【招商机械·2021年度投资策略】中国制造飞跃 龙头估值提升

一、 2020 源起宽松政策 2021 中国制造飞跃

1 、 机械行业自二季度全面复苏超预期

机械行业二季度开始的需求反弹，本质原因在于复杂的国际形势下，经济内循环政策拉动，全面复工复产后制造业步入景气度向上通道，三季度机械行业上市公司普遍超预期，证明并不是疫情后赶工的短期影响。从宏观数据上来看则是 3月以来制造业PMI持续保持了7个月的扩张；同时三季度海外疫情防控有明显好转贸易开始恢复，7月开始全球制造PMI超过荣枯线并环比。

2020年需求逐季复苏。 20年前三季度机械行业1）实现总收入10734.6亿元同比上升9.98%，20Q1-Q3营收增速分别为-7.58%、16.80%、20.63%。13/18的细分行业已实现收入正增长，考虑权重和增速，主要贡献的子行业为工程机械，工程机械行业收入3081.25亿元，同比增长28.23%。收入增速前四子行业为光伏设备（+74%）、3C设备（+29.3%）、锂电设备（+26.74%）、叉车/物流自动化（20%）。2）实现净利润797.8亿元，同比增长19.57%，细分领域共有9个行业净利润率提升，20Q1、Q2、Q3净利润增速分别为-28.73%、30.73%、45.29%明显加速。增长最快的子行业为机床工具与自动化（189亿，+1759%）、机械基础件与零部件（429亿，+61%）、船舶港口机械（1556亿，+55%）、3C设备（65亿，+54%）和光伏设备（76亿，+52%）。

单季度净利增长加速。 2020Q3单季行业收入3966亿元同比增加21%；净利润291亿元同比增长45%，行业业绩持续改善，单季度收入增速环比Q2继续加快，净利润改善幅度优于收入增长。单季收入及净利润中仅智能装备未能实现增长，其他行业均有不同增长的正增长，14/18个行业均充分体现净利弹性。净利润增长最快的板块分别为船舶、港口机械（15亿、+730%）、机床工具与自动化（4.5亿，+160%）、机械基础件与零部件（17亿，+119%）、光伏设备（5.2亿、+118%）、3C设备（4.65亿、+59%）、工程机械（91亿、+55%）。

盈利指标持续好转。 2020前3Q毛利率下降，但净利率提升。Q3行业整体毛利率21.9%减少0.36个百分点，期间费用率减少0.28个百分点，净利润率为7.3%提升0.49个百分点。Q3单季毛利率22.1%同比下降0.6个百分点，期间费用率小幅上升0.06个百分点，净利润率7.3%同比上升1.6个百分点。行业三季度经营活动现金净流入285.9亿，同比增加53亿现金流改善非常显著，其中轻工机械改善最明显，经营活动现金流47.1亿，同比增加46.6亿；资本开支为497.4亿同比增长18.2%，其中工程机械资本开支113.4亿元，同比增长89.7%。

2 、 202 1 年中国制造飞跃，机械龙头受益。

（ 1 ）内需：内循环政策持续影响

坚持扩大内需战略基点 。 内需对经济增长的贡献率总体走高， 2019 年达到 89% ，其中最终消费对经济增长的贡献率为 57.8% ，连续六年成为经济增长的第一引擎， “ 稳定器 ” 和 “ 压舱石 ” 作用更加凸显。 1 0 月底召开党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零 三五年远景目标的建议》 ，明确提出 坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。形成强大国内市场，构建新发展格局，强调的是国内国际双循环。

（ 2 ）外需：美元走弱有利于全球需求回暖

短期： 2020 年三季度开始，海外需求修复，出口复苏将带动制造业投资 。 发达国家消费快速恢复是我国出口的根基，防疫物资 + “ 宅经济 ” + 出口替代带来增量效应。由于今年二季度开始海外疫情加剧，居民消费短暂受到重创，以美国为例，四月份触及年内低点，耐用品支出同比下降 21.1% ，服务类支出同比下降 17.4% ，非耐用品支出下降 9.5% 。但随着疫情逐渐可控，疫苗研制顺利推进，消费者信心四季度开始恢复并有望持续至 2 1 年。 据我们草根调研三季度，机械各细分行业的企业出口快速回升，集装箱需求价量齐升，集运一箱难求，订单排到明年春节后，但这不仅仅是短期疫情影响。

中期：中国成功控制疫情，成为全球最安全的供应链，制造回流中国叠加中国制造竞争力提升。 中国在疫情控制上展现了前所未有的高组织高防控高效率，在全球制造产业链上发挥了巨大的作用，截止日前部分新兴经济体仍深陷疫情，我国出口替代效应有望持续。随着人力成本的上升过去五年中国制造部分转移至新兴经济体，本次疫情下东南亚经济体的生产能力受限，以巴西为例， 根据巴西全国工业联合会（ CNI ）对巴西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了 57 ％的订单。 相当一部分订单回流至国内， 据中纺联所属专业协会调研，由于南亚工厂无法保证按时交货，我国一些纺织企业确实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转移来的订单。 欧美国家高端产品供给受限，中国制造加速国产替代， 随着机械行业竞争力的提升，未来有望逆势崛起。

长期：根据招商宏观研究的观点，弱美元周期（美联储宽松政策）有利于大宗商品和全球贸易复苏。 全球经济受到美联储政策和美元周期的影响，美元由强转弱有利于大宗商品价格上升及发展中国家经济复苏， 1973 年以来美元经历过三次大周期，由强转弱发生在 1986 、 2002 、 2020 年， 16-18 年一个周期，美元对全球的经济周期产生影响，美联储降息刺激全球投资和消费复苏，降低全球融资成本。我们经历过的上一轮美元周期是 2001 年“ 911 ”之后美国降息，全球贸易复苏拉动中国制造发展，全球制造向中国转移加快了中国工业化和制造业的发展，相关的集装箱、港口机械、船舶、工程机械行业迎来高增长。

11 月 9 日 国务院办公厅日前印发《关于推进对外贸易创新发展的实施意见》，围绕构建新发展格局，提出 “ 五个优化 ”“ 三项建设 ” 和培育外贸新动能等九大支持外贸发展新举措，《意见》提出，培育具有全球竞争力的龙头企业。

（ 3 ）智能化升级是制造业长期趋势，高端装备龙头受益！

自十三五开始中国劳动力红利大幅下降，疫情更加突现在制造业的劳动力矛盾，微观调研企业均反映现在为历史上招工最难的时刻，自动化升级劳动力替代十分迫切，自动化升级及智能化生产将是中国制造业未来的趋势，存量设备的技术升级更换，是机械设备长期增长的逻辑。

（ 4 ）为什么机械行业将实现真正的飞跃？

我们预计 2021 年机械行业在中国内需和外贸回升的拉动下，继续全面复苏，增速来看前高后低，疫情后制造回流中国或将超预期，出口和制造业资本开支回升，同时财政政策和货币政策趋于中性，机械行业仍保持景气。过去几年中美贸易摩擦和疫情加快中国制造升级和进口替代，机械龙头公司在逆境中实现竞争力提升，未来估值将得到提升。

本轮复苏和 2001 年“ 911 ”后宽松货币政策下全球经济复苏有一些类似，包括：全球需求回升、大宗商品价格上升、全球贸易繁荣，不同于之前的粗放增长， 2021 机械行业更成熟、格局更确定、龙头公司竞争力更强。

与 2009 年“四万亿”投资之后不同， 2021 年不会是全面盲目扩产能，几年供给侧改革的结果是机械及下游行业格局优化、强者恒强，并且 2021 年将叠加美元周期（长周期），只有龙头企业才有能力应对供给链安全、汇率波动、原材料价格上涨、劳动力短缺成本上升等复杂问题，而疫情证明了中国依然是全球最安全、隐性成本最低的制造大国。 2021 年我们看好中国制造崛起，看好机械龙头公司估值提升。

3 、 龙头溢价 十大金股

龙头溢价。 中国制造走过了粗放型的发展，绝大部分行业已经走过了 “低端生产 — 狂热扩张 — 产能过剩 — 竞争加剧 — 产能出清集中度提升 — 技术升级 — 需求复苏继续扩张 — 产能过剩 — 竞争加剧 — 产能再次出清集中度提升 ”的多次周期，中国的制造业已到了竞争明显优化，龙头企业更关注经营质量的历史时点，以工程机械为例，本轮参与的头部企业均注重考核销售质量、客户回款、现金流，同时在生产经营端推进智能化生产、流水线改造、智能库存管理等等，经营质量有明显提升，因而也理应获得更高的估值溢价。

经济双循环刺激，建议加大机械配置，推荐十大金股 。预计 2021 年机械行业将保持景气，无论是与基建相关较大的工程机械、与出口复苏相关的集装箱、纺服机械等、与制造业投资回升相关的叉车行业、和大宗商品价格回升相关的能源装备、和新能源相关的设备龙头均值得重点关注， 由此我们梳理 2 021 年机械行业三大投资主线，推荐十大金股：中集集团、三一重工、恒立液压、杭叉集团、杰克股份、杭氧股份、迈为股份、杰瑞股份、先导智能、中密控股 ，后文我们将对十大金股的行业需求变化、公司的经营及推荐逻辑进行一一梳理。

4 、风险提示

1 ）如果未来两年原材料价格上涨过快，对机械行业盈利影响较大，景气有可能回落。

2 ）中美关系和贸易仍存在不确定性。

3 ）疫情反复不确定。

4 ）产能过剩，竞争加剧。

二、投资主线之一： “扩内需”

1、工程机械：受益民间投资回升和基建专项推进

2016 年供给侧改革以来，工程机械的繁荣经常拿来与 2009-2011 年对比，但无论从宏观政策稳定性、行业竞争格局、公司竞争力、供给链和经销商体系和经营质量都有很大提升，用简单的历史眼光来看待 2016 年中以来的行业复苏，无异于刻舟求剑，根本原因在于忽略了行业的内生增长动力，参考卡特小松的成长，长期来看工程机械行业是震荡向上的，龙头公司强者恒强估值应得到提升，继续强烈推荐三一重工、恒立液压。

我们从宏观层面、行业层面、公司层面对比看待两轮区别：

（1）宏观层面：大水漫灌 VS 两新一重

从宏观层面来看 ， 2 010 - 2011 年财政政策、货币政策都比较激进，处于 “大水漫灌”时期，“ 4 万亿 ”计划是正常财政预算外的计划，本质是透支未来的需求；而如今财政政策积极，货币政策却把控的很严，就是为了避免大水漫灌老路，投资重点在“两新一重”，投向都是既促消费惠民生又调结构增后劲的重点项目，既考虑短期需要，更注重长期投资回报。 现阶段财政政策短期（一两年）内的力度影响不及当年 “ 4 万亿 ”计划，但中长期带来的良性发展远超当年。

2010 - 2011 年处于 “大水漫灌”时期。 2008 年金融危机之后，各国均采取了极度宽松的货币政策，以挽救全球经济于危难之际，当时受次贷危机影响较小的 ”金砖四国“为代表的新兴经济体率先步入复苏通道，但宽松货币政策的副作用也逐渐显现，通胀压力大大增加，输入型通胀推高了中国的股票、房地产等资产价格。为刺激国内需求，“ 4 万亿 ”计划横空出世，投资计划是近一半投资将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设（总额 1.8 万亿元），用于地震重灾区的恢复重建投资 1 万亿元，用于农村民生工程和农村基础设施 3700 亿元等。而从结果看， “ 4 万亿 ”计划 + 宽松货币环境，撬动巨量资金涌入基建、房地产，甚至透支未来几年的需求，这一阶段可以用 “大水漫灌”概括。

2 020 年投资投向 “两新一重”。 为应对疫情冲击，今年 3 月， 8 个省份公布了计划总投资额，共计 33.83 万亿元，被称为 “ 34 万亿新基建 ”， 5 月 2020 年政府工作报告中首次提出 “两新一重”概念，指新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。具体包括，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级；大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求；新开工改造城镇老旧小区，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。

目前政府已出台针对性政策措施重点支持 “两新一重”。 比如， 2 020 年安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元；新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持管网改造、加装电梯等；截至目前， 172 项重大水利工程也已经累计开工 146 项，在建投资规模超过 1 万亿元。各地、各项目也在加快建设节奏。新基建方面，福建公布了 2020 年度数字经济重点项目，其中数字新基建项目 52 个，总投资 729 亿元；上海发布新基建行动方案，首批重大项目 3 年投资 2700 亿元。新型城镇化建设方面，北京市明确今年内开工老旧小区综合整治项目 80 个，完成老旧小区综合整治项目 50 个，完成固定资产投资 12.8 亿元。重大工程建设方面，引江济淮、西江大藤峡水利枢纽、淮河出山店水库等一批标志性的工程陆续开工建设，南水北调东中线一期工程等 32 项工程已相继建成。

“两新一重”主要投向是既促消费惠民生又调结构增后劲的重点项目，既考虑短期需要，更注重长期投资回报，为新型城镇化建设赋能。 要冷静客观看待 “ 3 4 万亿新基建 ”带来的就业和投资拉动力，短期（一两年）内的力度影响不及当年 4 万亿计划，但中长期带来的良性发展远超当年。 4 万亿计划与如今 “ 3 4 万亿新基建 ”主要区别包括：

（ 1 ） 4 万亿几乎全部投向为传统基建，而如今新基建和民生基建的重要性前所未有的突出： 比如重庆 2020 年重大建设项目中，除了占比 85% 的基础设施建设比如高铁、高速公路外，还有 2.7 万个 5G 基站、工业互联网产业园、双活数据中心等新基建项目，以及补齐公共卫生领域短板的应急医院、成渝城市群应急救援保障基地、三峡库区综合应急救援中心等项目。

（ 2 ）货币宽松力度和信贷宽松力度远不及当年： 4 万亿计划伴随着货币的空前宽松，刺激是全方位的，而如今货币政策仍旧相对谨慎。实施 4 万亿计划时，广义货币总量 M2 增速达到了两位数， 2009 年更是创下了 29% 的记录。两位数的货币增速，自然会对包括房价、物价在内的所有行业带来明显影响。如今情况已经有所不同， 2020 年 1 月，虽然 M2 突破 200 万亿，创下历史新高，但 M2 增速已经萎缩到 8.4% ，与名义 GDP 增速基本相当， 9 月 M 2 增速回复至 1 0.9 % ，仍是比较健康的程度。

此外，当时央行进行了多轮降准降息。 仅 2008 年下半年，短短几个月时间，贷款基准利率就从 7.74% 下降到 5.94% ，累计降息 180 个基点，影响遍及实体经济和楼市。而这一次，借助 LPR 利率改革，实体利率与楼市利率分离，非对称降息和小规模降息成为主流。可见，无论是货币宽松力度还是信贷宽松力度，均无法与上一轮可比。

（ 3 ） 4 万亿是计划外的投资，在透支未来需求，而 34 万亿则布局长远，投有所用： 34 万亿元看起来很多，但多数是未来几年的累计投资，不是一年的投资总规模。而当初的 4 万亿元，则是计划外的投资，是在透支需求。

（ 2 ）行业层面：远比上一轮成熟

十年沧海桑田，如今的工程机械行业也与上一轮发生了翻天覆地的变化。从供给端看， 无论是工程机械主机企业还是下游施工客户集中度都明显提高， 工程机械核心部件逐步国产化，率先使用的国产品牌更具成本优势，并保证产业链安全，现阶段几大国内主机厂已经掌握行业定价权，净利润率稳中有升，联手维持行业健康发展（而不是上一轮一样的恶性竞争，盈利下降）； 从需求端看 ，主机厂自制率提升 + 核心部件国产化带来了成本下降，进而降低行业平均使用成本，下游需求场景也在不断扩展（尤其在农村的应用），机器代人的速度也在加快，这也是挖机销量不断超出市场预期的重要原因之一，如今小挖数量占比已达 6 0 % ，随着我国老龄化率的提升，劳动力趋于紧缺，小挖销量将保持稳定增长；而中大挖保有量相比上一轮翻倍，由此带来较大的更新需求（也包括环保政策带来的需求，估计占整体需求六七成以上），虽然仍受基建、房地产项目影响，但是周期波动性趋于减弱。整体而言，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长动力 + 龙头强者恒强已得到了验证，展望未来，行业波动性将远小于上一轮，龙头效应将更加凸显，继续首推三一。

如今与 2010 - 2011 年主要区别包括：

（a）小挖的劳动力替代效应愈发显著，平滑整体销量波动小。

小挖需求主要来自于替代劳动力，与基建、房地产项目相关性较小。 中大挖主要用途在基建、房地产等项目，中大挖保有量增量主要取决于终端需求增长，由房地产投资、基建投资决定。小挖主要用途在于劳动力替代，和大型项目相关性较弱，主要受老龄化率、社会施工人员数量等影响，从日本数据可以看出， 1 996 年 6 5 岁以上人口占比 1 5 % ， 2 019 年提升到 2 8 % ，小挖占整体销量的比例也从 4 0 % 提升到 60 % ，目前稳定在 6 0 % 左右，主要原因在于老龄化带来的劳动力短缺：如建筑业工人从 2 002 年 7 413 万下降到 2 019 年 5 984 万人。

小挖占比数据对比： 60 % VS 38 % ，小挖已成销量主力，有望保持稳定增长。 2 010 年到 2 020 年，我国挖掘机产品结构也在发生变化， 2 010 年销量中，中挖占比 5 0 % 以上，小挖仅占 3 8 % ，而 2 019 年小挖占比达到 5 0 % ，中挖占比下滑到 3 7 % ，结构的变化体现了终端需求的变化，如在农村应用领域的扩展，随着我国老龄化程度提升（ 6 5 岁以上人口占比从 2 011 年的 9% 到 2 019 年 1 3 % ），劳动力趋于短缺（近两年农民工同比增长已不足 1% ），小挖代替人力效应将愈加显著，这部分需求将保持稳定。

（b）保有量基数大，更新需求已占整体需求六七成，也在平滑销量波动

保有量对比： 150 万 VS 60 万，更新需求将平滑销量波动，不会再出现2012 年销量断崖式下滑的情况。 2 016 年以来的挖掘机行业与 2 010 年不同点在于：2010 年保有量 6 0 万台， 2 016 年后在 1 50 万台左右，挖掘机使用寿命在 8-10 年，环保需求（ 2 009 - 2010 年国一， 2 011 - 2015 年国二， 2 016 - 2019 年国三， 2 020 年国四）也会一定程度加速更新。正是由于更新需求的存在，挖掘机销量的波动性逐步减弱， 2 010 年挖机销量中几乎全部是新增需求，而 2 019 今年更新需求估计在六七成以上，未来需求趋于更加平稳。

（c）行业竞争格局更加清晰、稳定

近几年行业集中度提高，国内龙头企业占有率始终提升，主要得益于安全的供应链体系、稳固的经销商渠道以及极具优势的本土服务能力。 2 010 年国产品牌占有率 2 7 % ，到 2 019 年已经达到 6 0 % ，三一市占率也从 7% 提升到 2 6 % 。如今国产品牌占有率已超过 6 0 % ，几大龙头掌握了行业话语权，更加倾向于联手稳定行业健康发展，而不再是 2 010 - 2011 年的恶性竞争，这也是 2 019 年三一、中联、徐工经营质量大幅转好的主要原因。另外，中美贸易摩擦、全球疫情爆发、汇率大幅波动更加考验了主机企业的全球供给链体系和风险控制能力，一度有中小企业拿不到液压件和进口发动机等关键零部件，另外这几年主机企业的产品价格竞争策略下，行业盈亏平衡点提高，进入门槛提高。

（d）海外出口成为主机厂新增长点

随着国产品牌产品竞争力不断提升， “走出去”战略成为大家共识，如今海外市场已成为国内主机厂另一增长极 ，如三一 2 019 年出口占比 12% （扣除普茨曼斯特的国外收入），目前在发展中国家布局较多，未来将着力拓展欧美高端市场。从卡特、小松发展历史来看，扩展海外是企业成长必要的一环，一方面可以扩展海外市场，平滑本国收入波动，另一方面借助全球采购优势，本土化生产进一步降低成本，提升产品竞争力， 2 019 年卡特海外收入占比 4 9 % ，小松海外收入占比 8 6 % ，远高于国内主机厂现阶段水平，未来几年海外收入有望成为主机厂新一轮增长极。

综上四方面，我们可以清晰的看到，成熟中的工程机械行业竞争力已经提升，从国家政策稳定性来看也不会再出现 2012 年高铁停建、销量断崖式下滑的情况。 小挖与劳动力替代息息相关，未来将稳定增长，中大挖受基建、房地产项目影响较大，但随着保有量提升、环保要求趋严，更新需求（占整体需求六七成以上）将更加稳定，有效减弱挖掘机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的波动。并且经过多年发展，三一重工、恒立液压等龙头企业已经具有一定的行业话语权，虽然竞争激烈业内生态已趋于健康，此外拓展海外市场也成为工程机械行业另一增长极，平滑国内周期波动。

（ 3 ）公司层面：经营质量达到历史高位水平

从公司层面看，本轮与上轮财务质量也有很大改善， 2 010 - 2012 年行业竞争白热化，商务条件极其放松，虽然收入创下新高，实则透支需求；而 2 019 年三一、徐工收入已经再创新高， 2 020 年中联也将创新高，这一轮行业收入明显高于上一轮，经营质量也远好于上一轮：

①净利率水平回升到历史高位： 19 年三一净利率 1 5 % ，中联 1 0 % ，徐工 6% ， 2 0 年大概率继续提升，有望超过 2 010 - 2012 年整体水平；

②现金流保持健康： 1 9 年三一、中联、徐工现净比（现金流净额 / 净利润）均大于 1 ，主要得益于这一轮主机厂积极管控现金流、不过度放宽销售条件；

③应收账款占比、表外担保余额均处在历史中位水平： 销售模式不同，对报表影响不同，一般而言分期反应在应收账款（表内风险），融资和按揭反应在表外担保总额（表外风险），目前尽管三巨头收入创下新高，表内和表外风险敞口都处于历史中低位水平：如 2 019 年三一重工应收账款占收入比例 2 9 % ，略高于 2 011 年 2 2 % ，处于历史中位水平，担保余额总额 / 总资产比例 2 2 % ，远低于 2 011 年 6 2 % ，处于历史低位水平；

④人均创收均创下新高： 得益于企业智能化数字化、精细化管理、规模效应和成本管控，三一、中联、徐工人均创收自 2 016 年以来逐年提升， 2 019 年创下新高，如三一重工 2 019 年人均创收 4 10 万，而 2 011 年不足 1 00 万。

⑤资产周转率处于历史中位水平： 从总资产周转率来看， 2 016 年以来三巨头均呈现回升趋势， 2 019 年恢复至历史中位水平，并有继续提升趋势。

（ 4 ）龙头估值将继续提升，首推三一重工

综上对比分析可知：（ 1 ）从宏观层面看，现阶段财政政策短期（一两年）内的力度影响不及当年“ 4 万亿”计划，但中长期带来的良性发展远超当年；（ 2 ）从行业层面看，如今工程机械行业已不可同日而语，不会再出现 2 012 年销量断崖式下滑的情况：小挖与劳动力替代息息相关，未来将稳定增长，中大挖受基建、房地产项目影响较大，但随着保有量提升、环保要求趋严，更新需求（占整体需求六七成以上）将更加稳定，有效减弱挖掘机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的波动，并且经过多年发展，国产品牌已占据主导地位，外资份额减少，小厂退出市场，几家头部主机厂掌握了行业定价权，都倾向于维持行业稳定，业内生态也更加健康，此外海外市场也成为国内主机厂另一增长极，未来有望平滑国内波动；（ 3 ）从公司层面看， 2 019 年以来收入再创新高，而经营质量远好于上一轮。再简单的用 2010-2011 年分析视角，来看待 2016 年中以来的行业复苏，无异于刻舟求剑，根本原因在于忽略了行业的内生增长动力，长期看工程机械一直是震荡向上的。

近 期因为担心明年货币政策收紧，明年行业增速放缓，我们的观点如下：

首先，货币政策微调是合理的，有利于行业持续健康发展，防止经济过热原材料上涨和产能盲目扩张。同时，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长动力 + 龙头强者恒强已得到了验证。

第二，我们判断明年行业行不行，主要看财政政策和专项债到位，今年批得很多项目是明年开工，明年主要经济大省的需求从经销商处了解都是不错的，类似 2009 年四万亿批下来， 2010 年基建和销量才起来。

第三，和上一轮高点相比，我们除了看销量增长，还看经营质量，季报的资产质量和周转情况远好于 2010 年！

经济双循环刚开始 + 制造业资本开支复苏 + 出口拉动，明年工程机械仍保持稳健增长，估值将得到提升。首推三一重工！

2 、叉车：开始新一轮景气度上行，龙头提升竞争优势

（ 1 ）叉车是弱周期的大行业

叉车又称为机动工业车辆，作为工业搬运的基础工具， 被广泛应用在工厂内部、港口、物流等领域，下游基本涵盖了工业生产的方方面面。 其中最大的下游需求是各类制造业，占比50-60% （包括汽车、机械、3C等），我国 GDP 高速增长下制造业劳动力相对短缺的问题逐渐显现，工厂内物料搬运是制造业的刚需，叉车是制造业自动化升级核心设备，因此覆盖率在持续提升。 其次，交运&物流是第二大下游，占比约 25% ，电商物流发展推动叉车等自动化装备销量增长。剩下还有部分为租赁商或海外客户等。

全球叉车市场规模大，龙头收入超百亿美元。 2019 年全球叉车销量 149 万台， 按照单价 10 万元测算，全球仅主机销售的市场空间每年就超 1490 亿元。全球前二十强叉车公司收入之和达 320 亿美元， 2019 年测算将达到 360 亿美元，由于收入中还包含后市场、解决方案等业务，因此明显大于主机销售口径。全球销量排名第一的丰田工业，在 2019 年叉车业务收入 133 亿美元，叉车销量 27.8 万台。第二的凯傲收入 9 9.2 亿美元，销量 21.5 万台，合力、杭叉分别为 1 5.2 、 13.9 万台。 从销量看，全球龙头较国内合力、杭叉高一倍左右，但收入端差距明显更大 ， 一方面是由于海外叉车单价明显高于国内，主机售价贵了一倍以上；另一方面海外企业后市场服务的营收贡献占比高，依靠存量叉车也能带来持续的收入。

全球市场周期性偏弱，中国是最大产销国。 2 008 年金融危机后，全球机动工业车辆市场经过十年恢复，目前已连续多年创历史新高， 17-19 年销量 133.4 万台、 149.0 万台和 149.3 万台，同比增速 15.7% 、 11.7% 、 0.3% 。 19 年全球增速大幅放缓，原因是： 1 ）国内行业进入短暂的调整窗口， 2 ）海外方面世界第二大市场的美国加征关税，贸易摩擦不确定性增大，影响我国叉车出口。 中国 在 2009 年成为世界 叉车 第一大 产销 国， 近三年中国销量 增 速高于亚洲高于 世界 。中国叉车销售量占全球的比重也逐年提升， 2 019 年中国叉车市场的销售量占全球的 4 0.7 % ，截止到 201 9 年末，中国已连续十年位列世界第一大销售市场。

（ 2 ）行业 2020 年超预期，已进入新一轮景气度上行周期

一季度行业销量下滑 16.5% ，进入二季度单月增速快速回升， 5 月行业销量增速达到 33% ，累计同比增长 1.7% 已与去年追平， 6 月份行业销量进一步加快达到 57% ，累计同比增长 10.0% 。 7 月份销量同比继续保持 4 0 % 增速。 8 月行业 7.31 万台，同比增长 55.1% ，增速加快。前 8 月行业累计增速 18.9% ，较前值提升 4.8 个百分点。从 8 月销量结构来看， 3 类车增速继续最快，预计达到 70% ，其次是电动平衡重和内燃平衡重，行业电动化、仓储化的趋势非常明显，人力替代是重要原因。

从中期维度看，我们认为行业在经历 2 0 19 年温和调整后，已进入景气度上行周期 。

叉车作为典型的工业品，和挖掘机、工业机器人等相似，和下游景气度和企业资本开支直接相关，受到经济周期、制造业周期、政治因素、行业内生因素的综合影响。 2019 年随着整体宏观经济压力加大，中美贸易摩擦带来的经济不确定性增加，影响企业资本开支信心，对应的机械行业收入增速有明显放缓。根据我们对 A 股上市的约 3 00 家机械行业企业整体统计， 19 Q1 到 1 9 Q4 单季收入同比变化分别为： 20.67% 、 4.36% 、 10.94% 、 9.59 % 。从 4 、 5 月份开始，以工业机器人、注塑机、数控机床为代表的通用设备板块订单回落较为明显。因此 2 019 年各类机械产品销量增长也趋于平缓，典型产品如挖掘机增速大幅放缓，叉车、装载机回落到个位数增长，工业机器人出货量同比下滑 6 .1 % 。

对于叉车而言，多数时候和其他机械品类保持相似趋势，但也有行业内生因素带来的背离。 从 全国叉车历史销量来看，需求基本上以 3-4 年为周期震荡上行，但每轮周期的驱动因素各有不同。

1 ） 2 009 、 2012 、 2015 为明显的调整年，下滑幅度在 10% 以内。

ü 2009 年由于全球次贷危机的冲击，尽管国内叉车需求稳定，但出口下滑 6 0 % ，行业经历了明显调整。

ü 次贷危机后，国内由于四万亿刺激 + 激进的信贷政策，导致企业资本开支意愿大幅提升， 20 10 -2011 年销量得到较快增长，由于需求部分遭到透支， 2 0 12 年行业销量有调整。

ü 2 013 -2015 年，尽管制造业投资低迷，机械行业整体都在下行。但由于劳动力价格开始明显上升，叉车和工业机器人在 2013 - 14 年仍取得了不错的增长，尤其工业机器人在各领域的人力替代需求开始爆发，该轮周期内叉车行业虽然和大环境有背离，但总体增长不算高，并于 2 015 年迎来调整。

ü 201 6 -18 年，在经历供给侧改革后，工业整体复苏，机械行业各品类均处于扩张期，量同比增长迅速。

2 ） 2 0 19 年经历短暂调整，但幅度相比以往温和。 由于 2 019 年贸易摩擦带来的经济不确定性增加，国内销量 45.6 万辆，增长幅度 5.88% 有明显回落，出口则是次贷危机以后下滑最严重的一年，同比下滑了 8.45% 。但从 Q4 开始行业进入明显复苏， 10-12 月单月增速 3.5% 、 15.6% 、 24.4% 逐月提升。

3 ） 2 020 - 尽管在 20 20 年 Q1 疫情导致复苏中断，但 3 月单月已转正， 8 月单月增速 55% ，前 8 累计 18.9% 。 叉车行业需求快速反弹并超年初预期，是多方面原因综合作用的结果。 宏观层面，国内大循环方针下新基建带动了制造业投资加速；微观层面，疫情和复工复产过程中，人力短缺和施工周期压缩促进了叉车替代人力的进程。 而这两方面我们认为在中期内是可持续的 ， 2 020 年 9 月国家发改委会同工信部、财政部、自然资源部等 13 个部门和单位联合印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，强调物流 + 制造业深度融合，推进物流降本增效，促进制造业转型发展。 因此我们预计，本轮驱动的核心在于物流 & 制造业融合背景下的人力替代加速。

（3 ）龙头集中度显著，行业质变或已到来

20 Q4 20 年行业超年初预期，龙头集中度均有明显提升。 年初时公司原以为需求疲软，行业竞争会加剧，因此继续促销。上半年行业增长的绝对量基本由合力、杭叉两家贡献，行业销量增长了 10% ，而两家龙头各增长了 20% ，行业内燃平衡重叉车的盈亏平衡点产能从 5000 台提升至 1 万台。 20 20 年 9 月价格比疫情开始爆发的头几月更低，头部企业集中度继续提升，较历史水平各自提升了约 4 个百分点。

原材料成本变动带来的盈利波动趋缓。 叉车 生产用原材料主要为钢材 （中厚板） 、铸钢件、油缸件及车架等其他钢材制品 。根据招股书，原材料成本占生产成本的 8 8 - 95 % ，而其中钢材及钢制品占生产成本的比例分别为 60% 左右。从龙头历史毛利率来看， 2 011 - 15 年国内钢材成本持续下行，两家毛利率水平从 1 5 - 18 % 提升至 2 2 - 24 % ， 2 016 - 18 年钢材成本回升，公司毛利率下行但总体幅度有所减弱。 1 9 -20H1 钢材成本走弱，加上龙头规模效应凸显，以及疫情期间获得了供应商支持，即便龙头降价后中报盈利情况仍继续得到保持。 长期看，由于叉车龙头企业对上游供应商合作愈发紧密，且议价能力逐步提升，供应商将帮助消化原材料价格波动的影响，因此叉车企业毛利率波动将逐渐趋于平缓。

过去行业壁垒不高，与产品自身以及行业发展有关。 从客观上看，叉车作为重要的工程机械细分品种，主要完成搬运工作，工作要求、强度、环境与挖机、泵车等产品都有差距，故制造壁垒较低。但更重要的是主观原因，行业在发展过程中缺乏强有力的带头人，可以对比工程机械行业的三一中联徐工，在行业发展和格局优化中起到了积极促进作用，而叉车龙头前身都是历史悠久的国企，历史上在多数时期发展较慢，甚至杭叉在改制前曾濒临破产。我们认为 1 9 年底龙头率先促销提升市占率，将提升行业整体盈亏平衡点，带来对规模靠后的竞争者的出清，一旦行业格局改善，议价能力有望提升，强化市场地位的同时缩小与丰田、林德国际企业的差距。

头部企业借助成熟的销售渠道拓展后市场服务，将夯实行业壁垒。另外，环保排放升级和电动化、智能化、整体物流方案集成，也使得行业壁垒提升是大趋势。

（a）加码后市场，盈利能力有提升空间

叉车存量巨大且仍在增长，后市场收入比重加大是长期趋势。 后市场空间广阔，丰田 19 年叉车业务收入 133 亿美元，其中主机销售收入占 40% ，物流解决方案收入占比 20% ，价值量服务（售后服务，配件，金融服务等）占比 40% 。国内合力、杭叉后市场服务收入还非常少，约在 1 0 - 15 % 。相较于国外叉车行业，国内叉车行业的最大特点是单车价值量低，而单车价值量低的一个重要原因便是后市场的缺失。随着国内叉车销量、保有量的迅速增加，下游应用等环节的专业化分工，叉车后市场必将像汽车后市场那样蓬勃发展，后市场服务也将成为国内公司重点投入的业务。

主机适当让利可通过后市场补回利润。 叉车主机的净利率水平通常只有不到 1 0 % ，对标海外厂商，配件利润率高于 3 0 % ，对利润贡献占比更加突出。按照协会数据估算， 2 019 年国内叉车保有量预计超过 3 00 万台，假设单车每年维护和配件更换费用 2 000 元，带来的后市场收入就有 6 0 亿。杭叉近几年已在布局后市场的存量价值挖掘，业务目标已加入到经销商考核指标中，包括市占率、原厂配件采购额等。过去由于历史原因，叉车行业配件通用件多，过去小经销商可以从其他配件厂拿货，造成主机厂利润流失。未来龙头将更多使用差异化的专制配件，即便主机适当让利，但锁定用户带来的后市场将回补利润。

（b）电动化趋势下，电池成本、电控技术提升行业壁垒

大型电动产品难度高于内燃，小企业难以模仿。 和电动汽车类似，电动叉车制造同样需要掌握较为成熟的三电技术（电池、电机、电控），电动叉车的核心在于起重量和续航能力，小企业在精度低、起重量小的仓储式上可以通过模仿大厂，但是在电动平衡重这样的中大型吨位上，需要成熟的电机电控工艺，模仿难度较高。 2018 年杭叉通过增资给郑州嘉晨（国内领先车辆电控公司）增资 7920 万元（持股比例 22.22% ），在电控上做了较好的布局。嘉晨 18 年收入 1.43 亿，净利润 1300 万， 19 年收入 1.56 亿，净利润 2322 万，在保障核心技术的同时，还贡献了一定的股权投资收益。

电池则决定了叉车的续航能力，目前成本仍是问题，导致电动车价格明显高于内燃（越大吨位贵的越多）。 通过与龙头电池厂的合作，可以有效控制成本，提升壁垒。 2018 年杭叉集团已经和宁德时代成立合资公司鹏成新能源，联手生产叉车用锂电池，合力也在 2019 年参股鹏成，借助宁德时代电芯和 pack 技术，杭叉合力的电动叉车头部化效应更加明显。锂电池替换铅酸成为趋势，目前市场上锂电就两个阵营杭叉合力（宁德时代电池）、比亚迪（仅供自家），小厂只能买其他品牌锂电或铅酸电池。 2018 年全年宁德时代给杭叉供应的锂电池 3000 套，到 19 年是 1.1 万套， 20 上半年已经超过 1 万套，今年全年预计 2.5 万套，鹏成产能目前只供应杭叉和合力，短期产能紧张不会供应其他叉车厂商。

未来，随着国四排放标准的内燃叉车替代国三，发动机等成本有额外提升，因此内燃平衡重叉车相对电动平衡重的价差会缩小。 杭叉的电动平衡重产品可以承接公司现在内燃产品在规模、品牌、服务上的优势，巩固龙头的竞争地位。

（c）布局无人驾驶叉车 AGV ，智能化应用行业领先

2019 年杭叉在浙江省院士专家工作站和浙江省智能工业车辆研究院的基础上，联合浙江大学、中国电信成立了 “ 5G 智能控制创新实验室 ”，累计承接项目 100 多个，合同金额超亿元，主要客户包括沈阳宝马、中策橡胶、隆基、赛拉弗等行业龙头。杭叉在叉举式 AGV 领域有很大的市场份额，已进入该领域的全国前列，并成功进入美国、东南亚市场，在行业中具有较高的知名度。

2020 年上半年，杭叉 AGV 销售增幅达 60% 以上，继续开发了多款 AGV 产品。 其中基于 5G 技术和 AI 技术开发的全向迷你堆垛车（ AGV ），采用激光导航、视觉检测技术，拥有负载反馈液压系统、双差速轮同步控制等多项核心技术，适用于狭窄巷道作业，有效提高仓库利用率，可 24 小时不间断工作，满足了客户的自动化搬运需求。公司 AGV 产品获得了最新国际标准的无人驾驶工业车辆 CE 证书，标志着公司 AGV 车辆的制造和设计达到国际先进水平。预计 AGV 子公司杭叉智能在 19 年 7000 万收入的基础上，今年能实现翻倍增长。

（d）对标全球龙头，拓展物流自动化集成巨大市场

叉车是物流自动化中的重要环节，打通生产物流和仓储配送物流将带来巨大市场空间。 过去叉车通常用在制造业工厂中（占下游的 50-60% ），生产物流对中大型载荷的内燃平衡重需求较大。随着我国快递电商需求爆发，仓储配送物流的自动化程度有明显提升，这也是仓储类叉车（电动乘驾式、电动步行式）近年来持续高增长的原因。根据第三方报告，仓储配送物流整体的市场空间中，叉车价值量只占了不到 10% 。

国家政策鼓励物流 + 制造业深度融合。 2020 年 9 月，国家发改委会同工信部、财政部、自然资源部等 13 个部门和单位联合印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，强调物流 + 制造业深度融合，推进物流降本增效，促进制造业转型发展。对叉车和物流自动化行业产生重点影响，总结有如下方面： 1 ）推动制造业与第三方物流、快递企业密切合作，引入专业化物流解决方案，结合生产制造流程合理配套物流设施设备； 2 ）促进工业互联网在物流领域应用，打通采购、生产、流通等上下游环节信息； 3 ）生产物流方面，鼓励制造业开展物流智能化改造，推广应用物流机器人、智能仓储、自动分拣等新型物流技术装备； 4 ）支持措施方面，鼓励供应链核心制造企业与金融机构深度合作，为包括物流、快递企业在内的上下游企业提供增信支持，拓宽融资支持渠道。

全球叉车龙头较早抓住了行业趋势。 前面在分析海外龙头收入构成时，丰田工业 19 年物流解决方案收入占比 20% ，而林德母公司凯傲，旗下的德马泰克是全球第三大物流自动化厂商， 19 年收入 23.8 亿欧元同比增长 16% ，与林德叉车具有较好的客户协同效应，凯傲除了整合林德叉车和德马泰克外，还在 2015 年收购英杰明自动化部门，主要提供仓库物流、配送中心及工厂自动化解决方案，收购英杰明也是夯实物流仓储自动化行业的基础。

杭叉已在智能物流整体解决方案进行了探索。 公司依托智能叉车，从单个客户的物料搬运流程入手，整合上位机软件和其他自动化设备协同作业，形成一套针对客户现场作业环境的智能化物流系统，实现工厂的无人化操作。目前杭叉集团的 “基于 AGV 的智能物流系统 ”已经在汽车、物流、医药、光伏等多个行业应用，为沈阳宝马、中策橡胶、隆基、赛拉弗等行业龙头企业提供长期服务，形成了多个行业的智能物流整体解决方案。

未来杭叉战略已确定要从生产制造物流向仓储配送物流扩展，借助自身客户资源和现金流优势进一步上台阶。 整体解决方案（也就是自动化集成），与叉车的商业模式差异非常大，通常是工程项目制，因此现金周期长，对资金链要求高。机器人系统集成一样，物流解决方案一般由施工方先垫资，根据项目进度付款，一般大客户（汽车等行业）议价权强，经常出现拖欠账期的情况。对相关企业提出了很高的资金实力要求，小企业天然劣势。叉车龙头的现金流一直非常好，经营周期和现金周期远远短于物流装备集成行业，能实现非常好的互补。我们比较诺力股份（叉车 60%+ 物流系统 40% ）、今天国际和东杰智能（物流系统 100% ）的周转情况，系统集成收入占比越高，周转越慢，对小企业现金流压力非常大。

（ 4 ）继续强烈推荐叉车双龙头：杭叉、合力

叉车需求受下游制造业、交运 & 物流、出口等多因素驱动，并且还有劳动力替代、产品电动化的长期趋势，因此周期性相较其他工业资本品要更弱。 全球叉车市场规模大，龙头收入超百亿。中国已成为全球产销第一大市场，合力、杭叉是国内双寡头之一，全球收入排名第 7 /8 位，且呈上升趋势。 2020 年行业超预期，我们判断行业已从 19Q4 进入新一轮景气度上行周期，将有望持续 2-3 年。尽管由于主客观原因当前龙头议价能力还不高，但我们认为行业壁垒正在提升，龙头格局趋于改善，杭叉经营战略有望强化竞争优势： 1 ）锂电专用叉车行业领先，提升价值量和产品门槛； 2 ）拓展后市场服务强化盈利； 3 ）布局无人驾驶叉车 AGV ，智能化应用行业领先； 4 ）对标全球龙头，拓展物流自动化集成巨大市场。

杭叉作为国内历史悠久的老牌叉车厂，改制上市后体现出民企活力，高管股权激烈充分，报表和现金流质量优异。 在销售网络布局、产品门类和新品推出节奏（锂电叉车、氢燃料叉车示范）、供应链合作降本、智能化生产等均走在行业前列。我们预计杭叉这样的带头企业积极变革，有望为行业发展带来新的活力。预计 20-21 年归母净利润 8. 4 亿、 10. 1 亿，对应 PE 估值 2 1 . 6 倍、 1 8 . 0 倍，考虑到盈利能力和外延业务长期有提升空间，中长期有望迎来业绩、估值双升，继续维持 “强烈推荐 -A ”评级。

合力受益于行业景气度上行，且市占率也有明显提升，带来业绩较快增长。 前三季度实现收入 90.7 亿，同比增长 21.20% ，归母净利润 5.89 亿，同比增长 21.55% ，扣非归母净利润 5.38 亿，同比增长 31.76% 。 Q3 单季收入 36.39 亿，同比增长 47.29% ，归母净利润 1.86 亿，同比增长 38.62% ，单季度业绩保持了较快增长。预计 20-21 年归母净利润 8.1 亿、 9. 3 亿，同比增长 24%/16% ，对应 PE 估值 14 倍、 12 倍。行业景气度上行，短期市场对合力盈利能力产生分歧带来股价调整，作为有业绩支撑的低估值标的，我们认为这是较好的布局时点，继续强烈推荐！

最后我们讨论一个市场普遍关心的问题 ——应该如何看待叉车行业的估值水平？ 在不考虑业务外延拓展、议价能力和格局改善等有利于估值提升的因素背景下，仅就叉车行业景气度看（将行业月度销量同比增速作为景气度指标）， 2 0 19 年调整年杭叉和合力均为 12 倍 PE ，处在历史底部。参照合力历史估值（上市时间更久）， 13-15 年周期上行曾达到 27 倍 PEttm ，当前杭叉 2 2 倍，合力 15 倍。考虑行业质变因素，估值提升空间将更大。

3 、工业气体：经济复苏气价上行 杭氧股份迎来利润弹性

（ 1 ）工业气体：经济复苏气价将上行

工业气体是指工业生产过程中在常温常压下呈气态的产品，可应用于化工、石油、冶金、机械、电子、玻璃、食品饮料、医疗等诸多领域，几乎渗透到各行各业， 作为工业的基础要素之一，被誉为工业的血液。

（a）管道气提供基础产能 零售气体提供增长弹性

现场供气（管道气）主要满足大型气体用户的用气需求，签订长期供气合同。 现场供应是指公司在用户现场投资空分设备直接供气，或通过管道为一定区域内用户供气，其具体模式是：公司与用户签订 10-20 年的长期供气合同后，在用户现场设立气体子公司，通过新建或收购用户原有空分设备形成气体生产能力。供气合同约定最低用气量和结算价格，如果用户用气量大于最低用气量，按照实际用气量结算，如果用气量大于空分设备制气能力而需要外购液气予以补充时，公司按市价加收一定的管理费结算；如果用气量小于最低用气量，则按最低用气量结算。

零售气体主要满足现货市场需求，现场供气空分设备生产的多余气体可供零售。 空分设备的制气规模在对客户、周边市场充分调查后确定，如吉林气体项目供气合同最低供气量占设计产能的 80% 。成套空分设备建造完成后，其气态和液态气的生产比例固定，在向用户现场供气的同时，多余的气体以及多生产出的其他各类气体，以液体槽车形式或气瓶模式销售。公司总部下设气体物流部，以各区域中信公司为依托组建物流车队，负责区域内零售业务的运输。

液体槽车（低温储罐）适用于用气量不足以达到大型现场用气规模、或用气需求波动较大、或对多种气体有零碎需求的客户， 下游包括食品饮料、电子、化工品、轻工、航空航天等行业。客户可以一次性批量订货，也可以通过签订中短期（一般为一年以上， 3~5 年左右）供气合同，锁定价格。从配送成本考虑，一处空分装置可以供应周边 200~300 公里范围内的用气需求。

（b）经济双循环 零售气体价格有上行趋势

制造业景气往上。 从宏观数据上来看则是 3 月以来制造业 PMI 持续保持了 7 个月的扩张；同时三季度海外疫情防控有明显好转贸易开始恢复， 7 月开始全球制造 PMI 超过荣枯线并环比加速，其中亚洲和欧洲表现最好。宏观与微观相互印证，疫情后全球宽松政策开始见效。

坚持扩大内需战略基点 。内需对经济增长的贡献率总体走高， 2019 年达到 89% ，其中最终消费对经济增长的贡献率为 57.8% ，连续六年成为经济增长的第一引擎， “ 稳定器 ” 和 “ 压舱石 ” 作用更加凸显。 10 月底召开党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零 三五年远景目标的建议》 ，明确提出坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。形成强大国内市场，构建新发展格局，强调的是国内国际双循环。

零售气体价格有上行趋势 。年初因为疫情各行业开工进度不一，一季度气体价格明显下降，但随经济复苏，各行各业制造业需求释放，包括微电子、航空航天、生物工程、新型材料、精密冶金、环境科学等等，目前气价已有明显上升，随着经济持续复苏，全球疫情控制良好，气体价格有上行趋势。

（ 2 ）杭氧股份：已完成设备提供商转服务运营商

（a）大型空分设备龙头

杭氧股份是国内最大的气体分离成套设备制造企业，及国内主要的工业气体供应商之一。 公司拥有国家级企业技术中心，是我国空分设备制造行业的龙头企业和国家重大装备企业。目前公司的主营业务由设备与工程业务和工业气体业务两部分组成，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。

作为国内空分设备行业的龙头，杭氧股份的基础业务是空气分离设备的生产及销售，在大型空分国内市场中，公司一直保持 50% 以上的市占率，总体设备的市场占有率在 40% 以上。 设备业务是公司气体业务及其他业务的基础，保持先进的设备技术才能保障气体业务的低营业成本。 2009 年完成生产基地搬迁后，公司具备年设计、生产 50 套以上大中型空分设备的能力，年产空分设备制氧量总和达 150 万 Nm ³ /h ，目前单机最大等级达 12 万立方米。

大型空分设备是公司的核心设备产品。 公司产品包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备，主要应用于能源、冶金、化工、煤化工等大量使用氧气和氮气的国民基础性行业。下游煤化工和石油大炼化项目由于用气量大，一般配套较大型空分设备，冶金和传统化工等行业配套空分设备规模相对较小。

杭氧具有较为完整的空分设备配套产品链，成套空分设备的多数部件由公司及子公司、参股公司生产，大型空分设备的空气压缩机等核心部件部分依赖进口。 杭氧自身 及子公司具备生产压缩机、膨胀机、泵、阀门、板翅式换热机、精馏塔、液体贮槽等的能力，参股公司可为公司提供配套加工服务。钢材结构产品，精馏塔内填料等由外购取得，控制系统的主要操作软件由公司自行研发生产。根据客户需要，成套空分设备的核心部机如空气压缩机、液体泵等部分依赖进口。因目前国内大型成套设备零部件的生产研发能力没有跟上成套能力，考虑到设备后续的运营成本和稳定性等因素，公司大型成套设备的空气压缩机仍以进口为主， 5 万等级以下设备的空气压缩机主要通过子公司自行生产。

（b）成功转型运营服务商

杭氧股份依托空分设备制造业务，逐步由制造向制造 + 服务转变，气体业务营业收入不断上升。 2019 年气体销售业务营收 46.6 亿元，同比增长 4.48% ，占总营收的比重达 57% ，从规模上已成为公司的主要业务。公司主要生产的产品为氧氮氩，广泛应用于冶金、光伏、化工、煤化工、医疗、电子等各个领域。钢铁约占公司气体业务下游的 50% 左右，现场制气与零售气体业务占比大约为 3:1 。

气体业务属于重资产业务，以气体公司为基本生产单位。 杭氧股份现场供气业务与零售业务均主要依托公司的气体子公司进行 。 公司采用 “收购”、“新建”、“收购 + 新建 ”方式组织空分设备供气，对资金门槛要求较高。 杭氧的现场供气模式决定了气体销售收入稳健，向下空间十分有限，公司至少能按照存量供气合同获取相对较低但稳定的利润率。而存量客户产能利用率增加、零售气体销售和新增气体项目数量则决定气体业务的增长的上限。

气体业务布局迈向成熟，营收增长相对更稳定。 经历起步期的快速扩张后，气体销售近几年增长率保持在 8%-19% 的范围内。即使是在钢铁、化工行业相对不景气的 15~16 年，气体销售额仍保持正增长，而空分设备业务受下游周期性的影响更大，营收增速波动剧烈。目前，公司气体销售业务约占 57% ，空分设备销售约占 36% 。气体业务占比上升缓解了空分设备业务周期性波动对总营收带来的冲击。

随着现场制气渗透率提升，区域布局逐渐成熟，零售市场或成为杭氧未来增长的主要动力。 在气体种类方面，公司以气体应用为主要研发方向，开展氪氙氖氦精提取装置研制等研发项目。杭氧在零售气体业务方面的布局包括： 1 ） 2017 年成立衢州特气并投入运营，对下属子公司的稀有气体和特种气体资源进行整合。 2 ）目前公司具备高纯氧、高纯氮的生产能力，部分气体子公司实现高纯气体的销售；在 2017 年实现高纯度氪氙产品的提取，产品纯度可到 99.999% ，有望尽快推出高精度氖氦提取装置和相关产品。 3 ）在零售渠道方面，公司 2018 年成立杭氧物流公司，为开展零售气体业务创造条件。

零售气下游目前直销用户不多，分销较多。 目前公司终端客户覆盖制造业（汽车、船）、食品业（惰性气体）、电子工业、保健、环保（污水）、尖端技术（航天航空）、科研。除了医疗和电子定制要求比较高，其他行业就比较标准。混合气体要求就很高，偏差不能大于多少是定制，化工的有很多分析仪要重新计量，对指定气体要求非常高，非常个性化。

（c）收入恢复时规模效应明显 净利弹性较大

前三季度收入 72.3 亿同比增长 21% ，综合毛利率为 22% 同比提升 1 个百分点； Q3 单季收入 27.7 亿同比增长 45% ，单季毛利率 23.15% 同比提升 1.56 个百分点环比提升近 0.85 个百分点。

前三季度归母净利 6.45 亿元，同比增长 21% ，净利率为 9.5% ， Q3 单季归母净利 2.32 亿同比大幅增长 75% 。存货 19.7 亿增长 28% ，应收账款 29.3 亿增长 19% ，预收款项为 22.9 亿同比基本持平，经营活动现金净流入为 6.5 亿同比下降 22% ，在手订单较多，采购增加。

坚持精益管理，疫情使得低的期间费用率进一步降低。 1 ）管理费用 3.7 亿元同比增长 13.1% ； 2 ）销售费用 9552 万同比增长 20% ； 3 ）研发费用 1.9 亿同比增长 28.4% ； 4 ）财务费用 4438 万元下降 31% 。

（ 3 ）经济复苏时的弹性品种 长逻辑支撑估值提升

杭氧股份是空分设备的龙头企业，同时是工业气体佼佼者。 公司在大型空气分离设备国内市占率 50% 以上，率先打破大炼化配套空分的国外垄断，设备业务新签订单持续增长；工业气体以现场供气为主，收入已经超过设备业务，气体经营周期更快，营业收入与现金流的匹配度好，运营效率更高。 作为重资产投入的企业，杭氧的规模效应明显，预告20年归母净利8.2-10亿同比增长20%-50%，预告超预期，考虑到收入时间确认有一定不确认性，我们预计20年净利8.7亿，21年净利至10.7亿，给予30倍PE对应315亿，随着经济复苏公司业绩还有超预期的可能性，目标价32.6元，强烈推荐！

三、投资主线之二： “出口复苏”

（ 1 ）集装箱行业受航运业景气、需求、箱价等影响

集装箱业务的利润主要受航运业景气、贸易需求、更新需求、箱价、产能利用率等因素的影响，并且这几个因素也相互影响，综合反映在箱价和销量上，这里重点对比几 次全球危机之后，集装箱需求均出现明显的回升 。预计 2020 年全球集装箱产量前低后高，箱量小幅增长，但是航运需求旺盛，价格大幅上升，下半年释放利润弹性，预计 2021 年随着全球经济和航运业复苏，新增需求 + 更新需求，集装箱行业有 2-3 年的上升周期。

（ a ） 2020 年上半年需求达到冰点，下半年强劲回升

2018 年全球干货箱产量达到 408 万 TEU 高点后快速下跌，主要是由于中美贸易摩擦导致对全球经济预期下调， 2019 年全球集装箱船运力投放几乎没有增长，集装箱需求主要来自于旧箱的更新， 2019 年全球干货箱销量 230 万 TEU ，同比下降 43.6% ，和 2016 年比较像。

据行业权威分析机构克拉克松（ CLARKSON ） 2020 年上半年的预测， 2020 年全球集装箱贸易增速将跌至 -8.5% ，至 2021 年，贸易增速将反弹回升至 7.4% 。 受疫情在全球持续发酵的影响，今年上半年集运业需求出现大幅萎缩，客户普遍加强了对成本及现金流的管控，购箱意愿相对不足，集装箱运输供大于求的矛盾更加突出。随着欧美逐渐复工解禁，集运贸易呈逐步复苏的态势，叠加集运业上半年盈利超预期和三季度市场季节性走旺等因素，客户下半年购箱意愿明显增多。预计 2020 下半年集装箱需求相比上半年会有所好转，且 2021 年需求将大概率迎来反弹。

2020 年上半年，中集集团普通干货集装箱累计销售 35.83 万 TEU （去年同期： 57.36 万 TEU ），同比减少 37.53% ，但是自 8 月开始集装箱销量大幅回升， 8 月预计干箱增长 150% ， 9 月增长 133% ，预计下半年月排产达到旺季高点 11 万 TEU 左右。

（b） 2018-2019 年成本上升 + 价格下降压缩盈利， 2020 下半年迎来拐点

目前全球干货箱产能主要在中国，并且 2019 年产能利有率只有 45% ，产能过剩竞争激烈导致这两年价格中枢下移。 不过由于 2019 年中远并购胜狮，中集集团和中远海发目前集装箱占有率达到 80% ，行业集中度提高更容易达成价格联盟。

2018-2019 年价格下降，油漆成本上升， 2019 年集装箱盈利水平见底 。干货集装箱在 2016 年出现过一个低点， 1500 美元左右， 2016 年集装箱净利润 3.63 亿， 2017-2018 年回升到 2100 美元左右， 2018 年底价格开始下降，当时主要是特种钢价格的下降，而在 2019 年由于产能过剩和中美贸易摩擦影响，集装箱降价趋势更加明显，从 2100 美元跌到 1600 美元，同时成本却因为中国环保要求而提高， 2018 年一个标箱的油漆成本比 2016 年大概高 100 美元，因此 2019 年中集集团集装箱业务收入几乎是 2016 年的两倍，盈利甚至低于 2016 年。

2020 年集装箱价格保持在 2000 美元，因此预计全年的盈利好于 2019 年 。 2020 年由于行业格局变化新接订单的箱价在 2000 美元 /TEU 以上，上半年行业自律性放假。 2020 年 8 月开始集装箱需求大幅回升，箱价稳定在 2000 美元以上， 2 季度中集集团已实现扭亏，下半年继续向好，复苏好于预期，预计 2020 年集装箱盈利触底回升。

（c）集装箱需求长期看相对稳定

集装箱需求一部分是更新需求，另外一部分为集装箱新增需求，与全球贸易量、集装箱航运景气、运力投放等因素有关。

首先，我们回顾一下集装箱行业历史上的周期波动，以 2012 年为分水岭大致分为成长期和稳定期 。 90 年代开始，全球制造向中国转移，集装箱制造向中国转移，中集集团成长为全球集装箱行业龙头， 2005 年全球市占率达到 57% 。 200 3 -20 08年， 911 后全球经济复苏，全球集装箱行业保持了五年的景气， 20 08年集装箱产量达到 300 万 TEU 。2011年受益于中国的四万亿投资，也出现过一个景气高峰。 2012 年之后受中国经济结构调整和全球经济影响，集装箱需求处于一个震荡期。我们注意到，集装箱需求除了一些特殊年份，例如 2001 年的 911 事件， 2009 年美国次贷危机、 2016 年集运行业运力过剩，集装箱量还是基本稳定的，从 2012 年到 2020 年 E ，集装箱产量平均为 270 万 TEU. 并且特殊事件影响的第二年通常会有较大的反弹。 2009 年全球集装箱销量只有 30 万箱，但是 2010 年回升到 250 万 TEU ， 2011 年达到 326 万 TEU 。 2016 年，全球处于经济增长低迷及贸易不景气当中，集运供需失衡和运价持续走低使得集运业陷入全行业亏损的境地，多家航运公司近两年相继展开并购和重组，延缓了资本投资和对新箱的采购， 2016 年集装箱量下降到 210 万 TEU, 但是推迟采购，并不会减少， 2017 、 2018 年集装箱产量恢复到 340 和 408 万 TEU 。

由于集装箱保有量大，更新需求占比较高，因此长期来看需求有支撑 。根据 Drewry 报告的数据，截止 2018 年底 , 全球集装箱保有量为 4160 万 TEU ，每年更新占比大约 5% ，平均每年的更新需求为 200 万 TEU ，相对过去八年平均销量 270 万 TEU ，更新占比为 74% ，当然航运公司的更新意愿也会受到盈利的影响。

毕竟， 2019 的中美贸易摩擦和 2020 年的新冠疫情在历史上也是少见的，参考历史经验， 2021 年或有明显的恢复，如果价格能稳定在 2000 美元，集装箱企业盈利有望回升到历史较好水平。 2019 年和 2020 年上半年中美贸易摩擦和疫情对行业的影响较大， 2020 年一季度后集装箱几乎没有订单了，航运公司也在削运力，维持运价，今年运力下降 30% 。克拉克松上半年预计 2020 年全球集装箱贸易增速将跌至 -8.5% ，但随着欧美逐渐复工解禁，集运贸易呈逐步复苏的态势，叠加集运业上半年盈利超预期和三季度市场季节性走旺等因素，客户下半年购箱意愿明显增多。 根据央视最新报道， 8 月后集装箱需求强劲增长，集装箱龙头企业目前已经满产，订单排到明年春节前，由于中国疫情控制有效，制造业回流中国，加之国际贸易运力紧张，集装箱船运费大涨，行业复苏提前到来。

（ 2 ）行业集中度提高利好集装箱龙头

去年集装箱行业降价明显，因此对行业盈利影响较大，而集装箱和集运行业并购整合集中度提高，有利于箱价和航运价格回升，行业盈利水平有望触底回升。

2019 年 5 月中远海运集团的全资子公司中远海运金融控股有限公司收购胜狮造箱资产，并全权委托中远海运发展股份有限公司控股的上海寰宇物流装备有限公司进行管理，而上海寰宇也正是当前中远海运集团的造箱管理平台。

目前，全球集装箱制造行业产能基本分布在中国境内，其中，中集集团、胜狮货柜、上海寰宇和新华昌四大集团为主，占据了造箱市场份额的 90% 以上。在市场份额方面，中集集团市场占有率稳定在 40% 以上，一直雄居行业第一；胜狮货柜在产能方面仅次于中集集团，市场占有率在 20% 以上，位居行业第二；上海寰宇受益于控股股东中远海运集团庞大的内部用箱需求，市场占有率维系在 15% 左右，位居行业第三；新华昌集团市场占有率 10% 左右，位居行业第四。

未来随着这一收购的完成，全球集装箱制造行业版图将被改写，上海寰宇的排名将升到行业第二，占有率 35% 左右，市场的集中度有所提高。

集装箱的下游客户集装箱航运业并购活动持续，集中度也在提高。 前十大集装箱船公司的市场份额在 2014 年为 68% ，到 2019 年，已上升到 90% 。同一期间，在三条主要的东西贸易航线上，前十大的投运运力从 5500 万标准箱（ TEU ）增长到 9600 万 TEU 。其他地区情况类似，加勒比海地区、印度洋和太平洋航线上，承运人数量减少、规模增大。

2020 年 1 月集装箱行业达成 510 共识：每周工作五天，每天 10 工时，控制产能， 2 月干货箱价格上升到 2200 美元，去年大概 1600 美元。如果按这个价格中集集团正常可以赚 10 亿，但是突发的疫情导致全球贸易受到冲击。从 7 月情况来看，新接订单的箱价在 2000 美元 /TEU 以上。随着集装箱和集运行业并购整合集中度提高，有利于箱价和航运价格回升，行业盈利有望在在 2020 下半年回升。

（ 3 ）下游集运行业复苏也是期待多年的利好

招商交运行业的深度报告《中远海控：集运龙头，乘风破浪》（ 2020-10-10 ）提出集运行业利空出尽，集运格局持续优化。

（a）需求端：全球经济对中国依赖明显，欧美线需求增速超预期

新冠疫情爆发后全球商品贸易出现较大程度萎缩，集运需求在 2020 年年初受到较大冲击， 2 月份中国主要港口集装箱吞吐量同比下降 38% 。但是中国疫情控制良好，经济复苏回暖速度较快，全球经济对中国依赖明显，中国港口集装箱吞吐量在 6 月份已经实现同比增速转正， 8 月同比增速达到 8.8% 。我们认为需求加快恢复可能有以下几个原因：

1 ） 疫情下全球供应链受到较大冲击，中国率先复工复产，出口贸易量实现较快复苏；

2 ） 在空运运力大幅缩减的情况下，医疗防护物资海运需求增加；

3 ） 欧美地区疫情持续蔓延，居家隔离和远程办公使得部分品类需求出现增长。另外，欧美政府考虑失业问题加大了消费补贴，从而刺激对中国产品的需求。 6 月份后欧美地区家居家电等产品的进口需求出现明显上涨。中国向美出口的家电产品金额在 7 月份实现同比增长 25.6% ，中国向欧盟 25 国出口的家电产品金额在 7 月份实现同比增长 25.5% 。

（b）供给端：新船订单处于低位，拆船 + 停航促进供给优化

1 ）在手订单运力占比较低。 从供给端来看，大型集装箱船的造船周期在 18 个月左右。 17-18 年行业需求低迷，在手订单占运力比例处于下降趋势。同时，疫情下航商进行大规模扩张意愿不强，目前全行业在手订单占比仅 9.7% ，未来 1-2 年新船交付压力较小。

2 ）行业联盟对短期运力有较强的控制能力，能够一定程度上抚平运价周期波动。 疫情下行业联盟采取停航保价的策略， 5-6 月份闲置运力占比提升至 11% 左右，有效支撑了欧美航线运价。目前，随着中国进出口需求复苏超预期，行业闲置运力逐渐回归市场，运力占比下降到 3.5% ，但是在此基础上欧美线运价指数仍然维持高位，四季度运力压力小于市场预期。

3 ）中长期竞争格局较优。 近年来集运行业集中度已经达到高位，恶性竞争风险明显下行，同时集装箱船大型化竞赛告一段落，中长期供给压力较低。权威机构预测 2021 年全球经济有望实现全面复苏，而集运供给将处于历史低点，据克拉克森预测，明年集运供需增速剪刀差将达到 3% 以上（供给增速为 3% ，需求增速为 6% ），行业景气度有望实现明显提升。长期来看，集运竞争格局将持续优化，头部企业逐渐向高价值产业链延伸，盈利能力和经营稳定性将持续增强。

（c）下游行业景气提升利好集装箱量价，集装箱行业拐点出现

我们认为集运行业复苏和集装箱行业集中度提高利好集装箱价格，加之集装箱需求在 2020 年下半年触底回升， 2021 年全球经济回归正常，集装箱需求将出现反弹，行业在 2020 年下半年迎来盈利拐点。

（ 4 ）中集集团各业务明年有望全面复苏

中集集团利润弹性主要来自于集装箱 。虽然中集受全球经济波动影响较大，但是上市以后在集装箱领域仍稳居龙头地位， 2019 年占有率为 45% 左右，甚至在 2009 年金融危机全球集装箱产量 30 万 TEU 的时候，也没有出现过亏损， 2016 年后行业竞争加剧， 2016 和 2019 年价格下降明显，但是净利润仍有 3.63 亿和 1.37 亿元。长期来看，集装箱对公司来说，仍是有稳定利润和现金流贡献的业务，2011中集集装箱业务净利润达到 36 亿，最差的 2019 年净利润 1.37 亿，预计 2020 年前三季度集装箱业务净利润逐季回升，全年达到 12 亿左右净利润。

道路车辆业务预计稳步提升，周期波动逐渐弱化 。收入占58%的半挂车为全球龙头，判断公司半挂车正处在行业历史周期偏高位，但仍有继续上行空间，周期波动幅度预计将明显减弱。另外占板块 32% 收入的专用车上装受益于环保和超载治理仍将持续 4-5 年的高景气成长，甚至有望超过半挂车业务，更高的毛利率也会带来更稳健的盈利能力。

能源装备业务以安瑞科为整合平台，今年存在业绩压力，但LNG产业链仍处于蓬勃发展阶段，中长期看有望保持稳定增长 。当前中集安瑞科已经成为国内天然气装备领域第一梯队公司，是业务最完整的公司之一。能源装备板块受行业景气度影响较大，短期看今年存在业绩压力，中长期看LNG仍是不容忽视的调节力量，产业链仍处于蓬勃发展阶段。

空港消防及物流装备受益并购带来业绩增长，20H1收入确认有延后 。利润贡献较大的登机桥已是多年全球龙头，盈利水平较中集其他板块更好，但行业增长空间有限。消防车借助并购收入利润均快速提升，预计未来能取得较稳定增长。自动化物流行业整体处在快速发展期，考虑到目前该物流设备项目管理和盈利能力还需提升，收入端增长将快于利润。

中集集团下半年集装箱业务盈利拐点已现，明年各业务板块景气回升，维持强烈推荐 。中集作为全球集装箱龙头公司经历过若干次的经济周期，具有抗风险能力，目前 PB 估值1.1倍， PS0.57 倍，明年扣非 PE12 倍左右。四季度房地产子公司出表带来 46 亿投资收益，明年估计有2 0 亿左右土地投资收益，海工重组存在不确定性，由于中集非经常性损益波动大，考虑H股相对 A 股的折价，我们按 P S0.8 倍，P B1 . 5 倍保守估值，目前A +H 股4 50 亿人民币左右，合理市值为5 90-650 亿左右。

风险提示：美元升值带来汇兑损失；贸易摩擦等不确定性；海工业务连续亏损。

2 、缝制机械：进入两年需求拐点 龙头杰克股份受益

（ 1 ）缝制机械即将进入两年需求上升拐点

工业缝纫机应用于纺织服装领域。 工业缝纫机即指适于缝纫工厂或其他工业部门中用于大量生产缝制工件的缝纫机，服装、鞋帽等的缝制都需要用到工业缝纫机，工业缝纫机的下游是整个纺织服装行业，应用领域非常广泛。

（a）疫情影响后纺织服装行业存货开始消化

疫情影响逐渐消除， 6 月开始纺织服装行业存货开始消化。 1 7 年 - 18 年纺织服装行业整体处于较景气的状态， 1 8 年下半年开始需求下行，行业存货同比快速增加， 1 9 年行业加速清库存，行业整体成品存货维持在较低水平。今年疫情影响，物流及贸易受限制， 2- 5 月行业库存积压， 6 月已经明显下降，目前行业处于存货低位。

行业拐点将至。 纺织服装行业较为分散，中小企业众多， 2 020 年受疫情影响，各地招工困难， 2 020 年 9 月纺织服装工业增加值同比下降 4 .8 % ，但环比已经有所改善。从累计数据来看， 2 月同比下降 2 8.9 % 是最低点，之后降幅逐渐缩小，反馈行业逐步改善，行业拐点将至。

（b）棉纺织行业 PMI 新订单逐月环比改善

从 P MI 数据来看，非制造业 P MI 已经连续几个月处于枯荣线以上，反映经济活动 / 商务活动的增加，人民消费欲望有所改善，从棉纺织行业 PMI 新订单来看，虽然目前处于荣枯线以下，但改善的趋势明显， 9 月数据已达 4 7.3 。

（c）拉尼娜现象导致冷冬 刺激服装需求

2020年 10 月 29 日，世界气象组织发布《全球季节性气候更新》指出，预计今年出现拉尼娜现象概率为 90% ；预计此次拉尼娜现象强度为中等到强，并将持续至明年春季。今年出现中等到强拉尼娜现象概率较大。1）拉尼娜现象是指热带太平洋中东部表面海水温度出现大范围降温现象。 2 ）拉尼娜现象大概率导致大范围冷冬。

1 ）对我国来说，拉尼娜年更容易偏冷， 1951 年以来的拉尼娜事件中，我国冬季有 70% 以上的概率气温偏低或出现冷冬。 2 ） 21 世纪以来曾发生 5 次拉尼娜事件，尤其 2007-2008 年的拉尼娜事件，南方出现持续大范围严重低温雨雪冰冻灾害。 2010 年 12 月 -2011 年 2 月华南冬季平均气温较常年显著偏低 1.3 ℃，为 1986 年以来历史同期最低，在 2011 年 1 月中旬华南中北部地区出现大面积低温霜冻。在连续两个暖冬之后，受拉尼娜现象影响， 20 年多有降雨和降雪， 10 月以来多地已迎来降雪，冷冬到来加大对冬季服装的采购。

（d）东南亚疫情反复服装订单回流短期刺激需求

纺织服装业属于劳动力密集型行业，近年由于我国在劳动力逐渐失去优势，东南亚凭借低廉的劳动力承接了相当一部分服装行业的生产转移，加之先前我国的 “一带一路”战略，也推进了纺织服装企业，新疆等地区纺织服装产业投资和出口增长。 “一带一路”的五大经济走廊中，中巴、孟中印缅和中国 - 中亚有丰富的原料资源和劳动力资源， 有利于 国内纺织服装企业把产能进行跨国配置；“五通”的稳步推进，会不断降低纺织服装企业对外投资的综合交易成本、资金成本和政治风险；从新疆等地到中亚、西亚、南亚、欧洲的多条国际货运班列在未来开通,货物交齐有望缩短一半以上,极大地提升纺织服装企业的竞争力。

由于新冠疫情的影响， 国外复工节奏不一，物流影响明显，近期产业链反馈外贸订单有爆发回流至国内的趋势，本次疫情下东南亚经济体的生产能力受限，以巴西为例，根据巴西全国工业联合会（ CNI ）对巴西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了 57 ％的订单。相当一部分订单回流至国内，据中纺联所属专业协会调研，由于南亚工厂无法保证按时交货，我国一些纺织企业确实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转移来的订单。短期供需不平衡外贸出口大幅，改善国内服装企业盈利能力，对设备投资资本开支有支撑。

（ 2 ）龙头企业杰克股份将明显受益

（a）缝制机械龙头 持续收购优质资产

国内工业缝纫机龙头， 2017 年 1 月成功上市。 杰克股份是国内工业缝纫机龙头企业，目前已成为全球缝制机械行业中产销规模最大的企业之一，公司位于全国缝制机械产业集群区，浙江省台州市。杰克股份由新杰克有限整体变更设立，新杰克有限成立于 2003 年，成立时股东为杰克缝纫机、阮福德、阮积明。 2004 年 12 月，为搭建境外上市股权架构，阮福德、阮积明、阮积祥将其持有的 100% 股权全部转让给在英属维尔京群岛注册的山水公司，公司转为外商独资企业。 2010 年 7 月 17 日，公司股东山水公司将其持有公司股份转让予台州市杰克投资有限公司，将公司控股权由境外转移到境内，同时继续保留外商投资企业身份。 2017 年 1 月，公司成功在上交所上市。

成功收购世界顶级裁床企业奔马和拓卡。 2009 年 7 月， 杰克在德国成功收购了在世界自动裁床行业中享有 " 奔驰 " 之美誉的 Bullmer( 奔马 ) 和另一家拥有顶级自动裁床技术的 Topcut( 拓卡 ) 两家企业，并新成立了 Topcut-bullmer( 拓卡奔马 ) 公司。这一收购既标志着杰克集团向国际化发展迈出了重要的一步，也标志着中国缝制设备制造行业中的民营企业首家海外收购告捷。

子公司产品线互补，中德合作碰撞炫目火花。 公司于 2009 年收购的 德国裁床企业奔马，定位于中高端裁床和铺布机产品的生产和销售，主要直销客户包括奥迪、空中客车、奔驰等国际知名公司。依托德国奔马公司成立的国内全资子公司拓卡奔马机电，定位于以服装行业需求为主的裁床和铺布机产品生产销售，两个公司形成产品线的互补。拓卡奔马机电裁床业务收入、利润自 2013 年以来快速增长， 2016 年拓卡奔马机电净利润高达 8896 万元。借助奔马的技术实力，杰克股份裁床和铺布机产品的市场份额迅速扩大，提升了公司在裁床领域的整体竞争力。同时，中国、德国两个裁床子公司充分发挥了两个生产基地的优势，共享前沿技术，高度互补营销渠道。

杰克、布鲁斯双品牌战略，广泛吸收代理商资源。 目前，公司自制整机大部分为自主品牌产品，主要采用经销商代理模式销售，为了吸收更多的代理商资源，保证新的代理商需求，公司采用了双品牌战略，具体包括杰克（ Jack ）和布鲁斯（ Bruce ）两大品牌，以杰克品牌为主，布鲁斯品牌为辅。同时，公司还为美国知名缝纫机品牌胜家做 OEM 贴牌业务（全球的胜家牌缝纫机目前都由杰克生产）。

阮积祥、胡彩芳等为公司实际控制人。 公司实际控制人为胡彩芳、阮积祥、阮福德、阮积明。阮积祥、阮福德、阮积明为兄弟关系，阮积祥与胡彩芳为夫妻关系。其合计通过杰克投资、山水公司和椒江迅轮等持有公司 75% 的股份。其中阮积祥、阮福德、阮积明均担任公司副董事长职务。实际控制人对公司拥有绝对的控制权。

职业经理人担任公司董事长，准确把握企业运营方向。 公司高薪聘请国内缝制机械行业著名的企业管理者赵新庆担任董事长。赵新庆曾历任中国标准缝纫机公司车间主任 , 品质保证部部长，生产制造部部长，总经理助理，西安标准工业股份有限公司副总经理、总经理、董事长，从业 40 余年，其作为行业的技术带头人，具有丰富的管理经验和敏锐的市场洞察力，能够准确把握企业运营方向，有效制定企业发展战略。

（b）市占率持续提升 但仍有空间

台州产业集群优势无可比拟，过半缝纫机生产企业聚集台州。 台州地区是我国最重要的缝纫机生产基地之一，企业数量占到全国 60% 份额，杰克股份、中捷集团、飞跃集团等知名企业均位于台州。发达完善的缝纫机生产配套体系为当地公司产品生产的协作配套、成本控制以及熟练技工的输送创造了有利条件。除了台州之外，河北廊坊、上海、西安等地也有小规模的缝制机械产业集聚区，但全国的产业聚集区还是位于台州。

缝制机械市场竞争较为充分，杰克全球份额第三。 日本重机、兄弟公司这两家企业常年占据全球缝制机械的前两名 ，且在技术上有较大优势，但是近年来国内缝制机械企业无论从规模上还是技术上，都有较大进步。过去 1 0 年杰克保持快速增长，市场份额均位居第三，虽然较日本重机、兄弟公司还有较大距离，但差距正在进一步缩小。

（c） 2 020Q3 单季收入转正 净利弹性开始释放

杰克 2 020 年前三季度收入 25.6 亿同比下降 12% ，单季收入 9.2 亿同比增长 6.2% ，是 19 年 Q2 单季以来收入首次转正。前三季度综合毛利率 26.4% 同比下降 1 点 3 个百分点，单季毛利率为 26% 环比下降 1.1 个百分点，疫情影响叠加推进市场份额加大产品组合策略促销，同时中端裁床销售增加占比提升。

前三季度归母净利 2.38 亿同比下降 5.6% ，单季归母净利 1.55 亿增长 1.53 倍，人民币升值公司套期保值单季有 8114 万收益，扣非归母净利为 8190 万同比下降 19% 。计提资产减值拖累归母净利，资产减值损失 2318 万（商誉及存货跌价），去年同期仅为 811 万影响较大，库存商品计提约 1000 万叠加孙公司意大利 VBM 计提商誉。经营活动现金流 7.7 亿增长 2.2 倍主要是采购管理优化账期增加，应收账款 4.9 亿下降 15% ，存货 6.8 亿下季 19.2% ，合同负债 5614 万同比下降 13% 。

收入下降期间费率略有上升： 1 ）管理费用 1.39 亿同比下降 11.4% ； 2 ）销售费用 1.45 亿同比下降 11.6% ，国家减税降费社保减免有贡献； 3 ）研发费用 1.4 亿同比下降 7.3% ； 4 ）财务费用 1442 万去年为 -67 万。

（ 3 ）看好需求复苏时的弹性 强烈推荐杰克股份

重申推荐杰克股份的逻辑 ： 1 ）纺织服装为成熟行业，历史数据表明设备投资周期约为 4 年， 18-19 年行业大幅下滑， 20 年 -21 年进入需求上升周期，但 20 年受疫情影响需求复苏延后半年左右； 2 ）在连续两个暖冬之后，受拉尼娜现象影响， 20 年多有降雨和降雪， 10 月以来多地已迎来降雪，冷冬到来加大对冬季服装的采购； 3 ）近年服装产业持续向东南亚转移，由于疫情影响，国外复工节奏不一，物流影响明显，近期产业链反馈外贸订单有爆发回流至国内的趋势，短期供需不平衡外贸出口大幅，改善国内服装企业盈利能力，对设备投资资本开支有支撑； 4 ）疫情提高了劳动力转移难度，人力密集型行业劳力管理协调与需求大增的矛盾激化，加速对自动化升级的投资节奏。

行业最差的情况已经过去，需求逐步复苏中，公司弹性明显 。 18 年来缝纫机械行业需求开始调整，在困难期杰克加大研发投入提升产品质量，通过内部组织机构优化降本减存。疫情峰值影响已过去，国内 Q2 复工复产，海外 Q3 需求企稳，服装订单回流刺激国内需求，行业进入两年左右的复苏周期。杰克在逆境里通过促销保住市占率，通过收购做好产品布局，通过扶持供应链与供应商共生存，随着需求复苏杰克增速将具有爆发力，考虑到汇率影响预计全年净利至 3.3 亿同比增长 10% ，预计 21 年净利至 5.5 亿， 22 年净利 7 亿目标市值 200 亿，目标价 45 元，继续强烈推荐！

四、投资主线之三： “大能源装备”

1 、传统能源：能源安全仍是主线，关键部件进口替代趋势确立

中美贸易摩擦以来， “能源安全大战略”被反复提及，粮食安全和能源安全被定位于生活和生产最基础性的供给保障，在实现“六保”目标中居于基础性地位，是不容突破的底线。 传统意义上的能源安全是指是指以可支付得起的价格获得的充足的能源供应，如今能源安全的概念和内涵也发生了重大变化，不仅指油气资源勘探开发得到有效保证，还包括配套的基础设施、供应链和贸易路线的供应安全（涉及到管网建设）。

其意义也更加广泛，不仅指传统油气资源的能源独立，也包括下游石化产品的独立性， 比如乙烯作为石油化工行业中最重要的基础原材料，我国已经成为仅次于美国的第二大生产国，但若达到完全安全的程度，现有产能仍是不足，因此 2019 年以来大乙烯项目层出不穷，此外新兴能源重要性也愈发凸显， 2013-2014 、 2016-2018 年核电都曾暂停审批， 2020 年国务院一次性再核准了 4 台机组，均采用华龙一号技术路线，标志着中国具有完全自主知识产权的三代核电技术迎来批量化建设的新时期。

能源装备板块，沿着能源安全主线，强烈推荐杰瑞股份、中密控股、纽威股份。 能源安全战略下首要受益环节即使勘探开发，尤其是非常规油气领域，主要标的即我们一直强烈推荐的杰瑞股份；此外石化（精细化工）、油气管网、核电等未来几年景气度均维持较高水平，而其中的关键零部件逐步国产化，也是必然趋势，从这一角度出发，梳理出国内机械密封龙头中密控股和工业阀门龙头纽威股份，下游景气度高 + 进口替代趋势确立，未来几年均将保持稳定增长，强烈推荐

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