从价值洼地到前沿地带

投资银行在线 · 公众号 · 科技投资 · 2024-07-13 12:00

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约翰·特雷恩的这本《投资大师》，其实就是最早的中文版本《金钱的主人》，那是《投资大师》的早期版本，出版于1980年。早期版本只记录了9位投资明星，而到了《投资大师》出版时则扩展到了17位。这17位大师基本上都是耳熟能详的投资者。在他们当中，有本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、沃伦·巴菲特、托马斯·罗·普莱斯等等。他们的投资风格各异，投资组合也不相同。

正如巴菲特在《格雷厄姆和多德村的超级投资者》中所说的，有的人持有令人费解的粉单股票；有的人专注于大市值股票；有的人进行全球投资；有的人集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估私募市场价值；有些人积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票。

查理·芒格曾说，在他的一生中，他认识的各个领域的智者都在不停地阅读。那些杰出的价值投资者更是如此。 对于普通的投资者而言，博采众家之长固然重要，但汲取适合自己的方法更重要——值得反复阅读体味。因此，在这17位投资大师中，巴菲特、格雷厄姆、费雪和普莱斯等四位可能更适合我们。你当然也可以选择索罗斯或斯坦哈特，我们已经把他们的投资哲学列为“思想的多样性”而进行学习。

寻找价值的洼地

在四位伟大的投资者中，“华尔街教父”格雷厄姆开创了价值投资，普莱斯是特立独行的成长投资的先驱者，“成长股之父”费雪开创了成长投资，而巴菲特则是价值与成长两种投资集大成者。但在本文中，我们仅把目光聚焦在前三者身上。

格雷厄姆是他生活的那个时代最伟大的投资理论家。他的投资方法基于数学，因此需要量化。之所以需要量化，是因为不依赖无法确定的事物，例如社会趋势、公司新产品销售或管理质量。因此，他把证券分析当作数学的一个分支来研究。他于1926年成立了格雷厄姆-纽曼公司，但在1929~1932年间，他的账户下跌了70%。

1934年，他与大卫·多德出版了《证券分析》，这是一本为认真学习投资的学生准备的基础教材。在1940年第2版所列出的被低估企业的市值在接下来的半年里增长了250%以上，而同期标准普尔500指数只增加了1/3。这从一个侧面展示了格雷厄姆的投资水平。他在1949年出版了《聪明的投资者》，这是他写给业余投资者的最有用的书。

格雷厄姆认为，好的、安全的投资就是一遍又一遍地以50美分的价格买入价值1美元的资产。在某些特定的情况下，你可能会犯错，但如果你按照这个过程重复几十次，你几乎不可能亏钱。分散投资是这种方法的关键。当格雷厄姆买入股票时，他总是做好撤出准备，随时准备在计算出错时逃跑。这种内在的谨慎性使他丧失了捕捉市场重大波动所必需的才能。除了在20世纪30年代过早地重新进入市场并惨败后，他还错过了从1950年开始一轮波澜壮阔的大牛市。1951年，他甚至建议，他的一位支持者放弃去华尔街的工作机会，原因是指数太高了。

在《证券分析》中，格雷厄姆一个接着一个地分析了很多行业，解释了每个行业的财务特征，并展示了分析师如何通过比较关键的经营和财务指标来判断在一组相似的公司中，哪些是成功的、哪些是失败的，哪些财务状况良好、哪些财务状况脆弱，哪些定价过高、哪些价格低廉。

格雷厄姆发现最好的投资方法就是买入他所谓的“便宜货”，即股价低于其每股净流动资产的公司。这类公司被他称为“雪茄烟蒂”——遭到市场抛弃，但仍有一些价值。按照这种方法，就可以在没有冒重大风险的情况下赚钱，“前提是你能找到足够多的满足这一条件的股票来分散投资组合，并且你不会因为买入以后它们没有迅速上涨而失去耐心。有时需要相当大的耐心。”

格雷厄姆这一简化版“便宜货”投资方法的副产品是为测量市场的整体情绪提供了最简单的方法。如果市场上很多公司的股价低于每股净流动资产，那么市场处于低估状态；如果这样的公司有成百上千家的话，那么就是大举入场的时机。当好公司的股价低于每股内在价值时，通常可以在许多不同的行业中找到便宜货。我们都会犯错，而确保安全的唯一方法是将赌注的分散程度提高到相应水平，以便让平均法则发挥作用。

与此相反，格雷厄姆对成长股有他的看法。他认为，要确定成长股的面目是极其困难的。他引用了1961年出版的维森伯格的《投资公司》一书中的统计数据：所有成长股近10年来的平均收益率是289%, 明显低于同期标准普尔500指数322%的平均收益率。格雷厄姆由此得出的结论是，人们不应该相信有关成长股价值的详尽演算。

对此，特雷恩给出了相反的结论：很多成长股基金业绩不好是因为能力不够，但这并不足以说明所有成长股基金都没有能力。毕竟，大多数价值型基金同样也没有跑赢指数。许多成长股基金只是跟风买入成长股，而那时这些股票的价格已经很高，但增长却已经放缓了，或者干脆买入那些永远都不会增长的投机性股票。有些公司确实实现了持续多年的利润增长，其股价也随之上涨，投资这些股票的基金取得了出色的长期业绩。买入优质成长股的安全时机是当它们的市盈率略高于市场平均市盈率的时候。

1948年，格雷厄姆动用了72万美元——格雷厄姆-纽曼合伙公司资产的1/4，购买了盖可保险一半的股票。最终，格雷厄姆所持有的盖可保险股票的价值最终达到了5亿美元。格雷厄姆后来在《聪明的投资者》一个版本的脚注中说，他长期实践自己的这套理论，取得了良好的收益，然而最后因为偶然投资的一只成长股，他一下子赚了很多钱。这只成长股就是盖可保险。盖可保险给他赚的钱，竟然赚到了他一生赚的钱的一半。这是格雷厄姆仅有的一次采用了成长投资的路径而获得了巨大的成功案例。

发现成长的沃土

格雷厄姆、费雪和普莱斯，他们都经历过1929年的大萧条，但他们却发展出不同的投资哲学。普莱斯最早让“成长股”一词成为投资领域的流行语。在华尔街，“托马斯·罗·普莱斯投资方法”如同“真正的本杰明·格雷厄姆标的”一样广为流传。

普莱斯的投资理论就是找到“成长的沃土”，并长期持有成长股。 这样一来，投资者就能取得良好的业绩。普莱斯所认定的成长型企业的特征是“长期盈利增长，在每一轮主要的业务周期中每股盈利都能创新高——这意味着该企业在未来的业务周期中也有可能创造更高的盈利”。可口可乐在很长时间内就符合这些特征，同样具备这些特征的企业还包括默克、沃尔玛以及德州仪器。

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