《现代财经-早读早分享》2025年元月23日周四（第3254期）

今天是2025年元月23日，星期四，农历腊月二十四，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始！

每日晨语

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不后悔，莫过于做好三件事：一是知道如何选择；二是明白如何坚持；三是懂得如何珍惜！周四，早安！

以下内容是由《现代财经》编辑部根据国内外财经类门户网站相关资讯编辑整理而成（总第3254期）。原创不易，敬请尊重。谢谢鼓励。

一、早读分享

1、商务部召开欧洲企业圆桌会。 1月21日，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表凌激主持召开欧洲企业圆桌会，听取在华欧企问题建议。财政部、国家药监局等部门代表参加会议。凌激表示，中欧经贸合作基础牢固，产供链、价值链深度互嵌，合作动力足 、 潜力大。中国不仅拥有充满活力的超大规模市场，而且产业链供应链完备，创新资源集聚，应用场景丰富，是全球市场的重要组成部分，有利于欧洲企业开展长期投资。（澎湃新闻）

蔡子微评： 商务部召开欧洲企业圆桌会体现了中国政府对于外资企业的重视和关注。此次会议为在华欧洲企业提供了一个宝贵的交流平台，通过听取欧洲企业的意见和建议，政府可以更好地了解外资企业的需求和关切，为其提供更加精准和有效的服务。同时，这也向外界传递了一个积极信号，即中国依然欢迎外资企业的投资和合作，愿意为其提供良好的营商环境。

话题关注：营商环境优化、创新要素聚集与出口产品质量升级

2、人社部：鼓励支持商业银行销售全类型的个人养老金产品。 人力资源社会保障部21日举行2024年四季度新闻发布会，介绍2024年人力资源和社会保障工作进展情况。人力资源社会保障部养老保险司副司长贾江表示，个人养老金制度是我国多层次、多支柱养老保险体系的重要组成部分，具有政府给予税收政策优惠支持 ， 个人自愿参加、个人缴费完全积累以及市场化运营等特点。近期，人力资源社会保障部会同财政部、国家税务总局、金融监管总局和中国证监会印发通知，全面实施个人养老金制度。（中国新闻网）

蔡子微评： 在老龄化加剧的背景下，商业银行养老金融服务的高质量发展成为应对老龄化挑战的重要途径。通过创新金融产品和服务，商业银行能够更好地满足老年人多样化的金融需求，增强其经济安全感。同时，提升服务的便捷性和安全性，有助于提高老年人的金融体验。政策支持和市场机制的完善将进一步推动养老金融服务的创新和优化，为老年人提供更加优质、高效的金融支持，助力养老服务体系的完善。

话题关注：老龄化视域下养老金融资产配置与个人养老金制度优化

3、强化企业创新主体地位！工信部：推动在企业布局建设更多国家级创新平台。 1月21日，工信部副部长张云明在国新办新闻发布会上介绍，我国已累计培育专精特新中小企业超过14万家、专精特新“小巨人 ”企业 1.46万家、制造业单项冠军企业1557家，专注主业、聚力创新、梯次成长的培育体系基本形成。2024年，工信部积极落实研发费用加计扣除政策，扩大实施“科技产业金融一体化”专项，推动在企业布局建设更多国家级创新平台，鼓励支持有条件的企业承担国家科技创新项目。（中证网）

蔡子微评： 企业作为市场经济的主体，其在技术创新中的作用不容忽视。建设更多国家级创新平台，有助于企业更好地整合资源，提升创新能力，进而推动产业升级和经济发展。此外，国家级创新平台的建设还能为企业提供更广阔的发展空间和更多的合作机会，有助于形成产学研用深度融合的创新体系。

话题关注：合作网络扩张如何推动企业创新主体地位形成？

4、强化科技支撑，筑牢粮食安全基石。 近日在京召开的中央农村工作会议提出，要坚决扛牢保障国家粮食安全重任，持续增强粮食等重要农产品供给保障能力。当前，科技作为保障国家粮食安全的关键引擎，在品种培育、高产技术以及农机装备等方面为粮食稳产增产提供了强有力的支撑。但也要看到，我国农业科技创新领域仍存在一些短板与不足，应进一步加强协同攻关、成果转化和人才建设，强化科技支撑作用， 筑牢粮食安全基石 。（中国经济网）

蔡子微评： 粮食安全是维护国家安全、保障国家发展利益的基石，对于国家的稳定与发展具有不可替代的作用。为加强粮食安全，一方面，不断提升农户金融素养，加大金融产品和金融知识的宣传力度。另一方面，涉农金融机构应立足服务“三农”的定位，不断丰富产品和服务，鼓励普惠金融机构为农业科技研发提供资金支持。

话题关注：农业政策性金融与农业技术创新耦合协调的时空演进与空间差异

5、壮大县域富民产业。 国家统计局最新数据显示，截至2024年底，全国脱贫人口的务工就业规模超过3300万人，不仅超额完成年度目标任务，而且连续4年超过3000万人。2025年是巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接5年过渡期的最后一年，要慎终如始，确保平稳有序过渡。找准产业和就业结合点，壮大县域富民产业。产业是就业的保障，就业是产业的支撑，两者相辅相成，无论是城市还是乡村，皆是如此。（经济日报）

蔡子微评： 进入巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接的5年过渡期，各地有效落实帮扶政策，守住了不发生规模性返贫的底线，脱贫群众的日子越过越好。但仍面临一些挑战，如极端自然灾害发生频率增加、部分农产品价格低位运行、脱贫地区底子薄及帮扶产业缺乏竞争力等。在产业拉动方面，产业扶贫曾是脱贫攻坚阶段最有效的办法，如今要因地制宜分析、“一业一策”扶持产业发展，对长期低效闲置产业进行调整优化。

话题关注：城乡融合背景下我国县域富民产业发展动力机制与提升路径

6、2024年中国制造“成绩单”新鲜出炉。 国务院新闻办公室21日举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，介绍“大力推进新型工业化 推动经济高质量发展”有关情况。工业和信息化部副部长张云明介绍，2024年，规模以上工业增加值同比增长5.8%，较2023年提升1.2个百分点，全部工业增加值完成40.5万亿元。制造业总体规模连续15年保持全球第一，信息传输、软件和信息技术服务业增加值占GDP的比重达到4.7%，工业和信息化领域对经济增长的贡献超四成，有效发挥了“稳定器”“压舱石”作用。（中经网）

蔡子微评： 2024年中国制造“成绩单”是一份亮眼的成绩单，它不仅展示了我国制造业的雄厚实力和坚实基础，更为我国经济高质量发展注入了新的动力和活力。在全球经济一体化的大背景下，我国制造业需要不断提升自主创新能力，加强品牌建设，提高产品质量和附加值。同时，还需要加强国际合作与交流，积极参与全球产业链、供应链的重构和优化，以应对复杂多变的国际形势和市场环境。

话题关注：制造业聚集对经济韧性的影响及其作用机制

7、冷链物流市场规模持续扩大。 中国物流与采购联合会发布的数据显示，2024年我国冷链物流市场规模持续扩大，全年冷链物流需求总量为3.65亿吨，同比增长4.3%。其中，新能源冷藏车销量 21,368 辆，同比增长350.8%，渗透率达到33.9%。在此背景下，相关企业积极布局冷链物流赛道。专家表示，政策支持物流行业专业化、绿色化、智能化发展，推动建立畅通高效、安全绿色、智慧便捷、保障有力的现代冷链物流体系。（中国经济网）

蔡子微评： 随着全球经济快速发展和城市化进程的加快，消费者对生鲜食品数量和质量的要求与期望不断提高，冷链物流成为满足消费者需求的基本前提。为促进我国冷链物流与经济的可持续协调发展，一方面，发展冷链物流服务新模式新业态；另一方面，完善冷链物流基础设施。此外，冷链运输网络基础设施的完善可以通过缩短交货时间、降低货损成本、提高客户满意度来促进经济发展。

话题关注：数字技术赋能冷链物流绿色化发展机理与路径研究

8、多渠道优化养老金融结构。 当前，我国人口老龄化趋势正不断加深。据国家统计局数据，截至2023年末，我国60周岁及以上老年人口占 比为 21.1%，65周岁及以上老年人口占 比为 15.4%。在持续增长的养老需求推动下，我国养老金融迎来快速发展。加快养老金融体系创新，成为题中应有之义。我国目前已经基本建成“三支柱”养老保障体系，但与部分发达国家相比，整体养老体系发展起步较晚，养老资产存量规模不高，养老保障质量有待提升。（中经网）

蔡子微评： 在当前我国人口老龄化趋势不断加深的背景下，养老金融体系的创新发展成为了社会关注的焦点。应鼓励优化家庭理财观念，拓宽养老资金储备来源。通过引导广大居民优化财富观念，提升养老金融产品的规模与质量，发展多层次金融市场，进一步强化全社会的养老金融意识与社会保障水平。金融机构也应积极发挥自身优势，丰富第三支柱金融产品，满足不同层次、不同需求的养老保障需求。

话题关注：养老金融体系多渠道优化与创新发展策略研究

9、有地方证监局加强对券商数字金融领域的关注。 有地方证监局近期与券商的季度性监管沟通交流中，对部分关注项进行了调整，主要涉及两个方面 ， 一方面，加强了对数字金融领域的关注，特别强调了亮点工作的汇报，例如获得的奖项、具有首创性或领先性的项目成果等；另一方面，密切关注中国特色金融文化建设的进展，这包括券商在权威媒体和公司平台上进行的正面宣传的数量、主要内容、实施方法以及取得的成效。（财联社）

蔡子微评： 近年来，数字金融领域逐渐成为金融行业的热点，地方证监局在对券商的季度性监管中加强了对这一领域的关注。这不仅包括对券商数字金融亮点工作的追踪，还关注数字金融项目的创新性和领先性。与此同时，金融文化建设也成为证监局监管的新焦点，特别是在券商宣传和媒体平台上的正面影响。加强对数字金融领域的监管，旨在推动金融市场创新的同时，保障金融市场的健康稳定发展。

话题关注：数字金融监管框架下券商创新型项目的合规风险研究

10、聚焦万亿级产业集群升级，北京发布“科技服务业14条”。 《北京市支持科技服务业高质量发展若干措施》21日发布，共14条政策措施，旨在进一步推动北京科技服务业发展。当天发布的措施提到，北京将加快科技服务业企业能级跃升。支持科技服务业企业向平台化和综合性服务机构发展，打造面向全球、领先全国的科技服务品牌。鼓励科技服务业企业拓展海外市场。同时，吸引全球科技服务机构聚集发展。鼓励跨国企业加大科技服务业领域投资，吸引全球知名科技服务机构落地发展。（中国新闻网）

蔡子微评： 科技服务型企业集聚对地区经济增长具有显著的推动作用。通过集聚效应，这些企业能够共享资源、技术和信息，促进知识的交流与创新，从而提高生产效率和资源利用效率。此次发布的相关措施有助于催生科技服务新业态新模式，构建现代化服务产业体系，提升北京科技服务业的服务能级和核心竞争力。

话题关注：科技服务业集聚与区域创新效率耦合协调关系及影响因素

11、全链条协同融合发展。 在首都科技发展战略研究院最新发布的中国城市科技创新发展指数排名中，珠海居第13位；全社会研发经费投入强度达到4.06%，居广东省第二位。珠海科技创新体系的培育与建设，让政策搭桥，始终将改革创新融入工作日常。经历了2019年、2024年两轮机构改革，珠海市“基础研究+技术攻关+成果产业化+科技金融+人才支撑”全链条协同融合发展的格局已初步形成。（经济日报）

蔡子微评： 珠海的做法展示了如何通过政策引导、跨区域合作和科技平台的搭建，促进科技与产业深度融合，为地方经济发展注入强劲动力。特别是通过推动科技创新与实际产业需求结合，珠海为其它城市提供了创新发展的宝贵经验，凸显了科技创新在区域经济振兴中的关键作用。

话题关注：科技创新推动区域产业全链条发展的作用机理与实施路径

12、打造数字经济核心区。 近年来，国家全面深化改革的劲风吹拂，掀起了科创发展的澎湃浪潮。 一系列高瞻远瞩的科创政策相继出台：科研投入持续加码，高校、科研机构与企业携手共进；科创企业尽享税收优惠、研发补贴；人才政策优化，高端科技人才纷至沓来，科创产业迈入黄金时代。乘着时代的东风，红谷滩区顺势而上，在打造江西省数字经济创新引领核心区的征程中奋勇前行，佳绩频传。（经济日报）

蔡子微评： 红谷滩区的成功经验表明，地方政府通过优化政策环境、加强产业协同，能够有效推动科技创新与经济发展深度融合。尤其是在数字经济等新兴领域，创新的政策支持和资源配置至关重要。未来，随着更多创新项目的落地，红谷滩区有望在更大范围内发挥引领作用，成为区域经济高质量发展的典范。

话题关注：数字经济驱动城市实体经济增长的作用判识及对策

二、今日社科期刊佳作关注

政府风险投资、财政治理与中小企业创新持续性——新公共服务理论解读视角

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作者： 杨晓璇,杨奇松 来源：《现代财经》2024年第12期

导读

摘要： 政府风险投资是促进中小企业创新持续性的重要工具，财政治理有助于实现公共投资目标与市场逐利之间的共生。本文基于2006—2022年新三板中小企业数据，探讨了政府风险投资作为推动中小企业创新持续性的影响机制。区别于传统的政府职能视角，新公共服务理论强调政府的服务角色和公共价值的创造。研究发现：政府风险投资显著增强了中小企业创新持续性，主要通过资源配置机制和风险分担机制实现；财政治理在该影响中发挥了事前服务增值与事后监督引导的双重调节效应，并在地方政府注意力和行业异质性下存在差异。进一步研究发现，社会风险资本在政府风险投资和中小企业创新持续性中产生乘数效应，为中小企业创新活动的有效进行提供了良好环境。本文从新公共服务理论的视角，为政府和市场实践者在促进中小企业创新中提供了新的思考与策略建议。

关键词： 政府风险投资;财政治理;新公共服务理论;双重调节效应;

引用格式： 杨晓璇,杨奇松.政府风险投资、财政治理与中小企业创新持续性——新公共服务理论解读视角[J].现代财经(天津财经大学学报),2024,44(12):68-86.

一、引言

党的十八大以来,我国开始实施创新驱动发展战略,国务院印发《国家创新驱动发展战略纲要》确立了到2050年建成世界科技强国的“三步走”战略目标。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出坚持创新驱动发展。当前,国际国内环境发生重大变化,创新已成为提升国家竞争力和实现可持续发展的关键驱动力。创新是演化经济学理论中的核心概念,是推动经济变革的重要因素。创新持续性指企业在技术、产品和服务方面的持续改进和创新能力,使企业在市场竞争中长期保持竞争优势。探讨促进企业创新持续性的因素,已成为学术界和政策制定者关注的焦点。

中小企业在推动经济增长和技术创新中发挥着重要作用,但在创新活动中往往面临资金不足、资源匮乏和高风险等诸多挑战。政府风险投资(Governmental Venture Capital,GVC)作为一种重要的政策工具,通过设立风险投资引导基金,旨在鼓励和引导风险投资机构对高风险科技企业进行投资,从而促进中小企业的创新持续性发展。自2002年我国第一只政府引导基金——中关村创业投资引导基金成立以来,政府风险投资引导基金的发展经历了初步探索、快速发展和规范化运作阶段 [1] 。政府政策的顶层设计和不断完善,为政府风险投资的持续健康发展提供了重要支撑与保障 [2] 。通过不断完善的政策支持和资源配置,政府风险投资在推动中小企业技术创新和市场拓展方面发挥了积极作用。

在新公共服务理论的框架下,政府不仅是市场的监管者,更是公共服务的提供者和社会价值的创造者 [3] 。新公共服务理论强调政府的角色不仅在于经济职能,还在于通过公共价值的创造来促进社会福祉。政府风险投资作为一种促进创新和社会价值创造的重要手段,通过资金投入和政策支持,优化了中小企业的资源配置和创新环境,降低了其在市场和技术方面的风险 [4] 。政府风险投资不仅仅是一个经济支持的手段,更是公共价值创造的重要机制 [5] 。通过新公共服务理论框架,政府风险投资不仅是解决资金短缺的工具,更是通过系统性的政策支持和资源配置,构建一个可持续的创新生态系统,从而推动中小企业在激烈的市场竞争中实现持续发展。这种深层次的、多维度的支持,正是新公共服务理论所倡导的公共价值创造的具体体现,展示了政府在促进社会福祉和经济繁荣中的关键作用。

现有研究主要集中在以下几个方面:一是政府风险投资的经济职能,探讨其在资源配置、风险分担和促进企业创新方面的作用 [1-2] ;二是政府政策和制度设计对风险投资的影响,重点关注政策顶层设计和制度环境如何支持和促进风险投资的发展 [6-7] ;三是政府风险投资的效果评估,评估其在推动企业创新和经济发展中的实际效果 [8] 。然而,这些研究在以下几个方面存在明显不足:首先,现有研究主要集中于政府风险投资的经济职能,较少关注其在财政治理中的具体作用和机制;其次,关于财政治理在政府风险投资中的调节效应,特别是事前规划和事后监督的双重作用机制,缺乏系统性研究;最后,政府风险投资的公共属性实现路径和影响机制也未得到充分探讨。当前我国进一步明确了财政治理在政府风险投资中的关键作用。2019年六部委联合发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》和2020年国务院发布的《国有金融资本出资人职责暂行规定》,明确了财政部门作为履行国有金融资本出资人职责的机构,行使对国有金融资本的出资人职权。因此,从财政治理现代化的视角重新审视政府风险投资对中小企业创新持续性的影响,可以较为全面地揭示“国家—社会—市场”三方互动及其影响机制。

本文可能的边际贡献主要体现在:(1)引入新公共服务理论,重新审视政府风险投资与企业创新持续性之间的关系。本文基于新公共服务理论揭示了政府风险投资在促进企业创新中的公共价值和服务导向,为理解政府风险投资的影响机制提供了新的理论框架。(2)深入探讨财政治理在政府风险投资中的具体作用和机制。本文揭示了财政治理在事前规划和事后监督中的双重调节作用,丰富了政府风险投资的理论内涵。(3)揭示政府风险投资的公共属性实现路径和影响机制。本文探讨了政府风险投资如何通过财政治理实现其公共属性,为政策制定者和实践者提供了新的视角和参考。

二、政策背景

政府风险投资引导基金的设立,旨在通过政府资本和信用支持,吸引地方政府、金融机构、投资实体以及社会风险资本的广泛参与。根据《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》(国办发[2008]116号),政府风险投资引导基金旨在通过市场化运作,采用包括股权、债权投资在内的多种方式,支持和引导社会资本投向处于早期和成长期的创业企业,以及专注于这些企业的风险投资机构或基金。该政策明确了政府引导基金的设立目的,即通过政府资本的催化和示范作用,吸引社会资本共同参与,推动中小企业在创业及技术创新方面的发展。《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]21号)进一步规范了政府投资基金的管理,确保了政府引导基金通过母基金模式与子基金合作,采用市场化运作,实现政府调控和引导目标的有效性。此管理办法强调政府引导基金在资金配置中的杠杆效应,通过政府资本的适度投入,引导更多社会资本投向科技创新和战略性新兴产业。

根据基金类型,政府引导基金可以进一步细分为产业基金、创业基金、PPP基金和其他不同类型的基金。据清科研究中心数据显示(见图1),截至2023年10月,中国政府引导基金总共设立了2 098只,总目标规模为12.19万亿元,已经到位的资金为5.65万亿元。从时间轴来看,2013年以后,随着政府融资平台转型,产业引导基金数量和规模有了显著增加。特别是在2014—2016年,基金规模实现了显著增长。然而,从2017年开始,由于中央政府加强了地方政府债务管理,并出台了一系列更为严格的资产管理新规,政府引导基金的设立速度有所放缓,目标规模也逐渐下调,呈现出平稳发展的态势。

图1 2013-2023年中国政府引导基金设立情况

注:数据来源于清科研究中心与私募通,作者手工整理。

图2 理论机制逻辑图

中小企业在创新发展过程中面临诸多挑战,主要包括融资困难、资源匮乏和高市场风险。传统金融机构对这些企业的支持不足,导致其在获取必要资金和资源以进行技术创新和市场拓展方面存在巨大障碍。为应对这些问题,政府通过设立风险投资引导基金来弥补市场失灵,提供资金支持和政策引导,帮助中小企业克服融资难题。以深圳天使母基金为例,2018年成立,规模达100亿元,专注于早期项目,出资比例高达40%,在合伙人全额回收出资后,对在深圳地区的项目收益实行全额让利政策。这一策略有效推动了当地创新型中小企业的成长。类似地,合肥市通过设立总规模超过1 000亿元的基金群,特别是59.2亿元的创业引导基金,大力促进了初创企业和中小企业的发展。

三、理论分析与假设提出

(一)政府风险投资对中小企业创新持续性的机理分析

新公共服务理论强调政府不仅是市场的监管者,更是公共服务的提供者和社会价值的创造者 [3] 。在这一框架下,政府风险投资被视为通过公共价值创造来促进社会福祉的重要手段。政府风险投资为中小企业创造了一个有利于创新的生态环境,包括技术研发、政策引导等多个方面。这种全方位的支持不仅解决了资金短缺的问题,更为中小企业打开了多元化的创新路径和机会,从而确保其在竞争激烈的市场环境中获得持续的生存和发展空间。与单次资金注入不同,政府风险投资通过连续性的资金流、技术咨询和市场导向,构建了一个能够自我强化和持续进化的创新生态系统 [9] 。这种系统性支持确保了中小企业在面对市场竞争和技术变革的挑战时,能够持续地进行创新活动,而不是仅在短期内作出反应。

在新公共服务理论的视角下,政府风险投资不仅是经济支持的手段,更是通过公共服务创造公共价值的工具。政府通过多元化的投资和支持手段,促进整个创新生态系统的健康和可持续发展 [10] 。此外,政府风险投资还能在某种程度上平衡中小企业内外部的不确定性和风险,包括市场不确定性、技术不确定性和政策不确定性等。一方面通过降低创新成本和风险,增加中小企业创新活动的可行性和吸引力;另一方面,也通过吸引更多的社会风险资本和资源,为中小企业创新提供更加广泛和深入的支持 [11] 。政府风险投资在促进中小企业创新持续性方面具有综合性和全方位的作用,其不仅解决了短期的资金和资源问题,更为中小企业的长期创新和发展提供了有力的支持。

H1 政府风险投资可以促进中小企业创新持续性。

中小企业在创新过程中,需要充足的资金、先进的技术和广阔的市场渠道,以便充分发挥其创新潜力。然而,单靠市场机制往往难以满足这些需求,特别是在初创阶段,获取资源的难度较大。此外,创新活动固有的高风险和不确定性,也需要有效的风险管理和分担机制来保障其可持续性 [12] 。政府风险投资在此背景下发挥了重要作用,它不仅通过资金投入和政策支持优化了资源配置,还通过风险分担机制降低了中小企业在创新过程中的不确定性,为其创造了更稳定的创新环境 [13] 。因此,为了全面揭示政府风险投资的作用,可以将其影响机制分为资源配置机制和风险分担机制。

1.资源配置机制

政府风险投资在补偿市场资源配置上的不足方面扮演了关键角色,特别是在持续性创新支持方面。根据资源基础观,企业通过部署有价值的、稀有的和不可替代的资源来获得并保持竞争优势。政府风险资本在技术和资本等资源的有效配置中起着重要的作用 [14] 。政府风险投资作为一个专业化的配置渠道,利用诸如先进技术、金融资本和社会风险资本等核心资源,不仅仅在于解决短期的融资需求,更在于促进中小企业可持续增长率的提升。首先,先进技术能够加速研发活动,促使中小企业快速将概念化的创意转化为市场可行产品。其次,政府风险资本可以为中小企业提供与供应商、客户或者其他投资者等社会网络资源,这些关系网络能够提供战略信息、合作机会以及市场接入 [15] 。综上,政府风险投资通过专业化的资源配置,提升中小企业的可持续增长率,从而推动其创新持续性。

H1a 政府风险投资通过提升可持续增长率促进中小企业创新持续性。

2.风险分担机制

政府作为首轮投资者的角色,不仅减少了其他潜在投资者的风险,而且为中小企业建立了可靠的市场声誉 [16] 。这种声誉和信任,结合持续的资金和资源支持,为中小企业提供了长期维持和加强其创新活动的必要条件。政府风险投资作为风险催化剂,降低了其他潜在投资者的风险门槛,发挥了风险分担效应。政府风险投资作为第一轮投资的引领者,为中小企业赢得了市场的信任,因为政府基金的进入通常意味着长期战略配套的政策激励,例如税收优惠和补贴,这通常被其他投资者视为一种降低风险的信号 [17] ,这也使得私人投资者更愿意加入,为中小企业创造一个更多元化的投资生态系统和可持续的创新环境。政府引导的风险投资基金策略性地运用其由政策支持的高风险承受能力,以重新配置投资组合的风险结构。通过风险分担机制,不仅吸引了多元化的资本流入,而且强化了中小企业创新生态系统的长期可持续性。

H1b 政府风险投资通过风险分担促进中小企业创新持续性。

(二)财政治理的调节作用分析

1.事前效应:服务增值

新公共服务理论强调“参与式”治理和公共价值共创,认为政府不仅是管理者,更是社会和经济发展的推动者和合作伙伴 [3] 。这一理论认为政府的角色不仅在于提供资金,更在于通过有效的治理机制促进公共利益和社会价值的实现 [18] 。在这一框架下,财政治理通过事前的服务增值和事后的监督引导,对中小企业创新持续性的发展起到了调节作用。这种治理模式不仅涵盖了传统的预算管理和资金监督,还涉及更广泛的政策引导和战略规划,体现了政府在公共服务中的多重角色和职能 [19] 。

在政策对接与产业引导方面,政府风险投资机构作为财政治理的执行者,为中小企业提供前期的战略指导。该过程不仅涉及资金分配,更体现在制定促进中小企业创新和增长的战略决策,这种事前的治理机制在促进产业创新和方针指导方面具有显著效果 [20] 。在子基金管理专业化方面,政府风险投资基金将子基金管理委托给专业管理机构,提高子基金的可信度和专业性。当子基金由公认的专业实体管理时,向潜在投资者和项目负责人发出信号,表明该子基金在严格的合规和治理结构下运作,从而降低了感知风险,这种在事前的治理机制可以吸引更多的投资人和创新项目,从而促进投资和回报的良性循环 [21] 。在设定投资目标方面,财政治理在前期主要体现为整合创新战略与公共价值目标,通过借助财政治理的工具和框架,设定既具可行性又与公共价值高度相关的投资目标。这些目标不仅有助于吸引与这些目标一致的社会风险资本,还在资金投入前就赋予基金明确的价值导向。研究表明,明确和透明的投资目标能显著增加投资者信心,并进一步促进对中小企业的高价值投资 [22] 。财政治理的事前效应在与新公共服务理论结合下体现为服务增值,将价值共创、结果导向和参与式治理结合在一起,使中小企业、投资者和政策制定者等利益相关者进入投资和回报的良性循环,从而提高政府风险投资的公共价值。

H2 财政治理的事前服务增值效应对政府风险投资与中小企业创新持续性起到正向的调节作用。

2.事后效应:监督引导

财政治理在后期主要体现为监督引导效应,不仅促进了财政资金的有效和可持续使用,还加强了资本市场与公共政策目标之间的协同作用。财政治理在政府风险投资的后期治理效应主要体现为绩效评估、反馈和退出机制。绩效评估是财政实施治理的重要方法,不仅包括传统的财务比率,还包括环境、社会和治理等方面多元化的评估指标,这一综合性的评估体系不仅为机构投资者提供了决策支持框架,还能作为基金管理机构的治理指导工具,这些工具有助于确保投资策略更加符合长期可持续发展目标 [23] 。反馈机制与绩效评估是相互关联的,反馈机制涉及数据收集、分析和应用,以优化投资决策和改善治理实践,其与绩效评估构成了一个持续调整的治理体系 [24] 。退出机制是事后治理中的重要环节,涉及到公共资金的流动性和使用效率。从预期收益的早期退出、强制早期退出、市场化早期退出和到期清算,多样的退出路径能满足不同情况和目标,同时也允许资本更灵活地在不同项目和领域之间流动 [25] 。成功的退出不仅仅是资本回流的问题,除了加速引导基金资金的高效流通和利用,提升“募投管退”全过程的基金管理能力和水平,还具有社会意义即提高整个行业基金管理的能力和水平,进而引导更多的社会风险资本参与,起到监督引导的作用。

H3 财政治理的事后监督引导效应对政府风险投资与中小企业创新持续性起到正向的调节作用。

四、模型设定、变量说明与数据来源

(一)模型设定

为验证上述研究假说,采用省级人民政府的引导基金政策和其对创投机构的参股作为研究的外部冲击,将其视为一次“准自然实验”,研究的样本覆盖了2006—2022年285个地级市,包括258个已设立和27个尚未设立政府引导基金的城市。政府引导基金投资后,中小企业创新持续性的发展效应主要源于两方面因素:其一是时间带来的自然增长,称为时间效应;其二是由于政府风险投资的应用导致的政策效应。为了分析这两种效应,采用了两种虚拟变量。首先,为了考虑城市和年份之间的区别,设立了一个虚拟变量 dc ,它代表是否获得了政府风险引导基金的投资, dc =1为处理组, dc =0为对照组;第二,根据政策实施时间设置实验分期虚拟变量, dt =1为政策实施当年及之后, dt =0为政策实施之前的年份。基于这两个虚拟变量创建一个交互项 dc it × dt it ,其系数代表政府引导基金对中小企业创新持续性的净效应。在调节效应的检验中,细分了“事前”和“事后”两个阶段。“事前”指政府引导基金成立后至实际投资事件发生前的时间段,用以探索政策宣布和实施之间可能的预期调整效应。“事后”则指政府引导基金投资发生后至研究结束时的持续运营阶段,分析实际投资行为对中小企业创新持续性的影响。为满足DID模型关于平行趋势的前提假设,参考Chen等(2022) [20] 的方法构建基准模型,由于经济政策不确定性(EPU)会与时间固定效应产生共线性,因此本文不控制年份的时间固定效应。形式如下

Sus _ Innovation it = α 0 + a 1 dc it × dt it + a 2 Control it +∑ City i +∑ Firm i + ε it

(1)

其中 Sus _ Innovation it 表示企业创新持续性, dc it × dt it 表示是否得到政府风险投资的核心解释变量, Control it 为控制变量集合,同时控制城市固定效应与企业固定效应, α 为常数项, ε it 为随机扰动项。

(二)变量说明

1.被解释变量

企业创新持续性( Sus _ Innovation )。为了更直接反映企业创新活动的持续性,本文采用创新投入持续性和创新产出持续性作为测度指标。相比以往采用无形资产增量占总资产比重的方法,这种方法更能体现创新资源投入和成果产出的稳定性。创新投入持续性( Inn _ rd )用企业研发投入与营业收入的比值衡量,创新产出持续性( Inn _ pa )用企业每年发明专利、实用新型专利和外观设计专利申请数总数的对数表示。在稳健性检验中,借鉴Triguero(2013) [26] 的方法,通过比较企业上一期和当期的研发投入,使用当期创新投入与其环比增长率的乘积来测度创新的持续投入。

2.核心解释变量

政府风险投资( dc × dt )。2008年以来,伴随一系列政策出台,各省份的政府风险投资基金宣告成立,它是发展我国政府风险投资的一个强烈政策信号,这一重要的政策性事件也为研究政府风险投资的政策效应提供了一个较佳的准自然实验条件。 dc 为衡量政府风险投资基金进入企业的哑变量,该变量取值为1表示样本企业有政府风险投资基金的参与,取值为0表示没有政府风险投资基金参与或参与前一年的样本观测中。 dt 为政策实施时间的虚拟变量,核心解释变量 dc × dt 用于反映政策效应的净影响。

3.调节变量

财政治理( Fiscal _ Cap )。财政治理不仅为政府提供经济支撑,还推动政府更好地履行其职能,从而提高治理效果。本文借鉴李华等(2022) [27] 研究方法,为了避免多重共线性问题,在考虑政府风险投资对中小企业创新影响的特定研究背景下,选择以下变量为基础来衡量财政治理:税收征管效率,反映了政府财政体制的运行效率,借鉴蔡伟贤等(2022) [28] 的方法,使用实际税收负担比率减去理论税收负担比率来衡量;财政透明度,关系到信息的对称性和信任机制,对降低投资风险和促进中小企业与政府之间合作具有重要意义。借鉴沈言言和宗庆庆(2022) [29] 的方法,使用清华大学编制的历年《中国市级政府财政透明度研究报告》指标得分进行衡量;财政自给率,评估了地方政府财政自主性的程度,借鉴卢现祥等(2023) [30] 的方法,使用财政收入与财政支出之比衡量财政自给率;税收占财政收入比重,反映了政府的财政稳健性和资源动员能力,使用税收收入/一般公共预算收入来衡量;科教文卫支出比重,直接关联到政府在人力资本和科技创新方面的投资倾向,使用(科技支出+教育支出+文化支出+卫生支出)/一般公共预算支出来衡量;环境保护支出比重,反映了政府对可持续发展和环境保护的重视程度,这在长期内有助于创造一个更有利于企业创新和成长的环境,使用环境保护支出与财政一般预算支出的比值衡量;收入预决算偏离度与支出预决算偏离度,衡量了财政计划与实际执行之间的一致性,采用一般公共预算收入决算数/一般公共预算收入预算数、一般公共预算支出决算数/一般公共预算支出预算数来衡量,最后通过熵值法合成地方财政治理能力综合指标。

4.控制变量

在控制变量( Control )方面,考虑到其他因素会对企业创新持续性产生影响,本文借鉴了李凤羽和杨墨竹(2015) [31] 、田磊和林建浩(2016) [32] 、徐明(2022) [6] 等学者的研究,控制了以下变量:(1)地区经济发展水平( Lngdp ),较高的经济发展水平有利于吸引人才和技术资源,促进企业创新,本文通过人均GDP来衡量地区经济发展水平。(2)经济政策不确定性( Epu ),经济政策不确定性增加时,企业外部环境的不确定性也随之增加,从而影响企业的创新决策。本文采用Baker等(2016) [33] 的做法,根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数来衡量经济政策不确定性。(3)产业结构升级( Indust ),产业结构升级有助于生产要素在不同产业间的流动和优化,从而促进企业创新。本文使用产业结构层次指数来衡量产业结构升级水平。(4)金融发展水平( Finan ),金融发展水平有利于降低企业的创新融资成本,促进企业创新。本文采用樊纲等编制的各地区金融市场化程度指数来衡量金融发展水平。(5)知识产权保护( Proper ),知识产权保护通过降低创新技术知识被模仿的风险,提高创新企业的预期收益,从而激励创新。本文使用省级层面的知识产权保护指数来衡量知识产权保护水平。(6)企业规模( Size ),通常较大的企业拥有更多资源进行创新。本文用企业总资产的对数值来衡量企业规模。(7)企业成长水平( Grow ),企业的快速成长通常伴随着更多的创新需求。本文用销售收入增长率来衡量企业成长水平。(8)资产负债率( Lev ),资产负债率反映企业的财务结构,较高的资产负债率可能会限制企业的创新投资。本文用企业总负债与总资产的比率来衡量资产负债率。

(三)数据来源

新三板于2006年正式成立,定位于高科技中小企业,与主板、创业板市场相比,新三板中小企业数量较多,占企业总数的85%以上,为本文的定量研究提供了数据基础。同时,匹配国家知识产权局专利数据库并与中国工业企业数据库城市层面加总数据和《中国城市统计年鉴》构建城市层面样本,全面探究政府引导基金对中小企业创新持续性的影响。财政治理相关数据来源于《中国财政年鉴》《地方财政统计资料》,清华大学编制的历年《中国市级政府财政透明度研究报告》以及各省、自治区和直辖市统计局发布的统计公报;社会资本投资数据与政府引导基金数据来自清科数据库私募通(PEdata),覆盖全国地级行政区(不包括香港地区、澳门地区、台湾地区)、直辖市的8 242个风险投资事件,数据包括地级市总计282个行政区。企业的基本信息与财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。2005年国家发展改革委第29号令的颁布标志着政府风险投资基金的正式成立,政府引导基金设立时间基本在1年内,考虑到资金传导至具体企业尚需一段过程,样本时间段如果太短,难以客观评价政府引导基金政策效应的实际效应,同时,自2015年11月财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》之后,涌起了一波地方政府引导基金发展的热潮,各地纷纷设立引导基金并不断扩大其规模,为保证研究结果的可靠性,本文选取2006—2022年新三板挂牌的中小企业数据为研究样本,为避免异常样本,本文对匹配后的数据进行如下处理:(1)删除样本期间内退市公司;(2)剔除ST、各项财务指标缺失值的公司;一共筛选出非平衡企业年观测值20 673个。为了消除极端值对结果的影响,对各控制变量进行0.5%分位的双边缩尾处理。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1为描述性统计结果,政府风险投资 dc × dt 的均值为0.73,表明在样本观察期间内,超过半数的中小企业均受到了政府风险投资的影响,符合考察双重差分政策冲击效果的实验组和控制组设置的样本要求。创新持续性投入 Inn _ rd 的均值为0.25,标准差为0.14,最小值为0,最大值为0.38,表明中小企业创新持续性投入程度存在一定差异,但整体上更加集中。创新持续性产出 Inn _ pa 的均值为0.81,标准差为1.05,最小值为0,最大值为6.09,表明中小企业创新持续性产出存在显著差异。财政治理 Fiscal _ Cap 的均值为0.44,最小值0.01,最大值为0.65,表明各省财政治理程度差异较大。

表1 变量描述性统计表

(二)基准回归结果

基准回归结果如表2所示。列(1)和列(3)表明在不加入控制变量时,政府风险投资对中小企业创新持续性投入 Inn _ rd 和中小企业创新持续性产出 Inn _ pa 的系数均在1%的水平上显著,回归系数分别为0.08和0.81,表明了,政府风险投资有利于中小企业创新持续性,在加入控制变量并逐步控制个体效应、年份和城市效应后,列(2)和列(4)的回归结果中政府风险投资对中小企业创新持续性投入和产出显著性均保持不变,验证了假说H1。在控制变量中,列(2)中的金融发展水平 Finan 与中小企业创新持续性投入 Inn _ rd 的回归系数为-0.13,且在1%的水平上显著,而对中小企业创新持续性产出 Inn _ pa 不显著,这样的负面信号可能表明,随着一个地区的金融市场和金融机构变得更加发达,中小企业可能会减少对内部研发的依赖,而是可能利用外部金融机制(如借款)来推动创新。另外,金融市场更加发达可能意味着中小企业面临更多的外部竞争,迫使它们把重点放在短期盈利上,而不是长期研发上。同时,在列(4)中产业结构升级 Indust 与中小企业创新持续性产出 Inn _ pa 回归系数为-0.55,且在1%的水平上显著,而对中小企业创新持续性投入 Inn _ rd 不显著,说明随着产业结构升级,中小企业创新产出减少。这可能是因为中小企业面临着适应快速变化的工业格局的挑战,即使中小企业继续投资于研发,它们也可能无法在快速变化的工业环境中产生有效的创新产出。

表2 基准回归结果

注:*、**和***分别表示在为10%、5%和1%的水平上显著,括号内为t值,下同。

(三)平行趋势检验与动态效应检验

使用DID双重差分方法模型,需要共同趋势假设成立,即如果处理组和控制组的样本特征随着时间的推移而发展不同,那么观察到的这些样本之间在试点后的差异可能不是源于政策本身,而是由不可观察的异质性而产生的。为了验证平行趋势假设并了解政策效应的影响,本研究评估了处理组和控制组在政策实施前后的共同趋势,借鉴Beck等(2010) [34] 提出的方法,构建模型如下

(2)

式(2)识别的是相对于基准时间点,处理组和控制组样本的中小企业创新持续性有无显著差异,平行趋势检验结果如图3所示。左边的图表示中小企业创新持续性投入,右边的图表示中小企业创新持续性产出。从结果可以推断,处理组和对照组在接受政策冲击前在中小企业创新持续性上没有明显的差异,符合平行趋势检验。此外,政策冲击后的回归系数均大于0,说明政府风险投资对中小企业创新持续性的影响均具有较长时间的持续性。政府风险投资的政策效果在一定程度存在时间上的滞后且对中小企业创新持续性投入和产出呈现不一样的趋势,原因可能在于:政府风险投资对鼓励或增加中小企业分配给创新活动的资源(如研究和开发投资)产生长期的积极影响,但这些投入带来的有形产出可能需要更长的时间才能实现。

图3 平行趋势检验

(四)事件研究法的异质性处理效应检验

现有研究指出在多期DID的情境下,因早期受到干预的样本可能在后续时期无意中作为对照组,这导致在系数估值中出现偏差 [35] ,这种情况揭示了个体对同一政策反应的差异,突显了处理效应的异质性,可能会带来估值的不准确。由于群体间和时期间的差异,可能出现如负权重问题,当负权重占据较大比重时,多期DID模型的估算结果可能出现偏差。本文借鉴de Chaisemartin和D’Haultfoeuille(2022) [36] 提出多期多个体倍分模型和对应的估计量(DIDM),对基准回归中可能存在的异质性处理效应进行诊断。通过多时点DID双向固定效应模型,得到真实参数 δ real ,反映了所有受到处理的个体效应的加权平均值。

δ real =E(∑ ( i , t ): D i , t =1 W i , t Δ i , t )

其中, Δ i , t 、 W i , t 分别代表第 i 家试点公司在政策执行的第 t 年的效果及其对应的权重。但由于可能存在负权重,估计系数 δ real 仍可能是负值,通过事件研究法的异质性处理效应检验,图4展示了平均处理效应的估计结果,可以看出异质性处理效应对估计结果无实质性影响。

图4 动态效应的事件研究图

(五)安慰剂检验

为确保实证分析的可靠性,本研究借助安慰剂检验方法,以排除不可观测变量和偶然因素对结果的潜在影响。依据基准回归模型中的政策交互项( dc × dt )的分布特性,本研究执行了1 000次随机抽样,以构建“伪政策虚拟变量”,并据此进行了重新回归估计。图5的分析结果表明,这些“伪政策虚拟变量”的估计系数均值接近零,并且在10%的显著性水平上不具统计显著性。这一发现进一步印证了政府风险投资在促进中小企业创新持续性方面的积极作用,并非出于偶然,通过了安慰剂检验,进一步证明本文估计结果的稳健性。

图5 安慰剂检验

(六)稳健性检验

1.倾向得分匹配-双重差分(PSM-DID)法

为了更准确地评估政府风险投资对中小企业创新的影响,并消除潜在的样本选择偏差,本研究采用了倾向得分匹配与双重差分(PSM-DID)方法以确认结果的稳定性。基于基准回归模型中的控制变量作为匹配指标,并采用半径匹配方法选取样本。所得的倾向得分是基于Logit模型,可以找到与处理组最匹配的对照组。为确保匹配的有效性和准确性,进一步验证了样本的平衡性检验。结果表明匹配后样本在协变量上的差异不显著,且标准化偏差明显低于10%,这意味着匹配后的两组样本之间没有显著的差异。表3的PSM-DID回归分析进一步证实了这一点,其中列(1)和列(2) dc × dt 的系数为正且在1%的水平上显著,这与基准回归分析一致。

表3 稳健性检验结果

2.排除其他政策干扰

在样本期间内,首先考虑我国实施的国家自主创新示范区政策带来的干扰影响,其为中小企业提供了特定的创新驱动机制和资源配置,这些因素可能显著影响企业的创新能力和投资决策。根据科学技术部火炬高技术产业开发中心公布的国家级自主创新示范区名单,截至2021年底,共有21个国家自创区,涉及全国56个城市,62个国家高新区,该试点政策用 Policy _ H 来表示。其次考虑“科技与金融试点”可能对本文结果带来的影响,“科技与金融试点”政策旨在促进科技与金融领域的紧密融合,为中小企业提供更加灵活和多元的融资途径以支持创新活动,该试点政策用 Policy _ F 来表示。表3中列(3)和列(4)的回归结果显示,在考虑 Policy _ H 、 Policy _ F 政策影响时, dc × dt 的系数依旧显著,与基准回归结果一致。

3.替换变量衡量方法

由于创新投资项目包含许多维度,例如企业人力资本开发与维护、新技术引用与吸收等等,而无形资产是企业创新成果的直接反映 [26] ,可以选取无形资产增量作为创新持续性的代理指标。此外,为了消除企业规模对数据的影响,借鉴Zhang等(2018) [37] 方法,企业创新持续性可以通过无形资产的增长率与总资产之比来衡量(lnn_sus)。回归结果如表3列(5)所示, dc × dt 的系数没有发生变化,说明结论相对稳健。

六、机制检验

在资源配置机制中,可持续增长率(Sustainable Growth Rate,SGR)能够反映企业在维持当前财务政策和市场情况下,不增加新外部融资可以实现的最高增长率 [38] 。其综合了人力、实物资本和知识资本等多种生产要素的效率表现,特别是考虑了企业内部融资能力和利润再投资的能力,从而在资源配置方面具有较强的解释力,借鉴毛志宏等(2022) [39] 的方法,使用当前时期的净资产收益率(ROE)除以1减去当前时期的净资产收益率(ROE)后剩余的比例来衡量,即 ROE t / (1- ROE t )。在风险分担机制中,借鉴肖崎和廖鸿燕(2020) [40] 的方法,选择收益率标准差(Return Standard Deviation,RSD)作为新三板中小企业风险水平的度量,这种选择基于标准差作为风险的代理变量,反映了企业收益率的不稳定性和潜在的风险水平。为检验政府风险投资对中小企业创新持续性的作用路径和机制,参考江艇(2022) [41] 中介效应的方法构建模型,模型设定如下

Mech it = γ 0 + γ 1 dc it × dt it + γ 2 Control it +∑ City i +∑ Firm i + ε it

(3)

其中, Mech 表示中介变量 SGR 和 RSD ,本文通过两步法检验程序进行机制检验:在式(1) a 1 显著的前提下,关注式(3)中的 γ 1 是否显著,若 γ 1 显著,中介效应存在;若 γ 1 不显著,需要进行Sobel检验,若Sobel检验显著,中介效应存在;若Sobel检验不显著,中介效应不存在。政府风险投资对中小企业创新持续性作用机制的检验结果如表4所示。在列(1)和列(2)中 SGR 与核心解释变量 dc × dt 均呈现显著的正相关关系,且系数在1%的水平上显著,在控制其他因素的影响下,政府风险投资能显著提高中小企业的可持续增长率。这与理论预期一致,即政府风险投资作为一种外部资源,能够有效地被企业转化为更高的生产效率,且通过Sobel检验,表明 SGR 为政府风险投资对中小企业创新持续性的影响机制之一。在列(3)和列(4)中 RSD 与核心解释变量 dc × dt 均呈现显著的负相关关系,且系数在1%的水平上显著,说明政府风险投资可以通过分摊潜在的失败成本,从而减轻企业自身的风险压力,这在实际操作中有助于降低中小企业对创新活动中不确定性。最后,通过了Sobel检验,表明 RSD 为政府风险投资对中小企业创新持续性的影响机制之一。

表4 机制检验结果

七、调节效应检验

在政府风险投资的前期,新公共服务理论提供了参与式治理的框架,财政治理主要表现为一种增值服务,强调通过协作过程创造公共价值。这包括战略指导、子基金管理的专业化以及投资目标的设定。在后期,财政治理的作用转向监督和引导,确保投资目标的实现并优化资源配置。本文提出了财政治理能力对政府风险投资效果的双重调节效应:在前期,财政治理通过战略指导、专业化子基金管理和设定明确的投资目标,发挥服务增值效应;在后期,财政治理通过绩效评估、反馈机制和多样化退出机制,发挥监督引导效应。因此,本文引入交叉项来衡量这种双重调节效应,并建立相应的调节效应模型,形式如下

Sus _ Innovation it = β 0 + β 1 dc it × dt it + β 2 Fiscal _ Cap it + β 3 dc it × dt it × Fiscal _ Cap it + β 4 Control it +∑ City i +∑ Firm i + ε