【未名宏观】邓黎阳：当前金融风险源及资产配置策略

2018注定又可以被称为十分困难和不确定性较大的一年。风险和收益同为一枚硬币的两面。在当前的市场环境中，我们应更加注重风险视角的考量。下面我们侧重分析一下当前的金融风险源和资产配置策略。

一、当前的金融风险源

我们从外部风险源和内部风险源两个方面来看当前的金融风险源。

（一）外部风险

对于外部风险，我们4月提到“美式风暴”的概念，即美国主导的贸易战、地缘政治风险、加息三大风口，下面我们看一下这三个风口的演进情况：

1、贸易战风险犹存，高频高强度贸易摩擦持续

中美贸易战风险经过第二轮谈判初步达成一致曾弱化为贸易摩擦，中国加大对美农产品、能源及高科技产品进口，中兴问题亦初步达成解决方案。但因美方出尔反尔再度提出对我国包括包括与“中国制造2025”计划相关的500亿美元贸易品加征关税，美国商务部长访华落实第二轮谈判实施细则未果。

就美国发起贸易争端的普遍性来看：美国正以232条款发起对多国调查，6月1日起加征欧盟、加拿大和墨西哥钢铝关税。就美国发起贸易争端对我国的针对性来看：拒绝承认我国市场经济地位，反对我国制造业2025战略，相应领域增加进口关税，并将通讯领域中国企业排除在政府采购清单外。就美国发起贸易争端的实质和行为特征来看，美国以国家安全、阻碍产业成长作为发起贸易摩擦的引子以获得本国更好的贸易条件和经济发展空间、抑制国际竞争对手，是存粹政治化的商人思维，遵循“实力说话、雷声够大、速战速决”的商业理性。商人思维加上美国的实力决定谈判的结果最终会有利于美国短期利益，谈判的对手国短期仅能着眼于共赢、不损害或者少损害本国的生存空间。特朗普出尔反尔的行为特征暴露了其政治上的不成熟，其着眼点是谋取眼前利益或者缓解当前的政治危局，但长期将损害美国的国际声誉和政府公信力，国内外反对声音正日益加大。我们认为，无论是商人理性还是国际国内压力的加大，都决定着这场美国主导的贸易战的持续性不会太长。更大的可能性是贸易战将快速弱化为高强度高频率的贸易摩擦，并对世界贸易格局及各国产业布局产生深远影响。应对美国的强硬态度，我们一方面加大改革开放力度，另一方面要着眼加强国际合作和增强自身实力、尤其是科技实力。

2、地缘政治风险反复

就外围（相对中国）风险来看，有以下几个地缘政治风险点：美国对中东局势的强硬态度，退出伊朗核协议。美国政府自身赤字再达高点、通俄门事件反复发酵，政府关门风险犹存。意大利、西班牙政局不稳、财政状况恶化。特金会宣布正常召开有助于地缘风险下行。近身性地缘政治风险出现反弹值得警惕：继美国通过《台湾旅行法》后，五角大楼近期针对中国的南海岛礁提出了禁止军演和移除军事设施的要求。

3、联储加息预期稳定

在政府减税、推动基建、通过挑起贸易争端争取贸易条件改善、油价上行等一系列有利条件推动下，美国经济复苏持续，美国就业充分、物价上行、库存上升、制造业呈现供需两旺，助推联储加息，6月加息概率较大。但美国复苏也并不强劲，各项指标仍在反复，物价指标刚达预期，且再经过三轮加息后将逼近2.5%的利率中性目标，预计加息进程不会过紧，加息空间也仅剩1%左右。

前期避险需求高企、美国经济向好、加息等因素令美元强势、美债收益率稳定、美股震荡上行。但强势美元会冲击新兴市场，阿根廷、土耳其等结构脆弱的新兴市场国家首当其冲，股债汇三杀。港币持续逼进联系汇率上轨，市场流动性吃紧，港股亦受到抑制、震荡加剧。

（二）内部风险

1、经济总体稳定，下行风险犹存

4月经济数据表明，三驾马车中累计固定资产投资及消费同比增速回落，出口同比增速超预期，工业增加值超预期。长期来看，资源瓶颈叠加人口红利消失，技术实力尚待加强等因素对我国经济增长形成制约。

2、流动性总量收紧，融资难度和成本增加，违约风险上行

（1）流动性收紧：4月物价稳定，M2同比增速持续低位、环比下降1.56%，超额货币供给率（=M2同比增速-GDP同比增速-CPI同比增速）持续为负，流动性总量收缩。前期监管收紧和降杠杆，企业资金腾挪空间收窄，资管等非传统手段信用创造活动减弱。经过前期非标回表、债券发行高峰传统的直接融资和贷款融资也分别受发行遇冷、违约及不良增多和资本约束影响不容乐观。最新发布的《商业银行流动性管理办法》将中小银行纳入优质流动性资产充足率等监管指标管理，进一步加大市场整体流动性压力。

（2）融资难度和成本增加，违约风险上行：违约风险上行和资管增值税亦推升信用利差。企业融资难度和成本显著上升。资产配置短期化、风险偏好降低。

年初以来债券违约频发，涉及11家企业、21只债券、190亿资产。信用资质较弱债券二级市场价格下跌。一级市场也出现了多例取消发行计划或募资远低于目标的案例。上市公司股票质押再达历史高位。这也为那些高杠杆运行的企业敲响流动性风险的警钟。股票质押新规下企业腾挪空间收窄，违约风险上升。股票质押融资成本增加。社科院尹中立研究员指出“90年代日本金融危机教训告诉我们，去杠杆速度快于资产价格下跌的速度是极其危险的。”

从总体风险水平来看，2018年高于去年甚至前年，但有减弱趋势。从内部及外部风险源来看，在外部风险源小幅减弱的情况下，境内市场波动主要源于内部风险源。本轮“违约潮”发生在经济较为稳定，上市公司整体利润增厚的背景下，且以民企违约为主，与政策面流动性收紧有极大的关系。流动性收紧是内部风险源主因。就外部风险源来看，整体风险小幅下行，但美国针对中国经济、政治甚至是军事的强硬态度应引起重视并值得警惕。

二、政策展望——诚待宽松

面对竞争加剧、存在较大不确定性的国际环境，稳增长压力增大，降成本重要性上行。政策面首提降低财务成本，稳定信贷、债、股、房市。面对年初以来违约递增的情形，政策面诚待宽松。

财政减税降负继续。5月1日起下调两档增值税税率，试点个人税收递延型商业养老保险。关税下调有助于消费和外贸发展，也有助于物价稳定，也为货币政策留出更多腾挪空间。

金融政策短期有望小幅放松。前期降准效果总体有限，在进一步降准政策观察期内预计央行短期仍将用MLF等市场化手段平稳基础货币供应。外围加息环境中直接运用价格手段降低资金成本概率较小，降准手段刚刚运用，强监管和降杠杆仍在路上，加强监管不等同于信用收缩，进一步宽松或可期待降杠杆、强监管政策的细化和微调。央行近期提出“结构性降杠杆”，资管监管新规过渡期延长、允许投资信贷资产收益权等便是政策微松导向的体现。各类型资产管理机构的监管细则的落地有望推动合理信用创造功能的恢复，缓解流动性紧张。

三、大类资产配置逻辑

内外部风口下的金融市场不确定性依然较大，大类资产配置仍推荐平衡型。我们认为优选新增配置顺序为：1、高收益风险可控的固收类产品；2、现金类理财产品；3、股（优选顺序或为恒指、A股、美股）；4、涉及限产、贸易条件改善的大宗商品；5、黄金。具体各类资产配置逻辑如下：

1、债权资产走势分析及配置策略

预计国债收益率曲线未来短端回落、长端上行概率大，期限利差有望增加。利率债有阶段性及流动性配置需求，暂无趋势行性投资机会。政策及避险情绪推升信用利差的逻辑短期仍处于发酵中，未来或回落。对于保守型债权投资人，增配现金类及短期低风险债权投资类产品是避险策略之一，利用现金类及短久期产品协助客户做好流动性安排为未来的投资机遇做准备。但近期收益率下行，竞争加剧。对于激进型债权投资人，此刻风险可控的中短期信用类固收，性价比相对较高，迎来投资契机。比如质押比例、折旧率较低、负债率合理、经营稳健的上市公司股票质押类固收产品。对产品管理人的信誉度以及包括风险辨识和控制能力、定价能力在内的专业性提出更高要求。

2、股权类资产走势分析及配置策略

就港股而言，国际贸易回暖，大陆经济稳定、金融开放长期利好港股，是配置境外资产的首选，需要注意的是短期香港流动性承压。

就A股而言，中国经济稳定，减税降负深化，鼓励直接融资，结构性降杠杆有赖上市公司估值修复，MSCI建仓中，加之前期回落幅度较大，估值指标处于低位，未来中国股市上行概率较大。但外围加息、地缘风险上升，贸易谈判待续，国内经济下行压力犹存，降杠杆、强监管下流动性环境总体易紧难松，短期股市依旧承压。

就美股而言，风口中的美国受益于贸易条件改善，经济向好，金融政策利好，科技金融股收益超预期，美股震荡上行。

就具体的A股投资策略来看，我们的判断如下：（1）行业选择：大消费领域抗风险能力较强，政策面重提鼓励消费，警惕过度的概念炒作导致的利好透支。总体小幅调高中国出口导向型企业预期，能源、食品、医药、农业、信息安全行业承压，但部分领域政府支持力度或加大，金融业对外开放有助于金融业规范运行、功能强化，汽车行业整车及零部件减低进口关税整体有利于行业发展。（2）二八选择：严监管下，短期新股发行进度减缓，壳价值上升，小市值股票估值反弹。但结构性降杠杆以及独角兽回归仍将加大市场发行压力。仍建议坚持价值投资的主线。（3）α与β的选择:面对不确定性增强的大环境，倾向于规避系统性风险的α策略。激进策略可辅助适当的择时判断和敞口，市场过度悲观的时刻也许正是较好进场时机。关注季报业绩改善和监管政策落地细节的松动迹象。

3、大宗商品走势分析及配置策略

（1）石油：中东地缘风险以及中国同意加大对美能源进口推升油价。沙特与俄罗斯达成增产协议（具体增产数量待定）、美联储加息、前期较大涨幅令油价受挫。

（2）黄金：风险回落、货币政策边际收紧施压金价，避险需求反复、供求有利变化等令金价坚挺。

（3）其他：贸易谈判仍在继续，大宗波动加大推升动力来自限产或贸易条件改善。

4、人民币汇率分析及配置策略

加息预期提振美元，意大利、西班牙政局不稳、财政恶化拖累欧元，美国贸易条件改善等等令美元坚挺。中美利差收窄，人民币短期承压，仍大概率维持稳定，人民币资产仍值得增配。

本预测分析逻辑基于作者的理解，其信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。

（资料来源：本文是作者在5月26日“宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）