件：（1）配置价值，没有足够的配置价值机构入场买信用债的动力并不会很足；（2）一定的交易价值，至少收益率不能再大幅上行，这就要求利率债反弹的持续时间要比较长。从这两点来看，即使未来出现熊市反弹，信用债跟涨的可能性并不大，很难复制6、7月份熊市反弹的行情，更有可能与2、3月份类似（长端利率债上涨，而信用债走平）。

（1）从配置价值上来看，信用债较低点并未出现明显的调整，从中债估值上来看，目前高等级信用债较7月份的低点仅上行10bp左右，从目前3年AAA4.57%、3年AA+4.78%的水平来看，配置价值并不算突出，目前3年AAA估值依然低于3个月理财收益率。更为关键的一个因素在于，6、7月份投资者杠杆普遍回升之后，下半年资金面很难回到6月份的稳定状态，资金面的波动可能会加剧，导致信用债的套息价值进一步降低。从信用一级市场的近况来看，城投、民营的一级发行利率已经开始出现回升，未来可能会带动二级市场利率上行。

（2）从交易价值上来说，熊市反弹中但凡信用债要出现一定的交易价值，一定要求这一轮利率债反弹的持续时间比较长。因为信用债的行情一般会滞后于利率债，如果利率债反弹持续的时间不长，有可能信用债行情刚刚启动时，利率债收益率就已经开始上行了，那么信用债的行情也不会开启。对这一轮熊市反弹我们认为持续时间可能在2-3周，与2、3月份较为类似。由于持续的时间相对较短，信用债很难出现跟涨，信用利差可能会出现被动走扩。

创业板持续上涨，债市小幅震荡。昨日国债期货开盘后冲高回落，尾盘前随着资金面趋于宽松有所反弹，全天来看，主力合约TF1712小幅下跌0.01%，而T1712小幅上涨0.04%。现券方面，10年期国债和国开小幅回落1bp至3.59%、4.27%，维持小幅震荡格局。其他市场上，股票市场全线上涨，其中上证综指和创业板指分别上涨0.68%、0.45%。商品市场上，有色洗品种以及焦煤焦炭大幅上涨。

【货币市场：资金面持续紧张】

货币市场资金面紧张。昨日，央行逆回购1000亿，逆回购到期500亿，资金净投放500亿。隔夜利率上行6bp至3.14%，7D上行8bp至4.02%，14D利率下行12bp至4.52%。长端Shibor1M上行1bp至3.86%，Shibor3M上行1bp至4.34%。隔夜较上个交易日减少-1381.08亿，7D减少328.31亿，14D减少62.98亿。交易所资金GC001加权平均利率上升82bp至5.3002%，GC007加权平均利率上行53bp至4.7504%。

在岸人民币升值。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行224bp至6.6731；美元兑人民币离岸即期下行159bp，高于在岸119bp为6.6850；离岸人民币12个月远期汇率为6.8400。

【利率债市场：一级活跃，二级收益率保持稳定】

一级利率债发行活跃。昨日广西省发行地方政府债275亿，3Y、5Y、7Y、10Y中标利率为3.86%、3.96%、4.07%、4.13%.海南省发行地方政府债80亿，5Y、7Y、10Y中标利率分别为3.86%、4.02%、4.09%，发行国开债，5Y、7Y中标利率分别为4.1377%、4.3000%，分别较前日二级市场利率下行5.43bp和0.23bp，投标倍数为3.48倍和2.64倍。发行口行债，3Y、5Y、10Y农发债中标利率分别为4.1220%、4.2010%、4.2917%，较前日二级市场利率分别上行0.98bp、下行1.67bp、下行0.85bp，口行债投标倍数分别为1.96、2.69、3.37倍。

二级利率债收益率几无波动。国债1Y维持在3.33%、5Y维持在3.59%、10Y下行1bp至3.59%。国开债1Y维持在3.69%、5Y上行2bp至4.21%、10Y下行1bp至4.27%。进出口债10年维持在4.3%，其余品种小幅上行1-2bp。

国债期货走势分化。5年期国债期货主力合约TF1712收于97.535元，相对前一交易日结算价下跌0.01%；TF1709收于97.330元，上涨0.03%；TF1803收于97.650元，下跌0.03%；10年期国债期货主力合约T1712报收94.955元，上涨0.04%。

【信用债市场：收益率多数上行】

收益率多数上行。昨日短融交投较为平淡，主要参与机构类型为银行和基金，成交主要集中在3个月左右的和7个月左右的AAA的短融产品。中票交投情绪略显平淡。企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.40%，3Y上行2bp至4.57%，5Y维持在4.68%。成交活跃的公司债中，AAA级的16万达03收益率上行12.18bp；AA级的12华西债收益率下行0.47bp。

中短端信用利差普遍走扩。1Y AA+及以上评级信用利差均走扩1bp，1Y AA及以下评级信用利差均走扩5bp， 3Y AA及以上评级信用利差均走扩1bp，3Y AA-评级信用利差走扩3bp，5Y各评级信用利差均保持不变。其中，1年期AA-及以上品种信用利差均处于09年至今35%-45%分位数水平，3年期中票AA-及以上品种信用利差均处于10%-30%分位数水平，5年期中票AA-及以上品种信用利差均处于5%-25%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数上行】

昨日，中证转债指数上涨0.59%。在涨跌幅排行榜中，国贸转债和模塑转债涨幅居前，分别上涨2.72%和2.39%；仅有蓝标转债下跌，跌幅0.14%。

【股票及商品市场：沪深股市上涨，商品涨跌互现】

沪深全面上扬。上证综指涨0.68%，深成指涨0.50%，创业板指涨0.45%。计算机、采掘、有色金属涨幅居前，分别上涨1.95%、1.67%和1.58%。概念板块中，5G和小程序概念涨幅居前，分别上涨3.50%、3.33%，房屋租赁概念表现低迷，下跌0.61%。

大宗商品集体上涨。黑色系中，相对前一交易日结算价，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、动力煤分别上涨7.97%、6.35%、5.62%、2.12%、1.77%；有色板块中，沪铝、沪铜、沪金分别上涨2.96%、2.76%、1.01%；化工和农产品全线上行，除了鸡蛋下跌0.74%，甲醇、PVC、玉米、PTA、豆粕、棉花分别上涨4.05%、1.35%、0.87%、0.43%、0.37%、0.20%。