中金宏观 | 货币变局重塑市场格局

根据M2来源的不同，中国21世纪的货币投放历史可以被分为三个阶段： 2003-2009年外汇占款对于国内货币投放的贡献不断上升；2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道；2018年至今，虽然信贷在货币投放中的作用还不低，但财政发挥的作用明显变强，2022年下半年广义财政贡献的货币增量占新增M2的42%。

货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整。 2003-2009年，外汇占款在货币投放中的作用不断上升，对应的是中国出口导向型的增长模式（数量型人口红利）。2010-2017年，中国进入快速城镇化过程，房地产成为拉动中国经济主要的方式（金融周期上行）。2018年以来，科技创新对经济增长的作用上升，经济增长更加追求高质量，高杠行业增速放缓，信贷在货币创造中的作用下降，因此财政与准财政（广义财政）的重要性上升，货币创造的模式也出现切换。

货币的投放方式不同，对此资产的含义不同，我们从两个角度来回答这个问题，也就是盈利（分子）与估值（分母），盈利看回报率（ROE），估值看权益风险溢价。总体来看，不管是分子还是分母，与信贷投放货币相比，外汇占款与财政投放货币对权益市场更为友好：

► 外汇占款改善实体投资回报率，信贷投放压低实体投资回报率，如果财政支持有效投资，也支撑实体回报率。 外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游，而房地产本身是非生产性资产，信贷投放之后，短期拉动需求，长期也不会提振供给，压低实体部门的回报率。财政投放货币对投资回报率的影响则取决于资金流向，如果用于支持有效投资，也会提振投资回报率。

► 除了对投资回报率（盈利）有影响，外汇占款与财政投放货币有利于降低风险溢价，信贷则相反。 在外汇占款创造M2的过程当中，非金融私人部门通过对外贸易获得贸易顺差，然后将外汇兑换为本币，这个过程中私人部门增加的是安全资产，但是不直接增加风险资产。在财政创造M2的过程当中，银行系统购买国债，财政支出之后私人部门获得资金，这个过程中私人部门直接增加的也是安全资产，不直接增加风险资产。因此，在外汇占款与财政创造M2的过程中，私人部门的安全资产增加、资产负债表改善，给其他的风险资产创造了更大的配置空间。

► 财政投放货币与外汇占款投放货币的差别是后者对应的是我国出口目的地加杠杆。 在外汇占款投放货币阶段，我国政府与私人部门杠杆率都没有明显的变化，净资产上升。在信贷投放货币阶段，私人部门的杠杆率上升，债务可持续性可能存疑。在财政投放货币阶段，我国私人部门的杠杆率逐步稳定，政府部门杠杆率上升。政府部门债务风险低于私人部门，因此对权益市场比第二阶段更友好。

中国财政投放货币的占比上升，是“去金融化”的一个体现，借鉴美国的经验，对于经济和资产的含义是： 货币政策重要性下降，财政政策重要性上升；金融资产重要性下降，实体资产重要性上升；信贷周期对资产价格大起大落的影响变小，政府债务对经济的支持作用上升。要让 财政投放货币对股市的积极作用充分展现出来，关键还是要实现房地产平稳调整。从货币投放的角度来看，基于前述分析，我国权益市场具有配置空间， 沪深总市值与M2之比已经有上升的迹象。

近期中国货币增速再创新高（2月同比为12.9%）。货币高速增长如何影响资产定价，尤其是权益资产价格呢？一个惯用的技术分析是用信贷脉冲（或社融脉冲）来分析货币增长对不同板块股价的影响（板块轮动）。但实证分析表明，这类分析对股市的指示意义在变弱。原因何在？我们认为，货币是个结果，如果只关注货币的增速，而忽视货币的来源，在增长引擎或者政策大切换时期，基于历史数据的信贷脉冲可能出现误导。

实际上，全球货币投放已经出现比较大的变化，虽然疫情爆发后中国货币增速远远没有美国那么高，但是货币投放出现了类似的变化。换句话说，如果信贷扩张曾经是货币投放的主要渠道，那么，近年来大财政（财政和准财政）对货币增速的贡献明显提升。这种情况下，我们不能简单地基于历史数据线性外推本轮货币扩张对资产价格的影响。那么，不同渠道的货币创造对资产价格有什么影响？这是我们接下来重点回答的问题。

货币来源有三个。 一是外汇占款，比如一笔外汇向银行换成了人民币，这个过程增加M2。二是信贷投放，比如银行为非银部门提供贷款或者是购买他们的债券。三是财政投放，央行与银行购买政府债券会增加M2投放。值得一提的是，我们除了考虑预算内的财政，也要考虑预算外的准财政活动（比如各种再贷款或者政策性开发性金融工具等），我们不妨把财政与准财政统称为“大财政”。

21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段 （图表1）。第一个阶段外汇占款的重要性逐步上升，比如海外净资产对于国内货币投放的贡献由2002年的20%上升到2008年的67%，超过信贷成为中国货币投放中最重要的渠道。2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道，期间信贷对于M2增速的贡献平均达到79%，而国外净资产的贡献仅为8%。2018年至今，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不低，但财政发挥的作用明显变强，期间对政府净债权对于M2增速的贡献平均为28%，相较于第二阶段的12%明显上升。图表1中的财政包含了央行上缴利润，但没有包括广大的结构性货币政策工具或者政策性开放性金融工具（准财政）。

如果考虑准财政，那么大财政对货币的贡献更加明显。 比如，如果将央行的结构性货币政策工具与商业银行对政府债的购买算作准财政，那么2022年广义财政贡献的货币增量占到全部新增M2的32%，2022年下半年广义财政贡献的货币增量占到全部新增M2的42%（图表2）。如果进一步把国开行的政策性开发性金融工具算作准财政，那么广义财政对货币的贡献更大。

货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整。 我们不妨把21世纪以来中国的经济增长分为三个阶段（图表3）。2003-2009年，外汇占款在货币投放中的作用不断上升，对应的是中国出口导向型的增长模式。当时中国劳动年龄人口增长较快，叠加进入世界贸易组织的效应，出口出现较快增长。2010-2017年，中国进入快速城镇化过程，信贷与房价互相加强推升金融周期上行。2018年以来，私人部门杠杆率快速上升的趋势得到遏制，科技创新对经济增长的作用上升，经济增长更加追求高质量。

在第三阶段，天然具有高杠杆性质的房地产重要性下降，不具备高杠杆的新经济的重要性上升，因此信贷在货币创造中的作用下降。相反，第三阶段推动经济增长的行业更需要财政与准财政支持，因此大财政的重要性上升，货币创造的模式也出现切换。

第二个阶段货币、信贷、房价的相互加强在第三个阶段已经得到初步扭转。在第二个阶段 （2010-2017年），虽然M2的增速要明显低于第一阶段（2003-2009年），但是房价的涨幅明显更高，一线城市的房价尤甚（图表5）。一个主要的原因是，第二阶段的货币主要由信贷投放，而房地产是信贷的抵押品，信贷流入房地产，房地产价格升高、抵押品价值上升，形成金融周期。进入第三个阶段之后，M2增速下滑，房价涨幅也放缓，金融周期下行。

我们怎么系统地理解货币投放方式与债务、经济增长、资产价格的联系？对当前的资产配置有什么意义？这是我们接下来要重点回答的问题。我们从两个角度来回答这个问题，也就是盈利（分子）与估值（分母），盈利看回报率，估值看风险溢价。

在分析货币投放对资产回报的影响之前，需要注意到，从长期来看，人口结构对全社会投资回报率也有重要的影响。随着人口抚养比的上升，全社会的投资回报率似乎有下降的趋势（图表6）。但是货币投放的方式对全社会的投资回报率也有影响。如果抛开人口不谈，在什么条件下一个社会的投资回报率会达到最优？行业之间的竞争是充分的、要素是可以自由流动的。 但是不同的货币投放方式，可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率（效率）。

图表7描述了货币投放对投资回报的含义。 外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游。因为房地产本身是非生产性资产，信贷投放之后，短期拉动需求，长期也不会提振供给，而且造成资源错配，压低实体部门的回报率。财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系。如果财政投放的货币大量用来刺激消费（比如美国在新冠疫情爆发后就是如此），短期提升了需求，但长期并没有改善供给，也没有提升效率，对投资回报没有明显帮助。如果财政投放的货币是支持有效投资（比如创新以及有效基建），短期拉动需求，长期改善供给，也会提振投资回报率。

上述逻辑似乎得到印证。 从A股上市公司投资回报率的变化来看（图表8），房地产行业的ROE在第二阶段明显上升，超过一般实体部门，而实体部门的投资回报率反而有所下降。A股所有上市房地产开发商在2003-2009年的ROE是7.15%，低于同期全部非金融公司的9.81%。但是进入第二阶段之后，非金融公司的ROE下降到9.48%，而上市房地产开发商的ROE从2003-2009年的7.15%上升到2010-2017年的12.2%。

简而言之，第一阶段，金融与实体的回报率接近，高于开发商，或反映金融主要服务实体。第二阶段，金融回报仍然最高，但实体行业回报下降到开发商之下，开发商的回报上升，反映金融对房地产的支持力度加大。到了第三阶段，金融回报率下行，与实体回报的差距缩小，而开发商的回报明显下行。换句话说，第一阶段与第三阶段实体、金融、开发商的回报排序比较类似，而第二阶段明显不同。虽然我们尚处于第三阶段的早期，而且有疫情的扰动，但已经看到了苗头。

除了总量影响外，货币投放模式也有结构性的影响，“最先拿到”货币投放的行业获益更多。 最先拿到货币的行业，其实就是直接参与货币创造的行业，在第一阶段是出口行业，第二阶段是房地产与金融企业。从杜邦分解来看，我们可以把一个股本回报率拆解为资产周转率、杠杆水平和净利率。 第一阶段，货币投放有利于出口行业的资产周转率。 中国出口行业附加值低、而且不容易获得贷款，因此净利率和杠杆率都不高，但是在第一阶段，其直接参与货币创造，资产周转率不低。横向来看，在第一阶段（2003-2009年），出口行业[1]的资产周转率是0.9，高于非出口行业的0.7；但是进入第二阶段后，出口行业的资产周转率相比非出口行业已经没有优势（图表9）。纵向来看，出口行业第二阶段的资产周转率是0.7，较第一阶段下降，进一步细分来看，5个与出口高度相关的行业其中有4个都是在第一阶段之后出现了资产周转率的下降（图表10）。

在第二阶段，金融与房地产是直接参与创造货币的部门，房地产业杠杆水平明显上升，而金融行业则获得了更强的议价能力。 在信贷驱动的货币投放方式下，房地产相比其他行业会获得一种天然的能力，因为房地产本身就是信贷的抵押品，房地产天生更容易获得信贷，而信贷直接推高房地产价格，又加强了房地产获得信贷的能力[2]，这种优势是其他实体经济部门不能比拟的，也就是我们一直所说的金融周期上行。从数据来看，房地产公司在不同阶段的平均财务杠杆从第一阶段的2.74上升到了第二阶段的4.03，而非金融企业的财务杠杆则从第一阶段的2.25上升到了第二阶段的2.49（图表11），与房地产直接相关的行业杠杆率也有明显上升（图表12）。

房地产开发商高杠杆、高周转、高房价的运营模式大幅推高了整个社会的融资需求，金融部门对于实体经济部门的议价能力明显上升。在第二阶段，实体部门的净利率下降，但是金融部门大体稳定，二者差距扩大，直到2017年二者净利率的差距开始明显缩小（图表13）。第二阶段金融部门的ROE也明显更高，在第一阶段，A股金融上市企业的ROE为13.04%，相比实体部门的ROE（9.81%）高出3.23个百分点。然而进入第二阶段后，A股金融部门的ROE为16.15%，相比实体部门的ROE（9.48%）高出6.67个百分点。

除了对投资回报率（盈利）有影响（分子），货币投放方式也通过改变股权风险溢价（分母），对资产估值产生影响。 在外汇占款创造M2的过程当中，非金融私人部门通过对外贸易获得贸易顺差，然后将外汇兑换为本币，这个过程中私人部门直接增加的是安全资产，不直接增加风险资产。在财政创造M2的过程当中，银行系统购买政府债券或者给政府性机构融资（政府部门加杠杆），财政支出之后私人部门获得资金，这个过程中私人部门增加的也是安全资产，不直接增加风险资产。因此，在外汇占款与财政创造M2的过程当中，私人部门的安全资产增加、资产负债表改善，给其他的风险资产创造了更大的配置空间（图表14）。

然而，在信贷创造M2的过程当中，私人部门贷款是为了购房，私人部门在获得资金的同时增加了对风险资产（房地产）的配置，给其他的（非房地产）风险资产留下的配置空间有限。换句话说，相比信贷投放货币来说，财政与信贷给予私人部门的净安全资产、也就是净流动性更多，这有助于降低资产的风险溢价。影响股权风险溢价的因素很多，比如流动性溢价、信用风险溢价、交易对手风险、经济周期波动风险、系统性金融风险等等。从理论上讲，信贷投放货币与系统性金融风险是有非常多的例证的，其他形式投放的货币有助于避免信贷产生的相关风险；此外，私人部门净流动性的增加也有助于降低风险资产的流动性补偿[3]。