通过组合中不同资产的配比，选择相对夏普比率更高的投资方案，依靠组合内不同资产进行有限的对冲；灵活运用转债这一资产，尤其是转债价格向上、向下风险收益不对称的特性。
将股票和转债打包算出大致的风险敞口，然后辅以债券对冲。整体而言，配置策略的本质是在回撤约束条件下如何做风险配比的问题。
假设低利率等因素不发生大的变化，高估值状态可能会持续。如果发生可转债市场流动性变化，需要提前预判并应对。
我认为好的“固收+”产品有两个相对比较重要的指标。
第一个是持续创新高的能力。第二是具有较好的夏普比率。
回溯历史来看，每一次转债估值来到高位时，总存在一些合理的支撑理由。
我觉得本轮有三个理由支撑转债估值持续偏高。
一是
低利率和债券市场的收益率下行导致的配置需求的外溢。
二是
从2024年四季度以来，大量的转债赎回导致转债的供需矛盾更加激化。
三是
从1月份以来，正股的波动率一直维持较高的水平，意味着转债可以给予更高的期权价值。
把握中小盘品种的机会。
一是要多调研，挖掘公司的基本面情况。
过去两年，我调研过的公司超过100家，这是我制定配置策略时的一个重要来源。
二是转债作为一个带有期权属性的品种，可以帮助我们应对一些不确定性。
如果我们买的期权价格相对便宜，那么我们在正股波动时也不至于亏钱。
信用风险一定是转债投资永远要考虑的问题。
如果某只转债没有信用风险，那么它是一个“向下有保护、向上有弹性”的资产。对于“固收+”而言，其风险收益的不对称属性是非常合意的。但是如果转债存在信用风险，其向下保护相对缺失。
在买入时，我会着重关注价格偏低的标的，而卖出时，主要基于组合回撤约束来制定标准。
当资产价格上涨之后，其回撤空间往往会相应地随着上涨而放大。随着回撤空间的逐渐增加，我会相应地减少该资产的仓位。这样的卖出操作，并非为了追求让投资者获取更多收益，而是出于对组合回撤风险的控制。
如何实现高夏普比率组合？
主要有两点，一是
通过组合中不同资产的配比，来选择相对夏普比率更高的投资方案，然后依靠组合内不同资产进行有限的对冲。
另一方面，
则是灵活运用转债这一资产，尤其是转债价格向上、向下风险收益不对称的特性。
感谢大家对
郁见投资
的关注，
第115期
非常荣幸地邀请到了
安信基金梁冰哲。
梁冰哲，
历任德勤华永会计师事务所重庆分所审计部审计员，安信基金管理有限责任公司固定收益研究部研究员、基金经理助理，现任安信基金管理有限责任公司固定收益部基金经理。代表产品，安信新价值、安信聚利增强、安信楚盈。
对“固收+”的理解
我认为好的“固收+”产品有两个相对比较重要的指标。第一个是持续创新高的能力。
“固收+”产品的目标客群以配置为主，他们希望在回撤可接受的范围内，能够长期持有产品，这要求固收+产品有持续创新高的能力。否则客户持有一段时间后，若出现一定程度的回撤，同时如果持有者对流动性的需求较为急切，就不得不接受浮亏赎回的结果，这就失去了配置“固收+”产品的意义。
第二是具有较好的夏普比率。
从长期来看，相比于权益产品，“固收+”产品的客户牺牲了一部分收益。但权益产品的波动率较高，如果“固收+”产品的波动水平与之相近，那客户可以选择配置更小仓位的权益产品，以实现同样的效果。
市场上实现高夏普比率的方法很多，比如配置红利低波资产等。
就我个人而言，我是通过合理设置股票、转债和纯债三类资产的配比去实现高夏普比率的目标。
这里存在三个问题，一是在同样的回撤约束下，如何分配股票和转债的仓位；二是持有什么类型的股票和转债。对于这两个问题，我希望能够在不同的宏观因子上，能够有独立因子的暴露，例如黄金、水电等，同时也希望持有资产的ROE能够更为稳定。三是使用信用债还是利率债来对冲权益波动，例如二永债和城投债收益率在4%～5%时，用信用债更为理想；而从2023年和2024年的情况来看，持有长端国债更有优势。
整体而言，我们通过资产配置和宏观因子对冲，来达到增加组合夏普比率、减少回撤和增强创新高能力的效果。
对于股、债和转债三种产品配置策略的选择是否存在差别？
我通常是将股票和转债打包算出大致的风险敞口，然后再去辅以债券对冲。而对于股票和转债的仓位，如果在某一阶段股票性价比更好，可能股票的风险敞口占比相对较大，反之，则转债的风险敞口更大一些。
整体来看，配置策略的本质是在回撤约束条件下如何做风险配比的问题。
当前转债偏贵的情况下，
如何看待转债性价比？
回溯历史来看，每一次转债估值来到高位时，总存在一些合理的支撑理由。
我觉得本轮有三个理由支撑转债估值持续偏高。一是低利率和债券市场的收益率下行导致的配置需求的外溢。二是从2024年四季度以来，大量的转债赎回导致转债的供需矛盾更加激化。三是从1月份以来，正股的波动率一直维持较高的水平，意味着转债可以给予更高的期权价值。因此，我认为本轮转债估值水平抬升有其合理性。
同时，我在做投资时并不倾向于对未来做很强的假设。
我觉得现在转债贵有贵的理由，并不排除未来变得更贵的可能性。而如果转债变得便宜，同样也有它便宜的原因，但对于这种估值压缩的情况，我目前暂时没有找到令人信服的理由。因此我不对未来做很强的假设，而是考虑在当前的估值情况下，如何实现更好的收益风险比。
如何构建转债组合？
对于这一问题，不同阶段会有不一样的方法。
对于当下阶段，若转债估值在偏高水平维持，我可能会淡化转股溢价率指标。
虽然转债整体的溢价率不低，但是考虑到正股的高波动率，特别是正股很多板块向上较强的波动性，部分转债的转股溢价率高，有其合理性。例如过去三个月时间，我们能找到大量转债的溢价达到100，但是在两三个星期之内，因为正股的快速向上波动，就把溢价抹掉了。
所以我们目前考虑溢价的时候，需要考虑正股向上的波动弹性较2024年放大了很多倍，这意味着直接与2024年比较溢价率的绝对数值的话，可比性还需要斟酌。
我现在可能更在意两个指标，一是绝对价格，二是正股波动率。
我希望转债正股拥有较强的向上弹性，板块、题材等受到市场认可，而非绝对观测估值水平、溢价率等指标。
如何把握中小盘品种的机会？
一是要多调研，挖掘公司的基本面情况。
过去两年，我调研过的公司超过100家，这是我制定配置策略时的一个重要来源。
二是转债作为一个带有期权属性的品种，可以帮助我们应对一些不确定性。
如果我们买的期权价格相对便宜，那么我们在正股波动时也不至于亏钱。
如何判断科技板块的行情？
我自己不是科技背景出身，去预判科技板块的轮动相对困难。我的组合配置相对均衡，很多行业都有。
我们会看重正股的隐含波动率，这一指标天然偏向于偏成长的板块。
在这种策略下，即使我们对科技没有特别的理解，也能够通过对转债期权价值的灵活运用，分享到科技行情的收益。
如何在收益和回撤之间做选择？
我们更在意低价转债。
低价并非绝对的数值概念，而是在不同的情况下有不同的定义。若正股波动率高一些，我可以容忍它价格高一些；对于波动率低的转债，我倾向于赚票息，这就需要它的价格同样也低。
今年转债是否需要担心信用风险？
信用风险一定是转债投资永远要考虑的问题。
如果某只转债没有信用风险，那么它是一个“向下有保护、向上有弹性”的资产。对于“固收+”而言，其风险收益的不对称属性是非常合意的。
但是如果转债存在信用风险，其向下保护相对缺失。
假设你买一只转债，希望它期权价值涨到130元，结果发现它像2024年一样跌到70元，这个风险收益比并不理想。
所以对于转债而言，信用风险是衡量投资价值的重要判断依据。
例如2024年，我曾将组合中存在有息负债（除转债以外）的资产都切掉，就能尽量远离存在信用风险的转债。由于2024年可供筛选的低价转债相对较多，这样严格的筛选条件下仍然能够得到标的。今年的标准并不会如此严格，因为可能会损失一些收益。这是一个动态的过程，市场觉得有信用风险，并且开始定价的时候，你会意识到自己的组合有哪些问题，然后再去做着手进行一些调整。并不是必须提前研判，只要意识到当下在发生什么就好了。
从信用研究到转债投资，一路走来有什么心得体会？
