投资要点。社融保持高速增长， 与M2和经济走势有分化。9月份数据已经公布，社融继续保持较高的增速，今年增速整体高于2015年和2016年水平。与社融保持高速增长相应的则是经济数据的平稳以及M2增速的持续走低，尤其是社融与M2增速之间的分化，引发了市场的广泛关注。市场上对此的解释主要集中在M2本身，并没有说明为何社融能够保持较高速度的增长。
从地方债务置换出发，我们认为地方债置换导致社融基数减少，当前社融增量被高估。地方融资平台融资被纳入到社融的统计口径当中，而中央政府和地方政府的直接融资则不计入社融。在地方债置换的过程中，地方政府的负债规模保持不变，但置换债的发行导致等量资金从社融中剥离。今年以来置换债发行相较于去年有所放缓，社融技术受技术性影响减少的幅度减小，因而社融整体增速水平提升。将置换债考虑进社融之中后，我们发现从2016年4季度以来的社融增量被一定程度高估，与社融增速提升的时间相对应。考虑置换债的影响，今年前三季度社融同比新增5388亿，相比于官方口径的22090亿，高估数额达到1.67万亿，占前三季度官方口径累计新增社融10.66%。而2016年新增社融则被低估了约3870亿。考虑到2016年与2017年的差异，当前社融的高增速应当有相当一部分源自于置换债引起的技术性调整。
预计地方债置换2018年完成，社融增速有望迎来新常态。今年置换债的发行额度预计约三万亿出头，即使四季度能够将额度用尽，发行量超过前两年的水平，地方债存量债务仍剩余约三万亿。预计2018年整体发行量与今年应当相似，结合之前的分析，2018年社融增速有望回落。考虑到当前对地方融资平台的监管收紧要求其剥离政府融资功能，地方政府债务置换完成之后的社融将会更少地包含政府相关融资，从而迎来新常态。
今年以来社融的高速增长一定程度上受2016年大量发行置换债导致的社融基数减少而技术性提高，再考虑非标融资统计口径不全等问题，当前社融增速存在一定程度被高估，相应的社会融资需求也存在被高估的可能性。当前债市经历过短暂的调整后趋于平稳，市场从短期悲观情绪中回复，10年期国债收益率稍有回落。目前来看，资金维稳期尚未结束，截至10月24日当月流动性累计净投放6985亿元，短期内流动性宽松环境有所保障。但由于重要会议结束后流动性投放力度可能难以保证，加上四季度财政支出由于前期高赤字可能受到掣肘等因素影响，年末流动性可能有边际收紧的势头。我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变，但要注意可能由于流动性紧平衡而导致的震荡行情。
可转债市场点评。10月24日转债市场。转债指数收于110.95点，上涨0.60%；平价指数收于88.45点，上涨0.34%。31支上市可交易转债，除4支横盘外，12支上涨，15支下跌。其中，除九州、江南、辉丰、以岭EB横盘外，光大（0.64%）、宝钢EB（0.39%）、国资EB（0.37%）领涨，久其（-0.42%）、洪涛（-0.32%）、广汽（-0.27%）领跌。31支可转债正股，除1支横盘外，13支上涨，17支下跌。其中，除格力地产横盘外，新华保险（1.91%）、上海建工（1.59%）、蓝色光标（1.55%）领涨，上海电气（-1.84%）、永东股份（-1.36%）、桐昆股份（-1.27%）领跌。
周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.22%，深证成指上涨0.29%。在经历了前一周估值短暂企稳之后上周市场股性估值水平略有压缩，整体依旧围绕15%这一中枢波动，但波动幅度明显增加。再次强调，短期由于各种外生因素的干扰，转债供给节奏具有一定的不确定性但供给加速趋势不改，我们依旧重申未来估值中枢下移波动加大的判断。估值短期无法形成正贡献，个券正股表现成为重点，特别沪深两市分化走势短期再现，转债择券更是关键要素。前一周周报中，我们明确提示的非银金融、汽车以及化工标的在上周表现突出，这三大板块的短期逻辑均较为坚挺，且正股是机构前期抱团的主力，短期是平抑波动的上佳选择。除去上述三大板块外，还有两点值得关注，一是短期三季报超预期行情，二是中期的主题行情。回到转债个券本身，强股性标的是主要的选择外，我们再次强调低价标的的吸筹布局机会，部分个券历经前期压缩估值的调整后价格已经相对较低，虽然估值尚未具备明显的性价比，但是安全垫已经较为明显，风险相对可控布局的窗口已经打开。总的来说，目前转债市场处于精细择券等待供给的道路上，具体可以关注三一、电气、久其、以及紧紧握住我们近期反复强调三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
