【Seminar 2】CEO过度自信与企业投资

原文信息：Tate G, Malmendier U. CEO overconfidence and corporate investment[J]. Journal of Finance, 2005, 60(6):2661-2700.

在传统的理论中，对投资行为扭曲的解释有两个：管理层和股东利益分配的错位 （Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986） ，以及企业和投资者之间的信息不对称 （Myers & Majluf，1984） 。在这两种情况下，由于外部融资会限制企业投资，此时现金流的流入会使管理者为了自身利益而增加投资，于是 Fazzari et al.（1988） 证实了 投资-现金流敏感性 的存在。这些研究结论都有一个前提：管理者是理性决策者，而现实中的管理者普遍存在非理性的心理特征。

因此，为了从有限理性角度出发研究管理者的投资行为，本文基于社会心理学文献中的“better-than-average”效应（即当个人评估自身技能时，相对于平均水平，他们倾向于夸大自己的能力 （Larwood & Whittaker，1977；Svenson，1981；Alicke，1985） ），研究了管理者过度自信与企业投资的关系，认为在管理层以股东利益最大化为目标的假设下，过度自信的CEO会高估未来投资回报，从而在内部资金充足时，相对于最优投资水平而言 过度投资 ，在内部资金不足时，相对于理性的CEO具有更强的投资-现金流敏感性，在依赖外部权益融资的公司中这种效应发挥的作用更大。

文章的样本使用1980-1994年477家美国大型上市公司的数据，筛选条件是样本公司要在1984-1994年福布斯杂志编制的美国最大公司名单中至少出现四次。数据中有每年每家公司CEO持有股票和期权的详细信息。同时，文章根据COMPUSTAT database，补充了公司的数据，依据D&B数据库和美国金融产业名人录（Who’s Who in Finance and Industry），补充了CEO的教育背景和任职历史。由于现金流的数据有一些超过50个标准差的离群值，所以文章对变量现金流的样本在1%的水平上进行了缩尾处理。

被解释变量

I ：投资，定义为由年初资本标准化的公司资本支出。

解释变量

C ：现金流，定义为非常项目前的收益+折旧。

Δ ：表示过度自信，是一个虚拟变量，当满足过度自信条件时取1，否则取0。文章使用了三个变量作为Δ的测度变量，来衡量过度自信，分别是Holder 67，Longholder和Net Buyer。根据 Hall & Murphy（2002） 的理论，文章计算得出厌恶风险的CEO应该在股票价格足够高的情况下，即在给定年份持有期权的溢价超过一个基准水平——67%时及时执行期权， Holder 67 指CEO在样本期的第5年至少有两次持有超过临界值，即溢价超过67%的期权。 Longholder 指CEO持有期权直到期满最后一年。 Net Buyer 指CEO在样本前五年的多数年份中是公司股权的净买入者。

针对上述三种测度变量的其他解释：内幕信息、信号、风险承受能力、税收和拖延，文章使用多元回归模型论证了行为的持续性，使用相对收益率否定了持有期权的超额回报，从而排除了对内幕信息的解释。由于同调查数据和后续实证结果相悖，文章排除了对信号、风险承受能力、税收和拖延的解释。

Q ：年初资产的市场价值/资产的账面价值。

X’ ：回归中用到的一系列控制变量，包括 股票所有权 （在年初CEO及其直系亲属拥有的公司股票占公司总流通股的比例） 、 既得期权 （CEO持有的在年初6个月内可执行的期权占公司总流通股的比例） 、 规模 （年初资产的自然对数） 、 公司治理 （外部董事人数） 。

文章在回归分析中加入了时间固定效应和公司固定效应，为了控制行业效应对投资-现金流敏感性的影响，文章在分析中加入了行业固定效应与现金流的交互项消除了所有横截面的变化，行业主要使用Fama French对12个行业组织的设定。考虑到自相关性和异方差性，文章使用两种不同的方式来估计模型。首先，文章使用OLS回归，以便回归的结果可以与早期的文献进行比较，其次，重新计算企业聚类标准误，从而有效地消除了自相关。文章分别使用 Holder 67 ， Longholder 和 Net Buyer 作为 Δ 的测度变量进行回归，结果显示，无论是在任何测度变量下， Δ 和现金流交互项的OLS回归系数都在1%的水平上显著为正。和文章最初的预测一致，过度自信的CEO具有更强的投资-现金流敏感性。

对于依赖外部权益融资的公司，文章使用 KZ指数 （Kaplan & Zingales，1997） 构建融资约束模型，依据KZ指数将样本划分为5组不同程度融资约束水平的公司，KZ指数的值越大意味着融资约束程度越高，分别用每一组进行回归，由于Holder67，Net Buyer会限制样本数量，所以这里使用 Longholder 作为Δ的测度变量。回归中加入了时间固定效应、公司固定效应以及时间固定效应和现金流的交互项，使用公司聚类标准误进行计算，结果显示，只有在KZ指数最大，也就是融资约束程度最高的那一部分样本中， Δ 和现金流交互项的系数在1%的水平上显著为正，而其余4组都是不显著的，从而验证了在依赖外部权益融资的公司中，过度自信的CEO具有更强的投资-现金流敏感性。

（1）文章将 Holder 67 中期权的临界值x从67扩大到50-150，结果发现， Δ 与现金流交互项的系数对几乎所有x在5%的水平上都是显著的。特别地，x 取 50，80和85时系数在1％的水平上显著。

（2）文章将 Net Buyer 两个样本期间间隔一年重新进行回归，得到 Δ 与现金流交互项的系数仍然是显著为正的。

（3）文章使用其他测度方法来替代 KZ指数 ： 公司年龄 、 公司规模 、 股息支付 、 标普长期债务评级 。回归结果显示，所有情况下，都是在融资约束程度最高的公司中，过度自信对投资-现金流敏感性的正向影响最为显著，即最年轻的公司、规模最小的公司、支付股息最少的公司和债务评级为BBB或更低的公司。

文章进一步拓展分析了除过度自信外CEO的其他个人特征，包括 教育背景和工作经历 、 出生时期 以及 在公司内部的头衔 ，对企业投资决策的影响。结果表明，具有理工科教育背景或工作经历的CEO具有相对更高的投资-现金流敏感性，而具有金融教育背景或工作经历的CEO具有相对更低的投资-现金流敏感性。那些在大萧条时期出生的CEO，以及兼有额外头衔的CEO具有更高的投资-现金流敏感性。同时，作者指出，对于投资-现金流敏感性，过度自信的影响作用超过了CEO的其他个人特征。

（1）与理性的CEO相比，过度自信的CEO具有更高的投资-现金流敏感性。

（2）特别地，在依赖外部权益融资的公司中，过度自信的CEO投资-现金流敏感性更强。

这些结论对契约实践和组织设计都有重要的启示。具体来说，常用的激励措施，比如股权和期权报酬，不太可能减轻管理者过度自信带来的不利影响。因此，实现最佳投资水平可能需要完善的公司治理结构，涉及更积极的独立董事以及对使用内部资金的制约。