四、利率将走出倒U型，拐点看经济
本轮金融去杠杆引发债市大幅调整，10年期国债收益率从去年10月低位2.64%一度最高涨至今年5月11日监管部门“加强监管政策沟通协调”表态之前的3.69%，不到7个月的时间累计上涨105个BP。市场不由联想到2013年“钱荒”和“债灾”时期，虽然目前债券收益率仍远低于2013年水平，但涨幅已相差无几，2013年10年期国债收益率在7个月内从4月份的低点3.40%涨至11月最高点4.72%，上涨132个BP。2013至2014年，10年期国债收益率走出了倒U型的走势，本节回顾2013年“钱荒”和“债灾”起因，比较两轮债市下跌的异同，并判断本轮利率倒U型拐点出现的条件。
4.1回溯2013-2014年的10年期国债倒U型走势
4.1.1 2013年“钱荒”和“债灾”的起因
非标业务大规模扩张，加大了金融风险。2008年底“4万亿”投资计划使我国经济实现软着陆，但是也带来了2010年国内通胀和房地产泡沫等后遗症。为了抑制经济过热，宏观调控转而趋紧并加强对银行表内资产的监管。在此背景下，银行选择通过理财等方式投资信托等非标资产，从而绕开了监管约束，使资金流入地方融资平台、房地产企业以及产能过剩行业，以获得高额收益。在银行的监管套利之下，非标资产规模迅速扩张，信托资产余额也大幅提高，同比增速从2011年二季度末的28%攀升到2013年二季度末的70%。由于非标主要投向地方融资平台（对接基建投资）和房地产企业（对接地产投资）等领域，2013年上半年我国基础设施建设投资和房地产投资增速均保持20%以上的增速水平。非标业务的风险在于，首先，通道业务的多层嵌套增加了系统性风险，加大了金融监管的难度；其次，杠杆机制的引入放大了金融市场的波动性；第三，银行采用借短放长的资金运作模式，资金期限错配下，过度依赖短期资金融入，一旦流动性紧张极易引发金融风险。
2013年加强监管主要目的是打击非标。银行非标业务引发了监管层的注意，2013年3月银监会发布8号文，明确对非标业务强化规范“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限”，拉开监管趋严大幕。4月中下旬，对丙类户等将公司利益向个人利益输送的违规违法行为进行监察。4月25日中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停，同时，人民银行也暂停受理报备。5月7 日，中债登公司要求结算代理人暂停丙类账户买债业务。
资金跨境流动、季末时点、央行流动性管理共同作用，引发6月“钱荒”。5月以来，外管局打击虚假贸易和贸易融资，抑制热钱涌入，同期美联储讨论退出QE等收紧货币政策路径，汇率预期出现逆转，我国外汇占款从5月份开始明显萎缩。同时，央行在5月份重启3个月央票回笼流动性，继续冲击资金面。6月19日临近半年末节点，加上刚刚发布的5月宏观数据不及预期，市场预期央行将加大流动性投放，但当日央行不仅没有流动性投放，反而宣布继续发行20亿3个月央票，引发市场对资金面的担忧。当晚的美联储议息会议结果显示美联储考虑在年内逐步缩量QE，并在来年年中停止QE。这导致6月20日资金面的全面紧张，银行间隔夜质押式回购利率上升到10%以上，日内最高达30%，隔夜、7天出现倒挂。
央行缩短放长，7月债市收益率继续上行。7月中旬，央行将到期的央票续发成3年期央票，收益率随之上升；央行继续在7月末重启7天和14日天逆回购，通过缩短放长提高市场资金加权成本。逆回购重启后，虽然债券收益率在7月末8月初有小幅的回落，但央行8月中旬再度续发3年期央票，加上8月中旬逆回购发行利率下调幅度低于市场预期，对市场信心构成了打击，导致收益率再度上行。
央行上调逆回购利率，明确货币政策趋紧态度。10月29日，央行重启逆回购缓解资金面压力，但同时上调逆回购发行利率20BP，并在11月5日发布的三季度货币政策报告中强调“把好流动性的总闸门”，显示货币政策稳中趋紧的态度明确。
2013年的第二次钱荒发生在12月。一方面原因是财政存款的投放远低于预期，另一方面来自央行偏紧的公开市场操作。临近年末时点，资金面出现紧张，12月19日银行间市场利率全线上涨，19日下午4时55分，央行通过官方微博向市场表示：“已据市场流动性状况通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)向市场适度注入流动性。如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过SLO提供流动性支持。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。”可见央行不打算使用逆回购操作，而是通过补充工具SLO灵活调控流动性，此举并未有效缓解资金面和市场情绪。12月23日出现第二次钱荒，隔夜和7天银行间质押式回购利率分别升至5.25%和8.94%。
4.1.2 紧缩政策拖累经济，倒U型路径的拐点出现
紧缩政策下，信托资产余额增速从2013年二季度末的70%逐月下滑，2014年二季度降至8.9%，规模得到了有效控制。但利率抬升也对实体经济带来冲击，同期基建、制造业投资、房地产投资增速和物价水平均出现明显下行，2014年1月起，央行流动性管理趋向放松。有以下几个主要操作时间节点。
2014年1月21日，中国央行公开市场进行1800亿元人民币21天期逆回购操作，进行750亿元人民币七天期逆回购操作，这是央行自12月23日来首次展开逆回购操作。
2014年2月26日中国人民银行称，当前货币市场利率保持波动下行行情，银行体系流动性总体较为适度。
2014年3月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出要“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”。
2014年4月25日起，人民银行定向降准，下调县域农村商业银行和农村信用合作银行的存款准备金率，其中县域农商行降准2个百分点，县域农村合作银行降准0.5个百分点。
2014年5月30日，国务院常务会议提出，要加大定向降准措施力度。加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
2014年6月16日起，央行再次定向降准，对符合审慎经营要求且‘三农’和小微企业的贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点。
4.2本轮金融去杠杆进程梳理
防风险、抑泡沫是今年经济工作的总基调，无论是央行的收缩基础货币和提高政策利率，还是银监会的加强监管，抑或是未来可能出台的“资管新规”，都是为了通过去杠杆促进金融市场的稳定发展，避免发生系统性金融风险，推动资金脱虚向实，促进金融回归服务实体经济的本质。自去年中央政治局会议和中央经济工作会议定调以来，金融去杠杆持续推进。
4.2.1 防风险抑泡沫“上层建筑”搭建完备，货币政策收紧趋势基本验证
2016年三季度至今收紧的货币政策先后经历了缩短放长，“提价保量”、及“提价缩量”几个阶段。第一阶段，央行分别于2016年8月、9月重启14天、28天逆回购，随后通过收缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，拉长了金融机构的融资期限，进而提高了市场的加权资金成本。第二阶段，央行分别于1月24日、2月3日和3月16日全面上调政策利率，此阶段央行通过“提价保量”测量提供流动性。进入第三阶段，央行政策进一步收紧，采取“提价缩量”策略。3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是2016年1月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次。
收缩性货币政策下，当市场资金面趋紧、同业负债成本（同业存单利率）显著上行时，将使得难以承受高负债成本的机构逐步退出发行市场，发行需求降低；另一方面债市在缺乏资金推动后下跌，资产端预期收益率呈现调整，进一步与负债成本倒挂，实现央行打掉终端投资的债市高杠杆、切断金融同业杠杆链条的目标。今年一季度，理财产品正式纳入MPA广义信贷考核，这是央行从金融稳定视角出发防范系统性风险，一定程度上限制表外理财的无序扩张。
4.2.2银监会“一月七文”剑指银行同业、理财
银监会主席郭树清在3月份国新办答记者问中明确提出坚决治理各种金融乱象，此后，银监会以及银监会办公厅密集出台了7个文件来落实郭树清主席的讲话，落实速度之快超出市场预期。银监会办公厅的45、46、53号文件主要是要求银行业针对“三违反”、“三套利”以及“四不当”行为进行自查。并分别以6月12号和7月15号作为自查结果上报的最后日期。而发文级别更高的银监发4、5、6、7号文则从银行业服务实体经济、控制批发性融资和同业存单以及银行理财等方面对银行提出了全面自查要求，其中7号文明确将《银行业理财业务监督管理办法》列为推进更为急迫的制定类，直击市场要害。随后市场出现较大幅度的下行。截至央行和银监会表态控制政策出台节奏，上证指数下行180点至3061点，10年期国债收益率上行至3.69%，累计上涨42BP。
4.2.3强调金融监管协调，短期市场冲击将趋于缓和
一行三会未来的监管模式将会更加重视协调。监管趋严对股债期市场造成较大冲击，近日金融时报报道，央行正在召集“三会”开会，旨在加强监管政策沟通协调。5月12日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，报告高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期。报告发布当天，银监会审慎规制局局长肖远企表示“所有的监管制度规定都不是要限制或取消某一个业务，只要是合法合规的都鼓励和支持，制度的制定主要目的在于规范机构经营行为，市场对此没必要紧张”，同时他还表示“将有计划实施监管政策，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，还会根据不同银行实际情况灵活确定整改时限要求”。5月22日金融时报再度发文，指出市场各方对于当前金融强监管去杠杆要有稳定预期，无需产生不必要的恐慌，并强调当前加强金融监管、温和去杠杆的系列举措，既不是所谓“休克疗法”，更不会“引爆雷区”，而是要化解金融业改革创新快速发展中滋生的种种隐患，形成金融发展和监管的强大合力。
市场短期冲击将趋于缓和。我们认为监管部门的表态可以从某种程度上解读为安抚市场预期的一种信号，监管当局之间的协调成为金融监管的主基调，市场阶段性企稳的概率非常大，如果市场短期继续超调，还会有更多的政府部门表态来缓释市场情绪。
监管协调并非监管止步，金融去杠杆的大方向没有变。金融去杠杆，根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高，这是一条短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路，不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。进入5月以来，多地银监局罚单频出，据《中国经营报》报道，截止到5月18日浙江、安徽、新疆、江西等各银监局公布了97条行政处罚文件，票据、同业、贷款等相关违规仍是重灾区，涉及票据问题的处罚有24条，占近三成比例。此外，证监会就去年债券风险事件拟暂停国海证券资产管理产品备案1年，暂停新开账户1年、暂不受理债券承销业务1年，金融监管仍在进行时。
4.3 金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线
4.3.1 我们处于利率上行阶段，利率存在超调风险
我们在2月深度报告中判断“市场或陷入四个低估，不应误判了货币紧缩大势”，较早判断了今年我们处于利率上行的初期阶段。今年2月3日是金融去杠杆进程的一个重要节点。当天央行将维持了15个月的7天逆回购利率，由2.25%提升10个基点至2.35%。我们提出当时市场陷入了四个低估：1）低估了利率市场化的进程；2）低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心；3）低估了中国经济的韧性；4）低估了国际收支平衡目标的重要性。现在看来，“四个低估”的观点逐步得到验证。一是政策利率提升对实体经济产生了一定影响；二是多项监管政策新规出台，剑指资管产品资金池运作和层层嵌套；三是一季度GDP同比+6.9%略超预期，证明经济韧性较强；四是央行在美联储3月加息后，紧接着在3月16日再度上调7天逆回购利率。以上四点一一对应我们“四个低估”的判断。
我们在该报告中同时指出，不同于通常为了应对经济过热或通胀的加息周期（在利率上行初期，顺周期性资产价格仍会受益于经济增长，货币收紧的冲击较小），此次央行收紧货币政策，更多是为了应对资产价格泡沫、金融去杠杆，所以我们认为总体应审慎，杠杆化、泡沫化程度高的资产会受冲击或价格涨势受控。目前，股市、债市均出现较大调整幅度，我们当时提出的观点正在逐步验证。此外，我们在《二季度宏观经济对大类资产配置的影响》中用专门一章提示二季度可能发生的风险事件，排在第一位的就是金融去杠杆加速，此外还提示可能出现流动性超预期收紧带来的股债双杀，目前看这一风险提示也在验证。
在利率上行阶段初期的总体判断下，我们认为利率存在超调风险，3.6%未必是10年期国债的顶部。今年以来，央行公开市场操作总体转向净回笼，提供中期融资的MLF投放有所上升，但未能完全对冲公开市场操作投放余额的下降，央行主动收缩资产负债表意图明显。虽然近期市场在观察央行货币政策调控是否会因为银监会的监管加码而出现边际放松变化，但我们认为央行货币政策受监管同业影响的概率较低。目前仅在4月中旬缴税缴准时提供了较多的流动性（未来也很可能在市场出现超预期调整情况下给予流动性支持），在金融机构一致性预期发生转变的时候，利率存在上行超调风险，即我们不认为10年期国债收益率3.6%就是顶部，一旦市场流动性收紧，长短期利率比较平，就仍可能再次导致长端利率上行，很可能今年10年期国债收益率的高点会触碰3.8%至4.0%。
4.3.2 长端利率可能走出倒U型曲线，拐点看经济何时逼近目标值6.5%
之后长端利率可能走出倒U型曲线，倒U型的拐点主要取决于经济形势。一旦长端利率偏离经济中长期的基本面和资本回报率，终究会回落。因此我们判断长端利率可能走出倒U型曲线。
首先，从中长期经济表现看，利率上行中长期拖累经济，反过来限制了长端利率的进一步上行。从2013-2014年的经验来看，虽然利率的快速上行短期对经济产生负面影响较弱，但是中长期仍会拖累经济，当经济出现明显回落预期，长端利率会转为下行。尤其现在的经济形势相比2013年的情形，更加无法承受利率的大幅上行。2013年GDP增速仍位于7.5%以上，其中三季度反弹至7.9%，CPI也在10月份达到超3%的增速，稳定的宏观经济环境为去杠杆提供了基本的条件。虽然目前经济增速和物价水平仍然稳健，但与2013相比经济已经明显减速，实际状况更为脆弱。GDP增速下台阶降到7%以下水平，经济动能转换尚未完成，仍然没有从根本上转变依靠基建和房地产投资的增长模式，当前的经济形势无法承受整体利率提升对实体经济的冲击，这也是监管层5月11日以来不断强调监管协调的重要原因。
其次，从公有制经济部门软约束来看，利率上行幅度过大，将改变地方政府和国有企业行为。我国部分地方政府和国有企业存在预算软约束，对利率变化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度过大，终会受利率影响。这是长端利率走出倒U型曲线的另一理由。
第三，从金融去杠杆的目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本最终将下降，利率也逐渐会有回落趋势。短期内，无论是央行缩短放长、提高政策利率、还是监管机构出强监管措施逼迫金融机构去同业业务，短端利率将抬升。在央行保持流动性不松的情况下，一旦短端利率与长端利率比较平，就只有两种结果，一种是长端利率上行，一种是流动性危机。目前看流动性危机概率较小，长端利率上行概率大。
然而长期来看，金融去杠杆的目的是引导资金脱虚向实。当前金融体系中同业链条过长，各个环节的盈利诉求最终累加到了终端，推高了实体经济的融资成本。金融去杠杆后，金融空转的现象不再，长远看金融同业所加的价格可能被去化，实体经济不用承受同业链条增加成本，逐渐利率也会有回落趋势。因此，长端利率会走出倒U型曲线。我们预判这一拐点很有可能出现在今年四季度末或明年一季度。
值得注意的一点，货币政策由于其多目标制，经济缓慢回落的趋势并不重要，回落趋势并不影响金融稳定和国际收支在当前央行货币政策目标决定中的重要性，但是一旦接近GDP增长的目标值6.5%，经济增长很有可能成为货币政策决策的最重要目标，由于财政政策进一步积极的难度也较大，所以货币政策可能无法实现持续的紧缩，利率也无法进一步向上抬升，最终重回宽松，利率重现下行的趋势，这对债券是极为有利的，对股市也会形成利好。我们判断这一预期最快在今年四季度末会出现。
五、体制改革与区域经济
5.1 供给侧改革仍是大方向，但节奏上可能阶段性放缓
供给侧结构性改革是习近平总书记在经济工作中的总布局，十九大以后也有可能进一步升级，在提法上进一步上高度，而成为未来几年经济工作的主基调。从今年政府工作报告来看，用改革的办法深入推进“三去一降一补”被放在2017年主要工作任务的首位，今年上半年以来，推进力度持续加大。放眼下半年，我们认为，一方面经济下行的预期会逐渐成为主要矛盾，另一方面临近十九大以后，维稳工作的重要性会进一步提升，叠加很多供给侧目标任务（例如去产能）上半年可能超额完成的因素，下半年供给侧结构性改革推进的节奏可能会出现阶段性放缓。
5.1.1 去产能任务上半年可能超额完成，下半年节奏上可能放缓
2017年政府工作报告中明确表述，“今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。同时，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上”。截至5月10日国务院常务会议召开部署下一步去产能工作时，今年全国共退出钢铁产能3170万吨，完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，完成年度任务的46%，去产能工作取得积极成效。
2016年，我们制定的4500万吨钢铁和2.5亿吨煤炭去产能目标，实际压减了6500万吨和2.9亿吨，超额完成44%和16%，但在年底的时候，煤炭价格出现了较大上涨而影响了供热企业的正常经营，发改委被迫阶段性取消276天的政策，对符合要求的企业可以按330天生产。如此看来，今年钢铁去产能仍然可能小幅超额完成，但煤炭超额完成的可能性不大。按照全年实际可能完成6000万吨钢铁和1.5亿吨煤炭去产能来看，上半年也已经超额完成，预计下半年节奏可能放缓。此外，考虑到去产能中的一项重要工作在于职工的安置，受制于维稳需要，也会在节奏和力度上有所把控。
受益于供给侧改革，煤炭和钢铁等基础工业品价格在年初大幅上涨，导致了2017年一季度PPI的单边上行。但是近期煤炭与钢铁价格大幅下降，使得4月份PPI增速有所回落。目前发改委等部门正在严查“地条钢”，短期内将对钢铁价格形成一定支撑，但未来持续上涨的动力也不强烈，下半年存在下降可能。我们预计去产能的节奏放缓，也与PPI全年逐渐回落的趋势相一致。
5.1.2 三四线去库存节奏高点已过，未来各城市去化周期回归合理区间
4月6日，住建部和国土资源部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求根据房地产库存去化周期确定房地产供给的规模和节奏。《通知》中称，在供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市应合理增加住宅用地，特别是普通商品住房用地供应规模；在去库存任务重的城市要减少以至暂停住宅用地供应。并作出量化安排：“对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”。我们在《一次解开中国地产心结的历史机遇——房地产长效机制建立重要政策点评》中论述了这次政策与之前的不同之处，预计从下半年开始，政策的效果会逐渐显现，未来各个城市地产去化周期会逐渐向12-18个月的合理区间收敛。
根据我们对全国有代表性的几个大城市的测算，去化周期最短的城市是杭州（10.8个月）和南昌（11个月），最长的是福州（35.1个月）。北京、上海、深圳、广州的库存去化周期分别是12.3个月、14.7个月、27.7个月和13.4个月。一些大城市也还存在去化任务，预三四线城市的去化任务并没有结束。
但是地产库存去化的节奏会出现边际变化，我们认为三四线城市地产销售的高点已过。从数量上看，如果将全国地产销售面积减去30个大中城市的销售面积作为三四线城市销售的衡量，数据上已经出现下行趋势。从价格上看，统计局最新数据显示，4月份15个城市新建商品住宅价格涨幅均比上月回落，回落幅度在0.7至7.4个百分点之间。从环比看，9个城市新建商品住宅价格下降或持平；5个城市涨幅回落，回落幅度在0.2至1.1个百分点之间。这其中也有楼市调控的原因，由于此轮楼市调控的范围仍在扩大，在前期一二线城市限购限贷之后，由于溢出效应等因素，周边热点三线城市持续加强限购力度，政府在去库存和楼市调控中不断寻找平衡点。
我们认为在稳增长的大环境下，因为房地产对经济的拉动作用显著，房价大跌的可能性较低。与此同时，社会各界都已经认识到房地产泡沫化将带来的严重危害，对房价快速上涨保持高度警惕。当前房地产调控政策效应正在逐步显现，短期市场可能会有一个降温的过程，但震荡向上的格局没有改变。此外，自2015年户籍制度深入推进以来，三四线城市人口落户政策频现利好，不仅有助于缓解大城市的压力，也有助于推进三四线城市楼市去库存进程。因此我们仍然认为，短期内对房地产市场，既不宜过度看空，也不宜盲目看多。
5.1.3 非金融企业部门去杠杆仍是重点，IPO会持续大量发行
经过近两年的努力，非金融企业部门杠杆率有所下降。从微观杠杆率来看，工业企业资产负债率基本上一直呈缓慢下降态势，3月为56.2%，同比下降了0.7个百分点。但是目前工业企业的主要资金来源仍然是负债，资产负债率还在50%以上。从宏观杠杆率来看，非金融企业部门只下降了1.5个百分点左右，仍维持在164%以上的高杠杆水平，去杠杆任务仍然任重道远，我们认为去杠杆是供给侧结构性改革“三去一降一补”中的重要一环，下半年仍然会持续推进。
降低企业杠杆率的举措集中为两点：一是IPO的持续大量发行，二是债转股工作的加快推进。自2016年6月以来IPO的节奏明显放快，基本维持平均每周10家左右，每月新发股票融资额在200亿左右的规模，目前在证监会排队的500家左右的企业中，绝大多数已经反馈，预计未来IPO审核批准的节奏会持续加快，证监会也希望能够通过加快IPO审批而解决堰塞湖，从而在实质上推动股票发行制度改革。此外，在利率走出倒U型曲线的上行阶段，企业负债融资成本的上升也会倒逼企业走向股权融资，从而降低杠杆率。
对于债转股来说，政府一直希望通过市场化、法制化的方式推进，不摊派、不设硬任务、不做进度安排，银监会主席郭树清在两会上还戏称“政府在这轮债转股中连婚姻介绍所也不算”。截至5月份，债转股的签约规模达5000亿左右，但落地率只有1/10左右。不过，从边际上看，今年以来除了五大行以外，一些股份制银行业开始纷纷加入债转股阵营。从政策层面看，国家对此支持力度很大，去年10月，国务院下发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，财政部配套制定了一系列税收优惠政策，包括在企业重组、资产证券化、银行呆账损失扣除等方面。发改委在12月专门出台《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，允许金融机构发行专项债券助力债转股。
值得关注的是，陕西金融控股集团有限公司发行市场化银行债权转股权专项债券于5月17日获得国家发改委批准，成为首单债转股专项债，发行规模48亿元，用于替换彩虹集团公司与咸阳中电彩虹集团控股有限公司下属标的公司的银行贷款，并通过“债转股”方式获得彩虹集团公司与咸阳中电彩虹集团控股有限公司下属标的公司的部分股权。而且，本只债券获批仅用了不到两个月的时间。相比于一般企业债券，本次债转股专项债券获批时间较短。这也说明发改委很支持债转股工作，随着专项债发行的逐渐铺开，下半年债转股工作有望提速，落地率有望提高。
5.1.4 降成本会更加艰难，期待在降低制度性交易成本上有所突破
从税负成本上看，我们减税降费势在必行。从宏观税负口径而言，中国与美国都属于中等税负国，虽然宏观税负不比美国高，但中国更多面向企业征税，美国是个税占大头。以2016年为例，13万亿总税收收入中，除了一万亿的个人所得税之外，其余超过90%的税收都是以企业为征税对象。这导致企业经营成本较高。从企业税负而言，通常使用企业总税率即企业纳税总额与政府收费占企业利润的比例来衡量。根据世界银行的测算，中国企业的总税率为70%，远高于美国企业的总税率44%。不过，随着营改增的基本完成，后续进一步降低税负的难度越来越大。
虽然特朗普提出将美国企业所得税降低到15%的主张，但具体实施仍存在非常大的不确定性。一方面，共和党内部更倾向平衡税负，例如在减税的同时加征收边境税的方式，另一方面，特朗普现在被弹劾的风险显著加大，前期竞选时的政策主张一一落空，未来实现降税的可能性也比较低。从海外视角看，对我们减税降费的压力有所缓释。
从融资成本的角度看，未来在利率倒U型曲线的上升期，企业融资成本会加大，这一现象目前已经有所显现。一方面，金融机构的平均贷款利率出现上行趋势，贷款利率下浮情况的比例在减少。另一方面，金融去杠杆进程的推进，导致债券发行利率上行，市场流动性紧张，很多企业推迟甚至取消了计划的债券发行。但是，如果未来利率走过高点下行，实体经济的融资成本也会再次下降。
降成本一端，我们唯一期待的是在制度性交易成本的下降上有所突破。国务院总理李克强4月26日主持召开国务院常务会议强调进一步推进“多证合一”和削减工商登记前置审批，持续降低制度性交易成本。我们认为降低制度性交易成本是确保企业降成本的关键，通过“简政放权”、提高政府公共服务水平和能力等消除企业成本居高不下的体制机制障碍，从而激发市场主体活力。
5.1.5 补短板平稳推进，环保、水利等补短板领域仍将是拉动投资的重要力量
今年政府工作报告明确提出“要深入实施精准扶贫精准脱贫，改善基础设施和公共服务，要完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程等。”发改委也明确表示“既补硬短板也补软短板，既补发展短板也补制度短板，通过继续深化投融资体制改革，抓紧推进165项重大工程项目，进一步加大关键领域和薄弱环节补短板工作力度等。
虽然从指标设计来看，交通补短板等投资指标与去年相差不大，预计全年补短板工作将平稳推进。但从1-4月完成情况看，生态保护和环境治理业的投资同比增长了50.4%，公共设施管理业的投资同比增长28.4%，水利管理、交通运输仓储和邮政业的投资分别增长了16.1%和16.7%，均显著高于固定资产投资的平均增速。我们认为，补短板领域的投资仍会是政府投资发力的主攻方向，环保、水利等相关领域引发的二级市场投资机会仍需要给予关注。
补短板投资也会更多的采取PPP模式进行。在排除地方政府通过PPP搞利益输送的基础上，政府仍然会大力鼓励通过PPP模式吸引社会资本促进补短板投资。截至1季度末，全国PPP项目入库14.6万亿元，签约执行2.9万亿元。国家示范项目700个，落地率持续增加，达66.6%。除了市政交通以外，环保和水利是最大的两个领域，而且在转变生产方式、改善生态环境和农业供给侧改革等大背景下，这两个领域的PPP补短板投资可能会持续增长。
5.2 以国企混改为代表的其他体制机制改革也将加速
在十八届三中全会制定的多项改革任务中，国有企业改革是经济领域改革的核心和硬骨头。我们预计国企改革，特别是混合所有制改革将会逐渐提速。而且按照中央要求，2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐。第二批试点企业的行业涵盖电力、铁路、民航、电信、军工以及商品等行业，相较于第一批试点企业所涉及的自然垄断行业面更广，而混改思路包括员工持股、引入战略投资者等，在多元化股权、提升企业运行效率等方面值得期待。
今年3月31日，刘鹤同志主持召开发改委内部改革专题会议，研究落实2017年重点改革任务。研究提出，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验，同时在产权制度改革、外商投资制度、投融资体制改革以及处理僵尸企业等任务上也做出具体部署。
值得关注的是，这次会议提出“要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施。”我们认为，从6月开始到十九大前期，一些重要的改革文件还会陆续出台。目前，油气体制机制改革方案已经出台，预计近期将批复混合所有制改革的第二批试点企业，以国企改革为核心的一系列改革举措都将提速。
5.3 京津冀协同发展仍是最需要关注的区域经济主题
京津冀协同发展是习近平总书记亲自谋划的大战略、大手笔，自上而下的逻辑看，未来会是一个持续推动的过程。从目前我国的三大区域战略：京津冀、一带一路和长江经济带三者地位来看，京津冀已经排在第一位。京津冀协同发展战略中需要关注的是三个区域主题事件：（1）雄安千年大计；（2）通州千年大计；（3）中央政务区。针对这一区域主题，我们专门出了四期区域经济研究的系列报告，预计下半年随着股市的企稳，京津冀仍将是一个热点主题。
5.3.1 雄安千年大计还是看绿色发展
我们最早在《绿色发展是雄安新区设立的牛鼻子——关于中央设立河北雄安新区的政策点评》报告中推荐雄安的环保主题，目前来看，环保是最难被证伪的。与深圳和浦东相比，雄安带动的关键词很可能是“绿色发展”。雄安新区的重要作用，是建设绿色智慧新城，建成国际一流、绿色、现代、智慧城市。并起到示范作用，带动河北省甚至华北地区其他城市成功转型，摆脱原有的依靠传统制造业的产业发展困局，解决当前雾霾及环境治理的重要难题，从而为全国经济寻找动能转换的突破口。
关于雄安，我们依然认为，要关注与绿色宜居生态城市差距最大的领域。与生态宜居绿色城市的目标相比，越是短板，边际改善的空间越大，投资机会也越多。基建和环保这两个领域与中央要求的生态宜居城市目标，差距最大，未来中央也会在这首先加大投入和政策支持力度，相关概念最先受益。
未来雄安概念再次启动的催化剂可能在于具体规划的出台，以及各央企巨头和行政事业范围与雄安地区签订的实质性合作协议。我们预计在下半年，雄安的规划会更加明晰，可能会有进一步详细的规划出台。此外，类似北京大学与雄安签订明确合作协议的例子会越来越多（一是北京大学发挥医疗资源优势，在雄安新区建立学科齐全，集科学研究、人才培养、医疗服务于一体的一流医学中心；二是北京大学光华管理学院在雄安新区建立培训中心，开展企业人才、管理人才高端培训；三是北京大学与国家有关部门合作建立PPP中心，重点服务雄安新区建设；四是按照教育部统一部署，北京大学与其他著名高校一道，共同在雄安新区部署优质教育资源；五是北京大学与河北省继续加强合作，为河北发展和雄安新区规划建设输送更多人才），雄安概念值得持续关注。
需要说明的是，我们认为雄安不见得会成为一个新型大都市，实质上人口规模在200-250万左右（略小于北京的海淀区），这也可以按照土地开发强度进行计算（按照国际通行的宜居城市的标准，土地开发强度要控制在20%以下，雄安地区的远期控制面积为2000平方公里，可开发建设土地小于400平方公里，按照宜居城市的人口密度计算，即200-250万人，这一人口规模也得到京津冀协同发展领导小组专家咨询委员会副组长邬贺铨的公开认可）。但要强调的是，我们调研显示，雄安地区产业极其落后，如同一张白纸，雄安的建设是从0到1的过程，重要的是边际改善空间巨大。
5.3.2 通州千年大计寻找预期差
“千年大计、国家大事”是两件事，不能只看雄安，忘了通州。我们在《不能被忽视的“千年大计”：通州——区域经济研究之六》中详细解读了京津冀协同发展规划的系列决策过程。最重要的一次会议是在2016年5月，中央政治局会议审议《关于规划建设北京城市副中心和研究设立河北雄安新区的有关情况的汇报》，总书记亲自定下了两个千年大计：通州和雄安。从“千年大计”开始，雄安、通州将形成北京城新的骨架，我们认为，雄安和通州将成为集中承接疏解出的非首都功能的两翼，而且，这两个地区在未来的发展规模和模式上虽有不同，但更为相似。
未来通州区域主题的催化剂可能有两个：一是进一步明确北三县之于通州的地位关系，我们认为北三县归通州管理的趋势是必然的，很可能采用“变管不变人”的模式，即人口归河北，管理归北京。二是北京市政府年底之前启动市委、市政府、市人大、市政协和核心委办局的第一批搬迁，预计短期内将有1万人从核心区迁往通州，远期将带动40万人从核心区迁往通州。
5.3.3 中央政务区的逻辑是“只干不说”
我们曾经在《北京未来畅想之“老城重组”——区域经济研究系列之五》中系统论述了成立中央政务区的可能性和必要性。从中央的角度来看，总书记明确提出“多点一城，老城重组”的思路，未来会加速落实。从国际国内两方面经验和现实看，北京成立一个专门服务中央的功能区也是大势所趋。
在国际上，中央政务区并非个案。根据首都在国家中的地位及其担负的主要功能的差异，世界首都城市大致可划分为复合功能型首都与简单功能型首都两类。从经验来看，很多国家都采用了中央政务区的方式管理首都，特别是单一功能型首都几乎全部采用这一方式。最具代表的中央政务区模式是华盛顿模式。北京正在从“复合功能型首都”向“单一功能型首都”转型，从国际经验看也更适合采用中央政务区的模式。
北京的历史是从“铺开摊子”到“删繁就简”。自建国到90年代前后，北京处于一个区域范围不断扩张的时期。一方面城区有所归并，另一方面很多原来不属于北京的县被划入北京。90年来以后，由于北京开始进行“退二进三”的产业结构调整，特别强调大力发展生产性服务业和总部经济。行政区划上，逐步开始转向“删繁就简”。最大的两次调整一次是1958年，很多河北的县划入了北京，一次是2010年，分别将崇文和宣武划入东城和西城。
从目前的情况看，北京对于中央政务区的规划处于“只干不说”的阶段。在3月份公布的《北京城市总体规划(2016年-2030年)草案》中提出了“一主一副两轴多点”的概念，在最近一版的经过北京市委全会审议的、上报中央的《北京城市总体规划（2016年-2030年）（送审稿）》中，定位调整为“一核一主一副，两轴多点一区”，特别增加了“一核”和“一区”，分别指核心区和生态涵养区。我们认为很可能核心区的职能逐渐变成单纯的服务中央，即“功能留好，未来名称和区划调整等事宜等待中央决定”。
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