作者：苏建森
来源：债券圈
我们以南华工业品指数、IRS：FR007_5Y作为自变量，以十年国债到期收益率作为因变量，构建模型进行回归分析。
两个自变量都是期货价格，对现货具有引导作用。其中，南华工业品指数是PPI的先行指标，PPI正常向CPI传导的情况下，该指数反映通胀预期，同时该指数也部分反映经济增长情况，因此可以作为基本面的一个参考指标。IRS：FR007_5Y反映市场对未来资金价格的预期，可以作为资金面的参考指标。
我们取2012年5月~2014年12月的数据（2012年5月份前IRS无数据）进行回归分析，结果如下：
从回归结果来看，R值为0.89，且两个自变量都通过了t检验，表明模型对十年国债收益率的拟合情况较好，解释程度较高。残差基本在[-0.14%,0.14%]区间（图中两条虚线）波动。模型拟合值对国债收益率实际值的引导作用明显，表现为当残差大幅偏离[-0.14%,0.14%]区间时，拟合值引导实际值回归。以2013年2、3季度为例，拟合值高于实际值，且残差大幅偏离区间，结果是实际值跟随拟合值上行。
我们将时间段拉长到2012年5月~2017年7月进行回归分析，结果如下：
R值明显下降，从0.89下降至0.76，模型解释能力降低，从图形来看，15年之后拟合值和实际值出现了较大的偏离。我们分阶段进行分析：
1）2015.1~2015.11，拟合值
该阶段央行数次降准降息，期货价格对此反应比现货更为充分，引导现货下行。
2）2015.11-2016.11，拟合值>实际值，实际值偏离拟合值下行。
该阶段金融机构开始大幅加杠杆，对应的是商业银行对非银金融机构的净债权大幅扩张，实际值偏离拟合值下行，反映现券收益率一定程度上偏离基本面和资金面。
3）2016.11-2017.5，拟合值>实际值，拟合值引导实际值上行
金融机构开始去杠杆（初期体现为杠杆增速的下降），基本面、资金面重新开始主导现券收益率，并引导现券收益率上行。此时，严监管因素在模型中主要体现为IRS的大幅上行。
4）2017.5至今，拟合值>实际值，拟合值与实际值之差缩小至零。
拟合值随着IRS的快速下行而下行，未来的路径出现分化：
若监管边际趋严，拟合值将重新上行并引导实际值上行，那么第4阶段其实是第3阶段的延续；若监管边际趋于宽松，拟合值曲线将向下穿过实际值，并引导实际值下行。
这是否意味着债市拐点的到来？需要我们进一步的观察。
2016年至今，PPI、CPI同比增速出现背离，CPI增速保持低位而PPI同比高增长，PPI无法有效传导至CPI，使得模型中南华工业品指数对十年国债收益率的解释能力下降。
我们取2016年~2017年7月的数据进行回归分析，以减弱CPI、PPI剪刀差因素的影响，结果如下：
拟合度达到0.89，拟合结果较好（但由于样本数较少，该模型的解释能力存疑，以下的分析也受限于该模型的解释能力）。
模型残差基本在[-0.1%，0.1%]区间，残差大幅超出该区间发生在两个时点：
2016年12月底~2017年1月初，受跨年因素影响，拟合值和实际值走势出现背离，后迅速收敛；
2017年5月中旬至今，IRS快速下行带动了拟合值的快速下行，而实际值呈窄幅波动走势。从该模型来看，目前的残差对区间的偏离已达到高位，未来残差需要回归区间，10年国债收益率也需要回归基本面、资金面的指引，因此可能的情形是：
1） IRS迅速上行带动拟合值迅速上行；
2） 现券收益率快速下行使得实际值和拟合值收敛；
3） IRS上行伴随着现券收益率的下行。
至于哪种情形可能性更大，本文不做分析，仅抛砖引玉，留给各位阅读的大牛。
作者介绍：
苏建森现就职于厦门农商银行理财事业部
（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）
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