【华创地产：对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%（推荐）】

根据我们华创地产研究团队的“小周期延长”逻辑，目前房地产市场处于低库存下行周期，区别于以往的高库存下行周期，调控政策从严的同时，伴随着房企的强烈补库存，因而后续中短期内房地产投资和新开工表现并不会太差，甚至不排除个别时点或能出现超预期表现。而在本文中，我们通过定性和定量两个方面验证了上述低库存下行周期中投资不差的推论：1）定性来看，2014年之后，新开工与投资的强关联弱化，取而代之的是土地购置费与投资的强关联，这主要源于施工相关投资增长贡献率下降下的土地相关投资具有相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主导逻辑，并考虑土地成交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月推动土地购置费的良好表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，我们定性判断17Q3投资将呈现超预期表现，并预判17Q4以及18H1房地产投资或仍将表现不差；2）定量来看，我们构建以土地成交数据为核心指标、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法，并经过回归分析，得到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和X2分别为投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成交总价同比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高，我们保守预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预期可能。我们维持小周期延长造成周期反常及棚改货币化推动三四线热销的判断，关注行业集中度跳增，维持板块推荐评级，维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。

 1  停建项目增多、新开工负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降

房地产投资由80%施工相关投资和20%土地相关投资组成，其中施工面积占据主导；过往框架中新开工对施工的影响较为关键，从而间接对投资增长贡献较大，因而新开工预测就尤为重要；但由于近几年内停建缓建项目增多抵消了新开工对施工的拉动、而14年起的行业去库存背景下新开工对施工呈现连续负贡献，双双削弱了新开工面积对于房地产投资的增长贡献，导致通过施工面积预测房地产投资的传统逻辑框架的有效性有所下降。

 2  土地款持续高增及16Q3投资低基数，或将推动17Q3投资超市场预期

2014年前，新开工与投资呈强关联，而2014年后，新开工与投资则呈弱关联，不过同期土地购置费却与投资开始呈强关联，并且前者对后者的增长贡献率也有所提升，这主要源于施工投资增长贡献率下降下的土地投资的相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主导逻辑；考虑土地成交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月推动土地购置费的良好表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，定性判断17Q3投资将呈现出超预期表现，并预判17Q4以及18H1房地产投资或仍将表现不差。

 3  预计17Q3、Q4及全年投资同比为10.6%、6.8%及8.0%，有超预期可能

基于新开工和土地购置费为投资的预测重要变量，并利用土地成交面积相对于新开工面积、土地成交总价相对于土地购置费等领先关系进行替换，则可构建以土地推动投资为主要逻辑的预测框架；经过回归分析，我们得到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和X2分别为投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成交总价同比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高。我们保守预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预期可能。

在我们7月初发布的小周期深度报告《周期反常、经验失效，重构投资逻辑》中，我们论证了本轮房地产小周期将由原先的3年周期延长至超5年周期，这主要源于库存周期的延长以及货币周期的淡化，并导致了目前行业持续处于去库存阶段、但加库存阶段却迟迟未到，造成了目前市场呈现的是低库存的下行周期，区别于以往两轮小周期中的高库存的下行周期，无论行业还是房企都处于库存低位，因此，虽然目前行业调控政策从严，但伴随与此的却是房企强烈的补库存意愿，也就造成了低库存下行周期中房地产投资和新开工表现并不会太差，甚至不排除个别时点或能出现超预期表现。

为了验证我们“小周期延长”逻辑的正确性，也为了更好地判断本轮小周期后续的走势，更为了为房地产上下游行业提供一个相对靠谱的参考，我们将在本文中通过定性和定量两种方式去预判后续房地产投资的走势，并构建以土地成交数据为核心指标、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法，最后再利用土地领先指标和房地产投资之间的回归分析，定量分析后获得后续的房地产投资数据。

本文主要观点如下：

1. 停建项目增多、新开工负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降

房地产投资由80%施工相关投资和20%土地相关投资组成，其中施工面积占据主导；过往框架中新开工对施工的影响较为关键，从而间接对投资增长贡献较大，因而新开工预测就尤为重要；但由于近几年内停建缓建项目增多抵消了新开工对施工的拉动、而14年起的行业去库存背景下新开工对施工呈现连续负贡献，双双削弱了新开工面积对于房地产投资的增长贡献，导致通过施工面积预测房地产投资的传统逻辑框架的有效性有所下降。

2. 土地款持续高增及16Q3投资低基数，或将推动17Q3投资超市场预期

2014年前，新开工与投资呈强关联，而2014年后，新开工与投资则呈弱关联，不过同期土地购置费却与投资开始呈强关联，并且前者对后者的增长贡献率也有所提升，这主要源于施工投资增长贡献率下降下的土地投资的相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主导逻辑；考虑土地成交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月推动土地购置费的良好表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，定性判断17Q3投资将呈现出超预期表现，并预判17Q4以及18H1房地产投资或仍将表现不差。

3. 预计17Q3、Q4及全年投资同比为10.6%、6.8%及8.0%，有超预期可能

基于新开工和土地购置费为投资的预测重要变量，并利用土地成交面积相对于新开工面积、土地成交总价相对于土地购置费等领先关系进行替换，则可构建以土地推动投资为主要逻辑的预测框架；经过回归分析，我们得到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和X2分别为投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成交总价同比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高。我们保守预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预期可能。

4．土地成交款高增及低基数效应推动Q3投资增速或超10%，维持推荐评级

我们维持小周期延长造成周期反常及棚改货币化推动三四线热销的判断，维持板块推荐评级，关注行业集中度跳增，维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。

 （一）房地产投资由施工投资和土地投资组成，以往框架中更注重预测施工面积的变动

房地产开发投资主要由施工相关投资和土地相关投资两部分组成，前者可以分解为施工面积*施工单价，后者可以分解为土地购置面积*土地购置单价（即为土地购置费），前后两者在房地产开发投资中分别占比约80%和约20%，并且上述占比关系在过去10多年中较为稳定。

由此，基于上述关系我们形成了传统的房地产投资预测逻辑框架，也就是房地产开发投资=施工面积*施工单价+土地购置面积*土地购置单价，由于其中施工相关投资占比80%，“施工面积*施工单价”占据主导，同时又由于施工单价通常每年涨幅较小，所以房地产开发投资预测中最为重要变量的就是预测施工面积。

（二）以往框架中新开工对施工影响最为关键，推动新开工对投资的增长贡献较大

根据施工面积定义：“是指报告期内施工的房屋建筑面积，包括本期新开工面积和上年开发跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期已停建在本期复工的房屋面积。本期竣工和本期施工后又停建缓建的房屋面积仍包括在施工面积中。”因而，我们可以建立等式，当期施工面积=（上期施工面积-上期竣工面积）+当期新开工面积+（当期复工面积-上期停工面积），其中“上期施工面积-上期竣工面积”可以理解为上期期末施工面积，而“当期复工面积-上期停工面积”则可以理解为当期净复工面积（其中，正数为复工，负数为停工），因而当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积。

由于过去很长一段时间中，净复工面积通常较小，因而基本可以忽略，由此上述等式就可以简化为：当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积，由于其中上期期末施工面积的弹性相对较小，由此当期新开工面积对于当期施工面积的影响最为关键，而施工面积对房地产投资起主导作用，从而导致新开工面积对于房地产投资的增长贡献较大。因而，在我们以前传统的房地产投资预测框架中，新开工面积的预测就尤为重要。

（三）停建缓建项目增多、新开工连续负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降

正如上文所述，2014年之前，新开工面积与房地产投资形成了强关联关系，但到2014年之后，新开工面积与房地产投资的关联关系却大为削弱，对应新开工方面对于房地产投资的增长贡献率在快速走弱，我们总结这主要来源于两方面原因：

1）一方面，自2014年前后开始，净复工面积开始大幅下降（负数代表停建缓建），2014-2016年净复工面积分别达到-1.7亿平米、-3.8亿平米和-4.4亿平米，并且占同期新开工面积比值也由早期不到5%分别快速上升至-10%、-25%和-26%，因而净复工面积就不再可忽略，并且近几年净复工更多表现为停建缓建也将抵消新开工面积对于施工面积的增长带动，从而削弱其对于房地产投资的增长贡献，此外，由于统计局对于净复工面积数据公布较少，因而预测较为困难，也就导致了按照传统预测框架并通过预测施工面积来判断房地产投资的方法可行性有所下降。

2）另一方面，2014-2015年中，由于全国房地产库存高企、尤其是三四线城市库存，并且在中央号召全国去库存的大背景下，新开工开启了两年了萎靡阶段，部分源于政府土地供给的不足，部分也源于房企对于新开工没有信心，由此导致了新开工面积单月同比连续两年为负，但同期施工面积同比持续为正，也就造成了新开工连续两年对于施工面积形成了负贡献，也就更一步地削弱了新开工面积对于房地产投资的增长贡献，这也同样导致了按照传统预测框架并通过预测施工面积来判断房地产投资的方法可行性有所下降。

（一）2014年后土地购置费与房地产投资呈强关联，前者对后者的增长贡献率也有所提升

1、2014年后土地购置费与房地产投资呈强关联，前者对后者的增长贡献率也有所提升

虽然2014年之后，新开工面积对于房地产投资的增长贡献率在走弱，但经过数据分析可以发现，土地购置费对于房地产投资的增长贡献却在走强，尤其2014年之后土地购置费与房地产投资形成了强关联关系。我们认为这主要源于两方面原因：1）一方面，由于该阶段中停建缓建增多，同时新开工对施工形成负贡献，综合导致了施工相关投资对于房地产投资的拉动作用下降，由此形成了土地相关投资对于房地产投资拉动的相对优势；2）另一方面，由于2014年开始全国去库存，土地市场出现了连续3年缩量，土地供给不充足的背景下，作为土地供给后端的新开工面积就势必受制于土地供给连续收缩的约束，从而导致新开工面积表现更差，也更加凸显了土地相关投资对于房地产投资在该阶段中的主导作用。

2、土地款高增的滞后效应及16Q3投资的低基数效应，或将推动17Q3投资超市场预期

根据统计局关于土地购置费的定义，土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，并且土地购置费按当期实际发生额计入，如为分期付款的，应分期计入房地产开发。因而土地购置费（统计局全国口径）实际上是一个现金流量概念，可以延期支付，那么相对土地市场的土地成交总价（万得百城土地成交口径）之间也就会有滞后效应。

而根据国土资源部《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》中关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。那么也就基本面可以定性认为，土地成交总价（万得百城土地成交口径）较土地购置费（统计局全国口径）领先约12个月。

根据实际数据的对比，我们也确实可以总结出土地成交总价较土地购置费领先月12-15个月。其中，土地成交总价领先于土地成交面积0个月，土地成交面积领先于土地购置面积6个月，土地购置面积领先于土地购置费6-9个月，因而土地成交总价领先于土地购置费12-15个月。而从土地成交总价与土地购置费的过往数据对比中，可以发现前者较后者确实也是领先12-15个月，但自14年中开始，两者的先后关系更接近于15个月，为了更准确预判后续投资数据，我们在后文中均采用土地成交总价领先于土地购置费约15个月。

虽然2016年中土地成交面积依然下行，但在土地价格上行的推动之下，2016年全年土地成交总价自2月份开始就大幅增长并一直延续至今，土地成交总价同比高增长已大达17个月，并且我们预计2017年下半年进入土地放量阶段，土地成交总价或依然能维持高增长，由此推动土地成交总价同比高增长时间长度超20个月。那么如果按照15个月延后效应来估算的话，那么将推动土地购置费自2017年5月份开始持续呈现较高的增长，从而推动房地产投资呈现良好的表现，并预计将持续较长时间，其中预计2017年下半年房地产投资表现较强，而2018年上半年房地产投资表现不差，而这也正符合我们近期“小周期延长”的逻辑。

此外，通过数据对比可以发现，2016年3季度中房地产投资单月同比以及新开工面积单月同比都均为低基数时期，这为2017年3季度的房地产投资同比和新开工面积同比呈现出良好表现奠定了较好的基础。考虑上文提到由于土地成交总价的高增长推动土地购置费持续呈现较好表现、从而推动房地产投资同比或呈现良好表现，同时再考虑到2016年3季度的房地产投资低基数效应，我们可以定性地判断2017年3季度房地产投资将呈现出超市场预期表现，同时预计在2017年4季度以及2018年上半年，房地产投资或仍将表现不差，而并非会同前两轮小周期中的下行周期那般快速下行。

（一）构建以土地成交数据为核心指标、以土地推动投资为主要逻辑的投资预测方法

在经过上述的定性判断之后，为更准确判断后续房地产投资同比的范围，我们尝试通过新开工面积以及土地购置费两个关键变量进行对房地产投资的定量分析，而同时通过数据对比可知，土地成交面积较新开工面积领先6个月，土地成交总价较土地购置费领先15个月，由此可以利用土地成交面积和土地成交总价等领先指标替换新开工面积和土地购置费等滞后指标，借此可以通过土地成交面积和土地成交总价等两大领先变量进行对房地产投资进行定量分析。因此，也就构建了以土地成交数据为核心指标的、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法。

（二）预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%及8.0%，并仍有望超预期表现

利用土地成交面积和土地成交总价两组数据对房地产投资进行回归分析后，我们可以得到房地产投资预测等式为Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y为开发房地产投资单月同比，X1为延后6个月的土地成交面积单月同比，X2为延后15个月的土地成交总价单月同比，并且其复相关系数R高达0.902，表明土地成交面积、土地成交总价和房地产投资之间的关联度较高。不过值得注意的是，由于该回归分析建立的基础是土地购置费与房地产投资强关联，而这个条件也可能只在小周期延长的部分阶段适用，因而上述等式也只能适用于中短期预测房地产投资。

另外，我们利用拟合的房地产投资单月同比与实际的房地产投资单月同比进行对比分析，并采用5%作为拟合的房地产投资单月同比的误差偏离度，由此预计2017年后续7个月的房地产投资单月同比的范围，并且最终得到计算结果为：1）2017年3季度房地产投资同比为：下限10.6%、中性15.6%、以及上限20.6%；2）2017年4季度房地产投资同比为：下限6.8%、中性11.8%、以及上限16.8%：3）2017年全年房地产投资同比为：下限8.0%、中性11.3%、以及上限14.6%。出于谨慎考虑，我们保守采用下限数据作为我们最终的房地产投资预测数据，因而2017年3季度、4季度、以及全年的房地产投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，当然后续仍有超预期可能。

根据我们华创地产研究团队的“小周期延长”逻辑，目前房地产市场处于低库存下行周期，区别于以往的高库存下行周期，调控政策从严的同时，伴随着房企的强烈补库存，因而后续中短期内房地产投资和新开工表现并不会太差，甚至不排除个别时点或能出现超预期表现。而在本文中，我们通过定性和定量两个方面验证了上述低库存下行周期中投资不差的推论：1）定性来看，2014年之后，新开工与投资的强关联弱化，取而代之的是土地购置费与投资的强关联，这主要源于施工相关投资增长贡献率下降下的土地相关投资具有相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主导逻辑，并考虑土地成交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月推动土地购置费的良好表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，我们定性判断17Q3投资将呈现超预期表现，并预判17Q4以及18H1房地产投资或仍将表现不差；2）定量来看，我们构建以土地成交数据为核心指标、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法，并经过回归分析，得到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和X2分别为投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成交总价同比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高，我们保守预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预期可能。我们维持小周期延长造成周期反常及棚改货币化推动三四线热销的判断，关注行业集中度跳增，维持板块推荐评级，维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。