扎根西藏的工程标的，打新建议参与——天路转债申购价值分析

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基本结论

一、天路转债基本要素分析

10月23日晚，西藏天路股份有限公司（以下简称“西藏天路”）发布公告，将于2019年10月28日发行10.87亿元的可转债，此次募集资金将用于“昌都新建2000t/d熟料新型干法水泥生产线（二期）项目”、“林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站项目”、“日喀则年产60万立方米商品混凝土扩建环保改造项目”、“重交再生股份收购及增资项目”以及补充流动资金。以下我们对天路转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

债底为86.38元，YTM为2.45%。天路转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%，到期赎回价格为按债券面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/10/23）5.0290%作为贴现率估算，债底价值为86.38元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定的债底保护性。

平价为96.82元，条款设置中规中矩。转股期自发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。初始转股价为7.24元/股，西藏天路（600326.SH）10月23日的收盘价为7.01元，当前转债平价为96.82元。天路转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置中规中矩。

总股本稀释率为17.35%。若按西藏天路（600326.SH）初始转股价7.24元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为17.35%，具有一定股本摊薄压力。

二、投资申购建议

预计天路转债上市首日价格在106~108元之间。按西藏天路10月23日的收盘价测算，天路转债平价为96.82元。可参照的平价可比标的为江银转债，其转股价值为96.58元，当前转股溢价率为12.83%，可参照的规模可比标的是创维转债，当前转股溢价率为12.14%。考虑到天路转债正股资质尚可，预计上市首日的转股溢价率在9%~12%之间，对应的上市价格在106~108元区间。

预计配售比例为35%。天路集团持有公司22.67%的股份，为公司控股股东，西藏自治区国资委持有天路集团100%的股权，为公司实际控制人。此次发行前，公司控股股东天路集团持有公司22.67%的股份，承诺优先配售金额约为24642.70万元，约占此次可转债发行总量的22.67%，在此基础上我们预计配售比例在35%左右。

预计中签率在0.02%~0.03%之间。天路转债总申购金额为10.87亿元，若配售比例为35%，则可供网上网下投资者申购的金额为7.07亿元，若网上申购户数为60万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2000-4000户，平均单户申购金额按上限的80%打新，即7.76亿元，测算下来中签率为0.02%-0.03%。

综合来看，天路转债具有一定的债底保护性，目前平价水平近97，具有一定吸引力，发行规模超过10亿元，且有网下申购，考虑到正股西藏天路是西藏地区重点工程建设的主力军，资质尚可，因此建议投资者参与一级打新。

三、正股基本面分析

西藏天路是以基础设施建设为主业的上市公司，具有公路路面、桥梁工程专业承包一级资质，公路路基、公路工程总承包、市政公用工程施工总承包和房屋建筑工程施工总承包二级资质，铁路工程施工总承包三级资质。公司主营为公路工程施工的基础设施建设，主要承担西藏自治区内的公路、桥梁的建设任务。公司公路及桥梁施工能力、公路建设市场占有率、工程机械设备的先进程度及拥有量在西藏自治区内一直处于领先地位。

与国内同行业企业相比，西藏天路具有战略格局多元、区域优势显著、品牌影响增强、治理结构完善、队伍素质优化、融资能力稳健提升等优势。

营收增速放缓。西藏天路2016、2017、2018、2019上半年营收分别为25.01、35.91、50.21、22.79亿元；同比增速分别为19.85%、43.57%、39.83%、11.74%，2019上半年同比增速有所下降主要系在水利工程方面，子公司天源路桥承建的拉洛水利项目进度较去年同期相对迟缓，营业收入、营业成本较去年同期减幅较大。西藏天路2016、2017、2018、2019上半年归母净利润分别为2.53、3.30、4.50、2.09亿元，同比增速分别为73.03%、30.54%、36.08%、-3.82%，近期增速下滑主要系建筑板块、房建工程、商混销售营业成本增加的原因。

分业务来看，水泥工程业务在2018年实现营收34.39亿元，同比上升28.71%，占总营收比重达68.48%，2019年上半年实现营收15.13亿元，同比上升6.62%，占总营收比重达66.42%，水泥工程业务仍为公司最主要业务；公路工程业务在2018年实现营收10.53亿元，同比上升192.74%，占总营收比重达20.97%，2019年上半年实现营收4.99亿元，同比上升57.68%，占总营收比重达21.90%，主要系区外项目（即贵州凯里项目和云南红河州项目）进入施工高峰期。

分区域来看，2018年大陆业务开展较好，实现营收50.16亿元，占营收比重高达99.88%，同比上升39.77%，其中西藏地区营收占比为97.38%，说明公司主要业务集中在西藏地区。

公司盈利能力比较稳定。2016、2017、2018、2019上半年公司净利率分别为16.69%、23.15%、23.90%、7.93%。2016、2017、2018、2019上半年公司毛利率分别为27.55%、29.15%、32.59%、32.09%，整体呈上升趋势。公司建筑业务推进“走出去”战略，区外项目工程份额不断提升，施工管理水平不断加强，施工成本进一步降低，由此带动公司建筑业毛利率的上升。

从三费率来看，公司成本控制能力相对稳定。2016、2017、2018、2019上半年公司销售费率为0.81%、0.9%、0.77%、0.92%；管理费率7.99%、8.57%、8.56%、7.40%；财务费率为1.26%、1.27%、0.88%、1.54%。管理费率在自2017年后一直保持下降态势；销售费率在1%左右波动；财务费率2019年上半年有所上升，主要系部分银行贷款用于区外项目，其贷款利率不执行区内的优惠利率政策，导致利息支出增加。综上来看，公司成本控制能力整体相对稳定。

公司营运能力有所下滑。公司2016、2017、2018、2019上半年存货周转率分别为3.82、4.69、5.22、1.86；应收账款周转率分别为5.17、7.38、8.26、2.93。2016-2018年营运能力呈上升趋势，2019年营运能力略微有所下滑。

从资产构成来看，流动资产占比呈下降态势。就流动资产构成来看，流动性较强的货币资金占总资产的比例波动较大，但基本保持在20%以上，比例较高；而流动性偏差的应收账款和存货相对货币资金保持着较低水平，同时非流动资产中，固定资产占总资产比例自2017年以来基本保持平稳。

公司2016、2017、2018、2019上半年资产负债率分别为53.89%、56.87%、49.83%、47.50%，近年来呈平稳下降态势。近期短期借款占比明显下降，长期借款占比明显上升，从偿债指标来看，2016、2017、2018、2019上半年流动比率分别为1.57、1.49、1.63、1.38，变化相对平稳；速动比率为1.36、1.31、1.38、1.10，偿债能力一般。

四、风险提示

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。