2020
年以来商金债发行明显扩容
商金债自2005年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，2020年以来发行规模明显扩容，发行期限集中在3年期。
截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额3.59万亿元。
存量商金债的发行主体主要为股份行和城商行，债券余额分别为1.37、1.19万亿元，占比38%、33%。
分隐含评级来看，
中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过90%，整体资质较好。
剩余期限多在3年以内，
1年以内、1-2年、2-3年余额分布较为平均，分别占比29%、37%、31%。
商金债是典型的低波资产
近几年，随着商业银行各类债券的交易配置价值被挖掘，商金债的流动性也在显著改善，不过其成交换手率仍低于同期的银行资本债。
目前商金债成交换手率多维持在10%以上，且多数月份能达到15%左右。而同期银行资本债换手率多在15%以上。究其原因，可能在于两者的投资者结构存在明显差异，商金债多被负债端相对稳定的银行自营“互持”，而银行资本债的投资者多为银行理财和基金等交易型机构。
也正因如此，商金债和银行资本债相比，估值波动要明显更小。
我们对比了2022年以来五轮利率“下行-上行”阶段，各类债券资产的持有期收益率表现，发现商金债在各轮债市波动过程中，往往是估值变动幅度最小的信用债品种，而银行资本债通常领涨或领跌。
综合来看，商金债属于典型的低波资产，虽然其在利率下行周期中进攻性不是很强，但是在利率上行阶段更为抗跌，即使低等级品种也是如此。因此，商金债作为收益底仓资产，在债市震荡阶段持有是更好的选择，能够在追求收益与控制回撤之间寻得平衡。
当前
9M-1Y
中高等级商金债性价比较高
随着
2021
年以来流动性普遍改善，商金债与国开债之间的信用利差中枢顺势下移，并且维持稳定。
以
3Y AAA
商金债为例，
2021
年之前其信用利差波动较大，低至
6bp
，高至
57bp
，利差中枢约在
27bp
。
2021
年以来，其利差多在
10-30bp
内波动，利差中枢稳定在
20bp
。
截至
2
月
27
日，
3Y AAA
商金债信用利差为
21bp
，在利差中枢附近。
从银行二级资本债和商金债之间的品种利差来看，其走势和债市整体估值波动较为一致，
主要原因在于二级资本债会放大利率波动，而商金债估值相对稳定。由于品种利差中枢并不稳定，相比信用利差而言并不是一个更好的观测指标。
2024
年下半年以来，
1-3
年大行二级资本债和商金债之间的品种利差多在
5-20bp
之间波动，
截至
2
月
27
日，在
8-11bp
之间。
此外，我们将
1-3
年商金债和同期限高等级信用债收益率走势进行比较，发现
2021
下半年以来，
1
年中高等级商金债和
1
年
A
AA
中短票之间存在比价关系。
其中，
1
年
AAA
中短票
-1
年
AAA/AAA-
商金债的利差中枢在
5-6bp
，整体多在
0-15bp
内波动；
1
年
AAA
中短票
-1
年
AA+
商金债的利差整体多在
-8~7bp
内波动，利差中枢在
0bp
左右。
截至
2
月
27
日，
1
年
AAA
中短票与
1
年
AAA
、
AAA-
、
AA+
商金债之间的利差分别为
5
、
4
、
1bp
，均在利差中枢附近水平。
当前商金债信用利差处于中枢水平附近，二级资本债、高等级信用债与中高等级商金债之间的利差水平也普遍在中等水平，意味着当前商金债与银行资本债、高等级信用债的收益性价比相当。但若后续债市继续调整，商金债或许更为抗跌，因此综合考虑下，商金债仍具有一定的配置价值。
不过，当前商金债下沉的性价比不高，
与利差低点（
2024
年
8
月
5
日）相比，
1-2Y AA
商金债利差压缩空间仅
9-10bp
，而
1-2Y AAA
和
AAA-
商金债利差距离低点也还有
9-11bp
的空间。此外，
1-2Y AA
商金债的利差处于
2021
年以来的
16%-40%
分位数，
1-2Y AAA
和
AAA-
商金债利差分位数则均在
70%
以上。
从期限来看，目前商金债收益率曲线被明显压平，
4
年内收益率都在倒挂，其中
9M-1Y
是收益率凸点，且信用利差也均处于较高水平，性价比更高。
风险提示：
商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件
我们在报告
《TLAC债，成交活跃的新品种》
中提到，当前机构可能更关注两类资产，一是低波资产，二是高流动性资产，前者能够一定程度上抵御债市波动、控制回撤，后者则是深度参与债市交易、增厚收益的关键。对于商业银行发行的债券而言，银行资本债和TLAC债属于高流动性资产，商金债则是典型的低波资产。本文主要聚焦商金债进行详细分析。
商金债自
2005
年开始发行，
2012
年以来政策支持下发行种类更加丰富，发行规模逐渐扩大。
2005-2011
年，商金债发行数量较少，发行规模均在
500
亿元以内，募集资金用途主要用于优化债务结构和补充营运资金。
2011
年
5
月，原银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，支持商业银行积极开展小企业金融业务，“对于连续两年实现小企业贷款投放增速不低于全部贷款平均增速且风险管控良好的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，积极支持其增设分支机构。对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，支持其在机构规划内筹建多家专营机构网点，并优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债。”政策引导下，
2012
年商金债发行规模大幅增加至
1680
亿元，增量主要来自小微债（
1665
亿元）。
2015年12月，中国人民银行正式发布了39号公告，允许金融机构在银行间债券市场发行绿色债券，我国绿色债券市场正式启动。2016年商金债发行规模达3673亿元，其中绿色金融债发行1480亿元，占比40%。
2020年以来，商金债发行规模明显扩容，2022-2024年发行破万亿元。
2016-2020年，商金债发行规模总体在3500-5200亿元之间。2020年以来，疫情背景下解决小微企业“融资难”问题更加迫切，叠加商业银行资产质量变化，优化债务结构需求较高，因此商金债发行规模大幅增加。其中，2022-2024年，商金债发行规模超万亿，其中，发行用以优化债务结构/补充营运资金用途的资金占比在46%-62%之间，小微债和绿色金融债分别占比20%左右。
股份行和城商行是发行商金债的主力。
2005-2007年，只有股份行通过商金债融资，2008年城商行开始发行商金债。2011-2018年，股份行和城商行发行规模占比均在75%以上。2019年以来，国有行发行商金债规模有所增加，但占比较低，均在30%以下，期间股份行和城商行合计占比在65%-79%之间。
分主体评级来看，2016年以来商金债高等级发行占比提升。
2012-2015年，主体评级AAA商金债发行规模占比均在80%以下，尤其是2014年占比仅为25%。2016年以来，AAA商金债发行占比明显提升，维持在85%以上，近5年均在95%左右。
分期限来看，商金债发行期限多为3年期和5年期，2017年以来集中在3年期。
2017年开始，5年期商金债发行规模大幅下降，3年期发行占比达到91%，此后均维持在90%以上。
截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额3.59万亿元。
银行二级资本债和永续债虽起步较晚，但存量债规模已与商金债不相上下，当前存量债规模分别为4.09万亿元、2.49万亿元。TLAC债2024年才开始发行，且发行主体仅为纳入全球系统性重要的五家国有行（详见
《TLAC债，成交活跃的新品种》
），目前存量规模较小，仅为2300亿元。
存量商金债的发行主体主要为股份行和城商行，
债券余额分别为1.38、1.19万亿元，占比38%、33%。国有行商金债存续7690亿元，占比为22%。而农商行商金债规模较小，仅1926亿元，占比5%。
从隐含评级来看，
中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过90%，资质整体较强。其中，AAA-隐含评级商金债达2.03万亿元，占比57%，其次是AAA等级的国有行商金债，占比21%。
存量商金债剩余期限多在3年以内，1年以内、1-2年、2-3年余额分布较为平均。
其中，剩余期限在1-2年期的存量债规模最大，为1.33万亿元，占比37%。其次是2-3年期和1年以内，存量债分别为1.1万亿元、1.06万亿元，占比分别为31%、29%。
总体来看，商金债存量规模不算小，且存量债期限偏短、隐含评级也多为中高等级，资质整体较好。近几年，随着商业银行各类债券的交易配置价值被挖掘，商金债的流动性也在显著改善，不过其成交换手率仍低于同期的银行资本债。
2021年之前，商金债的成交换手率多在10%以下，2021年以来流动性明显改善，成交换手率多维持在10%以上，且多数月份能达到15%左右。而同期银行资本债换手率多在15%以上，TLAC债由于发行人都是资质强的国有行，成交换手率更高，2024年以来多维持在30%以上。
究其原因，可能在于商金债和银行资本债的投资者结构存在明显差异，商金债多被负债端相对稳定的银行自营“互持”，而银行资本债的投资者多为银行理财和基金等交易型机构。
根据中债债券托管数据，截至2021年2月（后续未再更新），商金债的投资者主要是银行自营和基金，其中国有大行、城商行、农商行合计托管规模占比达到56%，其次是广义基金（不含银行理财），占比为32%，银行理财持有规模占比仅有7%。而银行二级资本债的投资者主要是负债端不稳定的基金和银行理财，持仓占比分别为36%、25%，银行自营持仓约30%。近年来，随着银行资本债流动性显著改善，更多市场化机构参与其交易投资，叠加《资本新规》要求银行自营持有二级资本债的风险权重从100%提升至150%，当前银行二级资本债的银行自营持有占比可能更低。
也正因投资者结构和二级成交流动性的差异，商金债的估值波动要明显更小。
根据2022年以来债市收益率的整体走势，我们划分了五轮利率下行阶段和五轮利率上行阶段，对比利率债、中短票、城投债、商金债和银行资本债在此期间的持有期收益率（包括票息收入和资本利得/损失）表现。其中，五轮牛市包括2022年1月4日-2月8日，2022年3月23日-10月31日，2022年12月13日-2023年8月21日，2023年10月25日-2024年8月5日，2024年10月9日-2025年1月6日。五段熊市包括2022年2月8日-3月23日，2022年10月31日-12月13日，2023年8月21日-10月25日，2024年8月5日-10月9日，2025年1月6日-2月25日。
从这五轮“下行-上行”周期中各债券品种的表现来看，商金债的类利率属性更强，在各轮债市波动过程中，往往是估值变动幅度最小的信用债品种，而银行资本债估值波动风险较大，通常领涨或领跌。
具体来看，
2022年3月23日-10月31日，
基本面承压，宽松货币政策下债市流动性充裕，债市收益率整体下行，利率债下行幅度多在20-40bp之间，商金债收益率下行60bp左右，城投债和中短票普遍下行60-70bp，银行资本债表现更为强势，AA-二级资本债收益率下行85-93bp。商金债持有期收益率比利率债高，但略低于同等级中短票和二级资本债。
2022年10月31日-12月13日，
债市快速回调引发理财负反馈，银行资本债率先被抛售，信用债紧随其后，商金债则相对抗跌，资本损失比中短票少20-170bp，比二级资本债少40-210bp左右。
2022年12月13日-2023年8月21日，
债市企稳修复，前期调整更多的银行资本债、城投债和中短票修复力度较大，商金债表现强于利率债，但持有期收益率比普通信用债和银行资本债少了约20-180bp。
2023年10月25日-2024年8月5日，
化债背景下债市严重缺资产，债市收益率持续下行，机构极致下沉叠加拉久期寻找收益，信用利差也明显收窄。期间商金债表现平平，收益率下行83-98bp，持有期收益率为2.3%-6.3%，介于利率债和高等级中短票/城投债之间。低等级银行资本债表现最为强势，收益率下行181-312bp，持有期收益率在3.4%-16%之间。
2024年8月5日-10月9日，
债市迎来调整，信用利差大幅走扩，中低等级中短票、城投债和银行资本债跌幅更大，商金债跌幅明显大于利率债，但略小于高等级信用债，资本损失也更小。
2024年10月9日-2025年1月6日，
债市再次走强，收益率持续下行突破历史性低位，商金债表现依然处于利率债和高等级信用债之间，持有期收益率比国开债高15-51bp，比AAA中短票低8-48bp。
2025年1月6日以来，资金成本持续偏贵的背景下，债市收益率上行，商金债的抗跌性更为显著。在此期间，低等级商金债收益率上行幅度最小，持有期损失最少，其次是地方债、低等级中短票/城投债、高等级商金债。即这段期间，商金债的持有期收益率表现不仅好于同期限同等级的信用债、银行资本债，也高于国债和国开债。
综合来看，商金债属于典型的低波资产，虽然其在利率下行周期中进攻性不是很强，持有期收益率表现多介于利率债和信用债、银行资本债之间。但是在利率上行阶段更为抗跌，估值回调幅度往往更小，即使低等级品种也是如此。因此，商金债作为收益底仓资产，在债市震荡阶段持有是更好的选择，能够在追求收益与控制回撤之间寻得平衡。
3.1 商金债信用利差中枢较为稳定
我们在
《银行资本债定价法则》
中剖析了银行资本债信用利差的定价逻辑，2021年之前，市场对于银行资本债的参与度不高，在其定价中一定程度上考虑了信用风险和条款风险，因此商业银行的风险事件、不利的监管政策都会影响大行资本债的利差走势。而2021年以来，随着市场化机构对于银行资本债的参与度提高，以及银行资本债自身流动性显著改善，其利差中枢不断下移，且走势与利率债、资金面的走向更加一致，需求端各类机构的博弈也成为重要影响因素，而信用风险已不再是关键。
商金债的定价也与之类似，2021年之前流动性较弱，信用利差一定程度上还是受到信用风险事件的扰动。2021年以来流动性普遍改善，其利差中枢也顺势下移。
不过，与银行资本债不同的是，2021年以来商金债估值基本跟随利率债波动，利差中枢相对稳定。
以3Y AAA商金债为例，2021年之前其利差波动较大，低至6bp，高至57bp，利差中枢约在27bp。2021年以来，其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至2月27日，3Y AAA商金债信用利差为21bp，在利差中枢水平附近。
3.2 商金债品种利差走势与债市整体波动较为一致
