【国君固收】静态的利空不算利空，利空从来都是测不准的

“季末利空”并未走远，资金面压力再现。 昨日，资金面“又生事端”，货币市场及 IRS 互换利率普遍上行，跨季资金尤其紧张，据媒体报道，部分小机构甚至出现了“违约”的情况，资金面压力之下，债市反弹“戛然而止”。上周央行在货币市场“跟随加息”后，资金面表现平稳，不少投资者提前欢呼“利空出尽”，但现在的情况似乎更像是“滞后反应”。

客观上讲， 2017 年一季度末银行 MPA 考核的难度是“有增无减”的，虽然与 2016 年 12 月相比，银行的备付水平有所提高，但是结构性的摩擦仍然无法避免且叠加同业存单到期高峰，中小机构负债端滚动的压力巨大。短期看，在光大转债大新资金冻结以及大行融出意愿下降等临时因素的冲击下，资金面的矛盾开始凸显。从央行角度看，尽管其主观意愿仍是通过“给量加价”避免类似去年末的流动性踩踏出现，但是央行同样无法预知市场的实际轨迹，在操作上存在一定的“滞后性”，这就可能导致阶段性的矛盾。此外，我们看到美元走弱的背景下，人民币表现其实“偏弱”，类似 2 月外占仅下降不到 600 亿元的情况并不是“常态”，外部因素对资金面的冲击不应被“淡忘”。

利空从来都不是静态的，如果所有的利空都能被预测，也就不存在利空了。 昨日资金面的“意外紧张”其实就在一定程度上打破了市场对“季末考核”利空出尽的共识，也证明了博弈“央行底线”短期是有风险的，这可能成为中断反弹行情的一个重要因素。债市追涨的赔率并不高（从熊市反弹的规律以及中美利差、资金成本安全边际看，可能已经不到 10bp ），即使交易盘的热情仍然火爆，同时市场缺乏做空的筹码，追涨的“胜率”似乎仍可以期待，但是权衡“赔率”和“胜率”之后，投资者仍宜保持冷静。

“躁动”的楼市，不安的心。 2017 年以来最牵动人心的宏观现象，莫过于楼市“高位再繁荣”。尽管“限购”政策从 2016 年 10 月就开始再度铺开， 2017 年初市场对房地产的整体判断也一度偏向悲观，但事情的发展再次与“主流观点”背道而驰。最新的数据显示：①从量上看， 1-2 月份商品房销售增速居高不下，甚至比去年 11 、 12 月出现回升；②从价上看，北京等热点城市房价再度出现“疯涨”，而且“涨价潮”似乎不仅仅局限于一线城市，三、四线城市的房价也开始蠢蠢欲动。近期，我们看到调控政策继续加码，但调控思路依旧是从“需求端”入手，看起来并不“对症”。“房价上涨，政策打压”的大环境恐怕一时半会不会结束，在这种典型的“中国式调控”周期中，债市一般如何表现呢？

楼市调控期，债市怎么走？ 回溯历史可以发现， 2008 年国际金融危机以来，一共经历过三轮比较典型的“涨价 + 调控”周期。第一轮出现在 2009 年 12 月至 2011 年 7 月，房价连续 20 个月环比上涨，同时政府先后出台“国四条”、“国十一条”、“新国十条”、“新国八条”等政策抑制地产过热；第二轮出现在 2013 年 2 月至 2014 年 4 月，房价连续 14 个月环比上涨，政府出台“新国五条”；第三轮是 2016 年 10 月至今，房价持续上涨，同时主要城市陆续重启限购。

在这三轮周期中，债市的表现均异常低迷： ①第一轮周期中 10Y 国债累计上行 23bp ， 10Y 国开债累计上行 64bp ；②第二轮调控中 10Y 国债累计上行 74bp ， 10Y 国开债累计上行 105bp ；③第三轮调控至今，收益率上行同样十分明显。也就是说，撇开传导逻辑不谈，单从统计意义上讲，“楼市涨价 + 政策调控”的环境对债市是明显偏负面的。

房价与利率关系的切换。 当然，在统计的“经验规律”之外，我们还是应该寻找利率与房价通过基本面相互传导的逻辑。我们发现，以 2013 年为“分界线”，利率与房价的关系出现了明显的切换，从过去的“亦步亦趋”变成了如今的“此消彼长”。也就是说， 2013 年以前，利率与房价呈现明显的“正相关”关系，房价上涨的结果是利率上行；而 2013 年以后，利率与房价在多数时间段呈现“负相关”关系，房价上涨往往伴随利率下行。

如何理解这种变化？ 一个可能的解释视角是： 2013 年之前，房价变化主要通过“实体经济”向利率传导。在这段时间里，我们看到房地产销售与开发投资的保持较为稳定的领先滞后关系，房价上涨一般是销售旺盛的结果，自然会传导到投资上行并带动整个经济加速，从而推高实际利率。 2013 年之后，我们看到房地产销售向投资的传导效应几乎消失，也就是说，房价上涨并不对应经济增速提升，与实际利率之间的正相关性也随之消失了。这段时间里，楼市与债市更多地共同由“流动性”逻辑驱动，表现出“同涨同跌”的特征。

别低估了“真加息”风险。 上述分析的一个推论是，现阶段楼市和债市本质上都是“宏观流动性”驱动的，“低利率”和“稳房价”本质上是无法共存的。如果政策目标更多地倾斜到抑制房价泡沫上，结构性的限购政策恐怕是无效的，势必要接受宏观层面更高的利率水平。如果货币市场“加息”效果不明显，经济基本面又给予足够的支撑，我们不排除下半年“加息”从货币市场扩张到存贷款基准利率的情况出现，显然，这将是一个增量的巨大利空冲击。

资金面压力再现，债市上行乏力。 昨日国债期货盘中波动较大，早盘两度冲高，呈现“ N 型走势”，午盘后震荡回落，截至收盘， TF1706 、 T1706 震荡回落，分别下跌 0.01% 、上涨 0.09% 。资金面压力显著增加，货币市场及互换利率普遍走高。二级市场现券收益率多数小幅上行，国债收益率曲线整体上移 1bp ；国开债收益率曲线整体上移 1~3bp 。股市韧性较强，上证综指、创业板指收盘分别上涨 0.41% 和 0.21% 。商品市场走势略有分化，硅铁、鸡蛋、焦炭、锌等品种涨幅较大，铁矿、螺纹等品种表现偏弱。

【货币市场：资金再度紧张】

货币市场资金面紧张。 昨日，央行开展 600 亿 7 天、 200 亿 14 天和 200 亿 28 天逆回购操作，中标利率与上期赤贫，逆回购到期 600 亿，资金净投放 1500 亿。隔夜利率上行 7bp 至 2.89% ， 7D 上行 33bp 至 3.88% ， 14D 利率下行 6bp 至 3.76% 。长端 Shibor1M 上行 4bp 至 4.32% ， Shibor3M 上行 2bp 至 4.37% 。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少 1235 亿， 7D 减少近 400 亿， 14D 成交量较前日增加 394 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率大幅下降 358bp 至 6.0342% ， GC007 加权平均利率上升 3bp 至 4.7094% 。

在岸人民币小幅贬值。