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2024年7月15日-18日将召开二十届三中全会，“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”是本次三中全会主题。从历史经验来看，三中全会每一轮改革框架都会对后续的经济发展、资产定价产生深远影响。美国6月新增非农就业低于上月值，失业率创2022年以来最高，这些趋势意味着什么？7月7日法国国民议会第二轮投票中，国民议会陷入“悬浮议会”，背后的原因有哪些，此次大选对法国政局将产生哪些影响？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。
广发证券：
关注新线索：2024年中期政策环境展望
第一，
2024年7月15日-18日将召开二十届三中全会，“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”是本次三中全会主题。从历史经验来看，三中全会每一轮改革框架都会对后续的经济发展、资产定价产生深远影响。
第二，
关于三中全会可能涉及的中期改革，我们可以通过4月30日中央政治局会议、5月23日企业和专家座谈会、6月5日全国政协十四届常委会第七次会议、6月27日中央政治局会议精神有一个初步认识。5月23日座谈会主题涉及深化电力体制改革（国企改革）、发展风险投资（科技创新体制、耐心资本）、用科技改造提升传统产业（新质生产力、新旧动能转换）、建立健全民营企业治理体系（两个毫不动摇）、优化外资企业营商环境（高水平对外开放）、推动香港更好融入新发展格局（粤港澳湾区建设）、增强人民群众改革获得感（分配制度）、推动城乡融合发展（户籍制度改革、要素市场化改革）、完善宏观经济治理体系（财税体制改革，金融改革）等。
第三，
从框架上，我们可以理解为三条主线：一是激发要素活力，包括与科技、土地、户籍、资本相关的改革；二是激励市场主体，包括与居民、国企、民企、外资相关的改革；三是优化宏观治理，包括与财税、金融、区域相关的改革。由于改革是围绕“中国式现代化”，所以可能天然具有几个特征：（1）中国式现代化的特点是“四化”并联式推进，尤其是工业化和信息化并联，因此改革将推动建立更加有效的“国家创新体系”，培育新质生产力；（2）基于经济向高质量发展转型，央地关系、金融体系均需从“土地财政”时代的定位向高质量发展时代转变；（3）中国式现代化包括国家治理体系和治理能力现代化，因此将涵盖城乡融合、收入分配、制度型开放等领域。
第四，
改革重点内容之一：财税体制改革。预计本轮改革切入点可能包括：（1）推动消费税的“下划”和“后移”，补充地方税源；（2）完善增值税制度，优化区域分配机制问题；（3）进一步扩大个税综合所得征税范围，优化收入分配结构；（4）完善转移支付制度，配合主题功能区战略。此外，国有资本经营预算改革也可能会有所推进。财产税等改革相对更为复杂，估计会稳慎推进。一直以来，财税体制改革的大方向较为明确；2022 年以来地方政府广义财政收入压力明显，一定程度上加大了消费税等领域加快改革的必要性和紧迫性。
第五，
改革重点内容之二：要素市场化改革。预计本轮改革切入点可能包括：（1）土地管理制度。2月19日中央深改委第四次会议提出“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力”，可能指向建设用地的跨区域流动，实际上自2018年以来，城乡建设用地的跨省调剂一直在推进；（2）数据要素入表。围绕数据产权法律界定、数据交易机制、数据开放共享等维度进一步完善制度安排，推动我国海量数据优势转化为国家竞争新优势；（3）户籍制度改革，完善城市群内户口通迁、居住证互认等制度，逐渐破除二元壁垒；（4）公用事业领域改革，电力改革可能作为一个突破，我们理解电力体制改革核心思路可能是通过供给端（配套电网建设、电力现货市场建设）和需求端（电价市场化改革），增强对新能源发电的消纳能力。
第六，
改革重点内容之三：科技创新体制改革。预计本轮改革切入点可能包括：（1）完善党中央对科技工作统一领导的体制，引领国家创新体系；（2）打造科技创新平台，包括加快建设更多的国家级创新平台，发挥科技领军企业和“链主”企业的龙头作用；（3）完善支持创新的基础制度，推进“教育-科技-人才”一体化发展机制改革；（4）加快培育新兴和未来产业，同时明确对传统产业赋能在新质生产力中的重要载体作用，纵深推进新旧动能转换。
第七，
改革重点内容之四：金融体制改革。预计改革切入点包括：（1）围绕服务于高质量发展，打造多层次、差异化的金融体系；（2）优化资金供给结构，发展“耐心资本”；（3）加快现代中央银行制度建设；（4）加强金融监管，防范化解金融风险。今年4月30日政治局会议提到的“耐心资本”可能对于中期金融体制改革来说是一个重要概念，发展耐心资本是建设现代化产业体系的内生要求；既有研究（张晓朴、朱鸿鸣，2021）认为德国金融体系的经验包括“建设适合国情、适应发展的现代金融体系”、“发展关系型融资和耐心资本”等。
第八，
改革对于经济和资产定价均影响深远，短期尤其值得注意的线索：（1）财税体制改革可能会影响市场对于消费类资产的预期，逻辑上来说，以前的“营改增”鼓励了地方的招商引资、扩大产业的竞争；而后续消费税下划和后移在中长期会促进地方鼓励消费、扩大税基；（2）电力改革的产业链影响，其对于电力供给端、售电端、用电端均会产生连带影响；（3）科技创新体制改革有利于加快核心技术突破，加快培育新质生产力，可能打开部分新兴产业链的市场预期；对传统产业赋能也是一个看点。
第九，
更关键的是一些改革线索的中长期影响：（1）过去两年地方政府广义财政收入下降，部分地区资产负债表亦有收缩特征。对于未来发展新质生产力来说，如何形成既能够保障财力、又能够发挥地方积极性的财税体制十分重要。财税体制改革若能形成一个有效的、可持续性的框架，则经济的总量效率会有所提升，市场对于地方政府资产负债表的理解亦会有变化；（2）过去两年实际GDP修复斜率快于名义GDP，对应总供给高于总需求。今年一季度产能利用率明显偏低，供给集中对于产业利润空间亦存在约束。财税体制改革、科技创新体制改革政策若有利于产业统筹布局和供求关系优化，则会有利于中期市场预期。
第十，
对于中期的中国经济来说，供给侧和需求侧是两大方向，去年底中央经济工作会议强调“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”。三中全会因为是改革主题，所以我们理解整体上会偏供给侧；对于需求侧政策来说，7月底的年中政治局会议是一个观测窗口。
美国6月新增非农就业超市场预期，但低于上月值，过去两个月数值大幅下修，第2季度新增非农就业显著低于第1季度，失业率升至4.1%创2022年以来最高，这些趋势均表明就业市场延续降温。
医疗服务和政府部门就业延续较强增长，但其他行业就业表现偏弱，服务业新增就业接近后疫情以来低位。每周工时已连续低于疫情前平均水平，显示就业市场供需趋近平衡，薪资增速延续回落降至2021年5月以来最低。大量移民流入支撑劳动力人口增加，失业率延续上升，接近触发衰退警告（Sahm’s Rule）。就业数据发布后，市场对9月降息概率预期升至77.9%，10年国债收益率从4.33%降至4.28%。展望下半年，美国经济将延续放缓，用工需求降温和移民流入将推动工资增速放缓，核心服务通胀或延续回落，CPI房租通胀相比市场租金通胀仍有下降空间，美联储对去通胀取得进展的信心将不断累积。我们维持9月首次降息、12月再次降息、全年降息50个基点和明年降息100个基点的预测，10年国债收益率可能温和回落至今年末的4.1%和明年末的3.9%。
非农就业超预期，但过去两个月值大幅下修。
6月新增非农就业20.6万人，再次超出市场预期的19万人。但4月和5月数值分别下修5.7和5.4万人至10.8和21.8万人，月均新增非农就业从第1季度的26.7万人大幅降至第2季度的17.7万人，新增就业显著放缓。私营部门新增就业再度放缓，从5月的19.3万人降至6月的13.6万人。分行业来看，商品生产部门新增就业1.9万人，服务业新增就业11.7万人，接近疫情后以来低位。商品生产中，建筑业从1.6万人升至2.7万人，制造业则减少0.8万人，其中耐用品制造减少1万人，
可能是受耐用品消费延续偏弱和进口大幅增长的影响。
服务业中，医疗保健与社会救助业延续强劲增长，6月新增8.24万人，占服务业新增就业的70%。休闲和酒店业新增就业从2.2万人降至0.7万人，零售业则减少0.9万人，专业和商业服务中的临时支持服务也大降4.9万人。政府部门新增就业从5月的2.5万人大增至6月的7万人，州级和地方继续成为政府部门新增就业的主要推动。每周工时连续3月维持在34.3小时，已低于疫情前平均水平，显示就业市场供求更趋平衡。非农私企薪资增速重新回落，环比增速从5月的0.43%降至6月的0.29%，同比增速从4.05%降至3.86%，为2021年5月以来最低，进一步趋近2%通胀目标隐含的合宜薪资增速3.5%（假设劳动生产率增速1.5%），有利于核心服务通胀下降。总体来看，非农就业呈现更明显的放缓趋势，新增非农就业显著降温，大部分行业就业转弱。
失业率继续上升，劳动参与率小幅增加。
失业率从5月的3.96%升至6月的4.05%，创31个月以来最高。家庭调查口径下劳动力人口从5月减少25万人转为6月增加27.7万人，就业人数则从减少50.8万人转为增加11.6万人。劳动参与率小幅升至62.6%，其中25-54岁人群参与率提高0.1个百分点至83.7%，创近20年最高。失业率上升进一步发出就业市场降温的信号。从历史上看，如果失业率三个月移动平均值相比过去12个月中最低点上升超过0.5个百分点，那么经济可能进入衰退（Sahm’s Rule）。4-6月失业率平均值相比过去12个月中三个月移动平均最低值高出0.43个百分点，接近触发Sahm’s Rule。
就业数据增加美联储9月开始降息的可能性。
继5月零售数据不及预期、6月制造业和服务业PMI双双收缩之后，6月就业数据成为美国经济放缓的又一佐证。展望下半年，实际利率居高、美元强势和外需走弱的效应逐渐显现，美国经济两大需求——家庭消费和政府支出的增速均将有所下降，美国经济将延续放缓。就业需求放缓和大量移民流入推动就业供求更趋平衡，薪资增速将延续回落，带动核心服务通胀下行。CPI中房租通胀滞后于市场租金通胀变化，相比市场租金通胀水平仍有进一步下降空间。美联储对去通胀取得进展的信心将不断累积，注意力可能从抗通胀为主逐渐转向对稳定物价与最大化就业双重目标的平衡。我们维持9月首次降息、12月再次降息、全年降息50个基点和明年降息75-100个基点的预测。联储可能会在7月议息会议中给出对去通胀进程已有更大信心的信号，并开始讨论降息的合适时机。
华泰证券：
法国大选结果：悬浮议会+左翼突围影响几何？
法国国民议会第二轮投票后，没有一个政党获得多数席位：左翼联盟“新人民阵线”“爆冷”获得188席（占33%），首轮投票最大赢家极右翼国民联盟仅获得142席（25%），马克龙所在联盟获得161席（28%），但上述政党距离多数席位所需要的289席均有较大差距。
法国议会为两轮选举制，第一轮投票中极右翼国民联盟成为最大赢家，有希望获得议会多数席位。为阻止国民联盟，左翼联盟“新人民阵线”以及马克龙所在的联盟“在一起”共同实施了“共和阵线”策略，即撤回数百名排名第三的候选人，让选民在每个选区都团结在一位国民联盟对手周围。此外，左翼和马克龙联盟广泛动员了反对国民联盟的选民，本次第二轮选举投票率比2022年上升近21个百分点，创1997年选举以来的最高水平。国民联盟支持者投票意愿相对更高，因此整体投票率提高有助于压低国民联盟席位数。“共和阵线”策略叠加高投票率导致极右翼国民联盟仅获得142席（占25%），远不及第一轮投票结束时的民调预测，而左翼联盟“新人民阵线”获得188席（占33%）成为议会第一大党；马克龙所在联盟获得161席（占28%），为议会第三大党；中右翼共和党获得48席（占8%），其他政党为38席（占7%）。由于左翼联盟表现超预期，市场担忧左翼联盟执政所带来的财政风险，截至北京时间7月8日下午三点，法债与德债10年期国债收益率扩大4bp至68bp，法国CAC 40指数下跌0.4%，欧元贬值0.2%至1.08美元/欧元。
由于前三大政党距离多数席位均有较大差距，如何组阁存在较大不确定性，法国政治短期或陷入僵局。
法国现任总理阿塔尔称周一（7月8日）将提交辞呈，也表示愿意在 7 月 26 日开幕的巴黎奥运会期间领导看守政府。按照惯例，总统马克龙将任命国民议会第一大党来组阁，但左翼联盟“新人民阵线”、马克龙所在联盟“在一起”以及极右翼国民联盟席位数分别占总席位数的33%、28%和25%，距离多数席位都有较大差距，且彼此之间的政策存在较大差异。由于左翼联盟和马克龙联盟席位数达到61%，且均反对极右翼组阁，预计极右翼候选人出任总理的可能性相对较低，但左翼联盟和马克龙联盟如何组阁存在较大不确定性。马克龙所在的文艺复兴党秘书长斯特凡-塞茹内表示，总统阵营将提出排除“让梅朗雄和他的一些盟友”执掌法国的可能性。而左翼联盟“新人民阵线”由四个政党组成，四个政党在大选前并未就胜选后的总理人选达成一致，且席位数差距不大，左翼联盟未来将推举谁存在较大不确定性：极左翼“不屈法兰西”席位数为78个（占左翼联盟总席位的42%，下同）；社会党、生态学家党（即绿党）和法国共产党席位数分别为65个（占35%）、33个（占18%）和9个（占5%）。
法国政治僵局意味着短期法国财政立场维持现状的概率更高，但可能更多是维持日常运行，政府职能可能被大幅削弱。
由于法国宪法规定，总统不能在一年内两次解散议会，“悬浮议会”意味着短期法国政治或陷入僵局，有待各政党达成妥协。一种可能性是由技术官僚或知名人士组成看守政府，仅负责政府日常的运作，直到一年后再次举行大选；另一种可能性是建立一个包括左翼、中间派以及中右翼共和党在内的广泛联盟，总理人选可能来自左翼联盟。疫情后法国财政赤字明显扩张，当前面临财政整顿的压力：按照欧盟委员会的测算，2024-2025年法国财政赤字均在5%以上，已经高于欧元区平均水平，也显著高于德国，未来需要逐步削减赤字；标普在今年5月也因为法国财政风险而下调了法国的主权信用评级。
左翼联盟“新人民阵线”要求撤销马克龙备受争议的养老金改革（退休年龄从64岁改回60岁），控制食品和能源价格、提高最低工资和房屋补贴、恢复财富、恢复财富税等，蒙田研究所估计上述措施的财政成本为1790亿欧元（占2023年法国GDP的6.3%）。
然而，目前法国政治僵局下，组阁有较大不确定性——
1. 若是技术官僚或知名人士组成“看守政府”，财政大概率将维持当前立场。
2. 然而，如果组成广泛的联盟，由左翼联盟提名总理，由于左翼需要包括马克龙在内的中间派甚至中右翼共和党支持，预计财政宽松的幅度将较为有限，这意味着今年秋季预算时与欧盟委员会发生冲突的概率或下降。
本次大选意味着法国政治分裂达到较高水平，往前看，关注马克龙后续与各政党之间的谈判以及各党在如何组阁上的表态。
2008年以来，经济复苏疲弱以及移民流入冲击导致主流政党“式微”，极左和极右政党支持率攀升，各国政治分裂较为严重。例如德国为传统议会制国家，通常1-2个政党就可以组阁执政，但由于主流政党得票率下降，当前德国政府需要3个政党联合才能够组阁。作为半总统制国家，此前极左和极右政党崛起对法国政治稳定性影响有限，2017年和2022年大选后总统及其政党联盟仍然能够执政，但本次大选后国民议会前三大政党席位数占比均为25-33%，政府陷入僵局。此外，极右翼政党国民联盟表现不及预期，显示法国民众对于阻止极右翼政府上台执政仍然有共识。往前看，当前的政治僵局意味着短期难有明确的解决方案，后续关注各政党在组阁上的表态以及马克龙与政党的谈判。7月18日国民议会将举行大选后的首次会议，预计届时会有更加明确的信号。
中长期看，极右翼（国民联盟）在法国的政治影响力或加大，对法国甚至欧洲的长期稳定均可能造成负面影响。
第一轮选举中国民联盟的得票率为33%，在国民议会中的席位占比也达到25%，显示法国民众对极右翼政党的支持率约为25-33%。未来一段时间，预计国民联盟将作为法国第一大反对党，其将从法国政治的僵局中获益，2027年法国大选国民联盟党首勒庞当选总统的可能性可能会进一步上升。极右翼希望削减能源增值税、减少移民/废除出生地法、实现再工业化以及减少对乌克兰的援助等。根据蒙田研究所的测算，2022年国民联盟所公布的政策措施将导致法国每年新增支出1010亿欧元，相当于2023年GDP的3.6%。作为欧盟最重要的国家之一，法国政治陷入僵局也对欧洲长期稳定产生负面影响：欧盟在共同国防、应对移民以及继续扩充成员等问题上或面临更大阻碍。
