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国君固收 | 报告导读：
从170215借贷数据来看，套利盘已经陆续离场，但是还不够快，借贷量仍然高位盘整。国开债一级停发，以及二级市场置换抽离流动性，使得做空的机会成本更高。当前长端利率成交日趋低迷，流动性耗散推动资产价格重估，做空的风险相应走高。
近期消息面颇不平静，但债市表现却相对淡定。
从上周开始，消息面的增量信息比较多，出口、社融、信贷数据相继公布均超市场预期，美联储加息国内跟随上调公开市场操作利率，资管新规可能延长过渡期的预期发酵，周初央行大额净投放，中央经济工作会议定调，
应该说从经济数据到政策层面的事件冲击纷至沓来，然而债市表现却较为平静。期债窄幅波动，银行间活跃券170215成交量大幅萎缩，从几周之前的每日600-800笔缩减至200-300笔。除了临近年末流动性管理诉求高于做收益，借券做空势力的撤退也是一大影响因素。
11月空国开多国债的对冲套利收益可观，然而这一波国开-国债利差行情已经步入尾声。
若11月1日建仓并于月末结算，则做空170215+做多170018的策略持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。然而站在当前时点，这一策略的可操作空间几乎已经丧失殆尽，主要原因如下：
其一，从170215借贷数据来看，套利盘已经陆续离场，但还不够快。根据中债网数据，11月国开活跃券170215的借贷到期待交割量较10月份增加约50亿元，而这一数据自11月中下旬创下高峰后逐步回落，目前已经跌至75亿元左右。
如何理解待偿还余额绝对规模还处在相对高位？从周度统计数据来看，债券借贷的主流期限品种为L07D和L01M，两者合计成交笔数占总借贷量的比重可以达到40-60%的水平。虽无法从期限上区分借券做空与流动性管理，但由于债券借贷不可提前偿还，至少可以确定随着时间推移融券方将面临合约到期压力。
目前170215存量规模约1500亿元，债券借贷余额75亿元占比看似不高，但边际定价力量不可小视。首先需要明确的是，从11月份该券的成交活跃度来看，融券做空的成本大约在4.5%左右，当前仍有超30bp的浮盈，这部分资金将在债券借贷合约到期后演变为潜在的买盘。
其次，年末现券成交较为清淡，假设单笔成交额约2000-5000万元，目前170215成交量为200-300笔每天，则当前170215的日均成交金额为40-150亿之间，债券借贷到期后的买盘力量大概在30-45亿之间，存在边际定价的优势。
另外，利率债买盘时有出现“试水盘”，即以当前成交价偏离度略大的价格成交，并以此“刺探”市场情绪。债券借贷到期后，止盈盘获利较为丰厚，及时兑现收益的动力较强，因此对于成交价格敏感度略低。而越是行情波澜不惊的时候，即便少量的“试水盘”出现也可能引起“buythe rumor”效应。
其二，国开债一级停发以及二级市场置换抽离流动性，做空的机会成本更高。截至目前，国开行共开展了三次置换操作，并回收了约60亿流通中的170215。此外，11月23日尾盘，国开行公告停发10年期品种后，至今仍未有续发的迹象出现。
一方面，通过一级停发与二级置换，供给压力边际减轻，促使投资者情绪修复并带动市场利率下行拿稳现券获取资本利得，导致做空国开的机会成本更高；另一方面，170215流通量减少，但债券借贷量仍然高位盘整，考虑随着时间推移，到期偿还的压力更大，做空的风险也相应走高。
其三，统计套利立足于数据序列的稳定性或稳定相关性，套的是波动性的收敛，而当前利差水平已经处于做空利差的否定域。统计套利的本质是数据挖掘，通过运用合适的分析工具对一组相关变量之间的关系进行历史数据的回测，并估算其概率分布。
通过设定合理的阈值确定开平仓依据，即若变量关系行至该分布中的极端区域—否定域时，则认为该种价格关系不可长久维持，此时选择进行套利的操作。
11月初国开-国债利差约为60bp，11月23-24日，10年期国开债活跃券收益率一度涨破5%，同时10年期国债活跃券一度破4%，利差水平也创下新高于96bp。至当前，这一指标仍维持在90bp的相对高位，而历史的中位数水平为58bp，均值为54bp。
从偏离度角度来说，当前利差水平已经进入了否定域，此时风险性价比更高的做法是做空利差，即空国债多国开。
前事不忘后事之师，2015年股灾1.0切换至2.0期间，“严查做空”等救市措施不断加码，推动一波持续时间长达一个季度的股指熊市反弹。
15年股灾1.0和2.0期间，期指市场频频出现巨大卖盘，央行“双降”，券商下调两融余额保证金比例，下调A股交易印花税，诸多救市措施不断加码仍未能有效阻挡三大期指特别是IC频触跌停，引起监管层高度关注，
随后证监会喊话“严查做空”，表态“密切关注”大盘走势，并有强力“维稳”的需求，最终推动了股市四季度的熊市反弹，该反弹持续时间约一个季度，期间上证综指反弹18%，中小板指、创业板指分别反弹48%和51%。
流动性耗散推动资产价格重估：期指杠杆水平降低，地产销量冻结均是可参考例证。
15年9月2日收盘后，中金所公布一系列股指期货严格管控措施，将期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之二十三，单个产品单日开仓交易量超过10手认定为异常交易行为，当月期指成交量月环比大幅缩水。
同年12月，指数熔断相关规定发布，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值；触发第一档则停止交易15分钟，触发第二档则暂停交易至收市。
从成熟资本市场的经验来看，熔断机制有利于稳定股价的异常波动，虽然事后熔断机制被证明不适用于中国股市，但是监管层对于打压流动性的初心则较为明确。同理，房地产市场限购政策，则通过锁定市场交易筹码，冻结增量资金来源，抑制“流动性溢价”导致的价格泡沫。
回溯历史，国债-国开的利差高峰或对应利率的短期反转，除了交易层面的因素外，背后的破局因素可能还来自于监管细则的阶段性缓和信号出现、跨年流动性的边际改善、基本面的配合走弱等等。
我们多次强调对于本轮熊市反弹应当更有想象力，预计本轮国债下行幅度约为20bp至3.7%，国开将下行30bp至4.5%，国开-国债利差将收窄至80bp以内。今年以来几轮熊市反弹均呈现短频快的特征，若线性外推则犯了经验主义的错误。
昨日年度中央经济工作会议闭幕，强调增长质量取代传统经济增速的目标，而监管中有关“去杠杆”的表述亦有所弱化。随着未来1-2个季度短端收益率趋势性走低，以及名义GDP显著回落，债市大概率将会（正在）迎来一轮级别比较大的熊市反弹。
如果说三季度10年国债收益率在3.5-3.7%区间窄幅震荡，期间筹码交换充分，达到市场认可的相对均衡水平，以此推断，预计本轮国债下行幅度约为20bp至3.7%，国开将下行30bp至4.5%，国开-国债利差将相应收窄至80bp以内。
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
