国茂股份：三季报业绩符合预期，新增产能逐步开始释放【天风机械】

事件： 公司发布2020年三季报。20Q1-Q3公司实现营收15.69亿元，同比+10.14%；归母净利润2.37亿元，同比+21.73%；扣非归母净利润2.11亿元，同比+13.33%；毛利率28.87%，同比-0.16pct；净利率15.13%，同比+1.48pct。经营活动现金流量净额2.06亿，同比+271.10%，主要系收到的货款采用银行转账方式较多增加，支付到期银行承兑汇票减少所致；筹资活动现金流量净额-0.25亿，同比-103.08%，主要系股利分配所致。

其中，20Q3公司实现营收5.77亿，同比+20.16%；归母净利润0.85亿，同比+15.23%；毛利率27.54%，同比-3.2pct；净利率14.77%，同比-0.62pct。

公司盈利能力优秀，期间费用率整体维稳

20Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率（含研发）、研发费用率及财务费用率分别为5.42%、6.22%、3.62%和-0.27%，分别同比-0.24pct、+0.17pct、-0.1pct和+0.08pct。管理费用率增加主要是公司三季度开始计提股权激励费用386万元。

外延收购进军高端市场

公司收购上游铸件制造商泛凯斯特51%的股权，与减速机形成协同效应，有利于进一步提高自制率降低成本；收购常州莱克斯诺主要布局高端通用减速机、机器人减速机和重大非减速机，未来公司有望具备在高端市场与外资直接竞争的能力。

工程机械与内需周期上行，核心部件进口替代加速明显

工程机械的全球统治力构建过程与内需周期上行，主机优势明显、核心部件龙头加速替代进口。1）工程机械提供增长弹性：公司逐渐切入工程机械领域，配套于塔机的回转减速机已实现量产，用于汽车起重机的回转减速机及卷扬减速机正在试样。2）2009-2017年，中国减速机行业市场规模从339亿增至1074亿，CAGR为15.51%，目前国内减速机CR5仅为22.68%。随着国内厂商产品质量提升，国产替代及行业集中度提升逻辑将会持续。

盈利预测与评级： 国茂股份作为国内减速机行业龙头，我们持续看好公司未来进口替代和市场份额提升，看好公司长期价值。预计2020-2022年公司净利润分别为3.31/4.32/5.37亿元，对应P/E分别为33.51/25.67/20.67倍。

风险提示： 工程机械放量不及预期；市场竞争风险；产能投产不及预期