作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
本报告完成时间 | 2024年10月14日
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近期商品博弈性投研的关键问题是计价现实还是计价预期，是以赔率逻辑还是胜率逻辑作为投研指导思想，这是研究价值观的选择，这也决定了我们用什么样的视角去提炼和抽象产业数据给我们的品种基本面。
这两套体系最标准的区隔是风险偏好的差异。阶段性而言，我们更倾向于选择赔率体系，两个月以内的交易窗口多关注现实，而季度尺度下的判断则多关注预期。
经济现实上看，工业端需求偏弱，且已经演进到上游原料价格降幅大于产成品价格降幅的阶段，即下游负反馈到上游的状态到了相对尾声，暗示着价格下行的传导过程已经到了后半段，另一方面也解释了政策加码的合理性。但从数据来看，国内9月PPI、CPI数据坦率说均低于市场预期。尽管如居民CPI同比+0.4%，环比持平，但这很大程度上与季节性效应相关，市场对此或并不抱有持续性的信心。相反，市场可能会担忧暑期结束后包括机票、住宿、旅游在内的有关出行的数据出现回落。以上暗示着当前国内经济相对偏弱的事实依然在被市场刻画，且有进一步向下演进的可能性。在这种状态下，就值得去更多讨论对于未来的预期。
备受市场关注的周六财政部会议有以下几个关键表述：1、加力支持地方化解政府债务风险；2、发行特别国债，支持国有大型商业银行；3、通过地方政府专项债券等工具落实房地产收储等政策，促进价格企稳，4、四是加大对重点群体的支持保障力度。化债在本次财政工作部署中位于首位，鼓励生育及鼓励消费这两点预期中的政策方向提及较少。
会议过后，市场仍旧意犹未尽，对后续的实际举债和赤字率的安排是后续焦点，也暗示市场阶段性从增量信息敏感期转到政策效果敏感期。在后续的增量政策期待上，会议中表述“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”中的“一致性”成为引发预期的关键词，同样作为关键词的是发布会提及"即将实施的化债政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施，是一场及时雨，将大大减轻地方政府压力“当中的“最大”一词。从价格反应上看，财政部发布会期间，长期利率债由涨转跌，短期利率债上行，但我们理解短期难以触发即刻继续引领风险偏好上行。
客观上看，我国的财政杠杆，即债务率和赤字率的提高，都是有较大空间的。因为中国的中央财政负债率占 GDP 的比例只有60%，美国是130%以上，按2023年126万亿的GDP，10 %的提高就能提供13万亿的增量支出。从财政赤字角度，2023年赤字4.16万亿，仅仅只占到GDP4%的水平，欧美平均在5%-7%。在经济明显有压力时甚至上升到15%，但具体的安排需要全国人大批准，大概率在10月下旬有望得见，届时是对于本轮政策顶层思路转向的关键验证。
交易层面当下需要做的判断是：
1、跟踪具体实物工作量的安排，即对于黑色或有色具体品种消费增量的贡献，最好的场景是在政策落地后，聚焦到了钱投放到了哪里和投放了多少，并形成了品种成交量+库存+价格的共振变动，这有望工业品价格的显著反弹。
2、多品种的库存周期的补库周期是否系统性开启，并兑现成信用周期的撬动。
3、对商品的即期指引上，多头情绪占优，盈亏比也占优。所谓系统性危机——无论是海外深度衰退的讨论，还是国内某种意义上的政策缺位——都被打破了。后续预期差建构在于：
A-黑色中建材系反弹幅度15%，且建材复产预期逐步兑现，且对铁水产量有望形成支撑，但矛盾在于当下的估值是否已经完成对政策预期的计价；
B-后周期的PVC, 玻璃及基建联系的沥青，是否存在因为政策时滞带来的低估型机会；
C-供给受限型品种，本身基本面良好是否有望受助与需求的改善，迎来风险偏好的利好，进一步打开上涨空间，比如橡胶，棕榈油，氧化铝。
本文更期待去建构后续的产业数据验证政策效果的方法论，即“品种成交量+库存+价格”的多维度验证，其中比较高频且关键的数据是，1、中游的开机率及库存（同步验证）；2、宏观流动性和风险偏好（前瞻）
数据来源：Wind，中信建投期货整理
数据来源：Wind，中信建投期货整理
大体上以“DR007-7日逆回购利率”和“社融同比-M2同比”建构宏观的领先指标，以铁水日均产量，石油沥青开机率，水泥开机率，挖掘机销量及开工小时度量工业消费强度，以乘用车销售，商品房成交和纺织行业开工度量居民消费强度。基于上述的预期差，头寸配置有以下倾向：多配橡胶，玻璃，沪铜，黄金；空配铁矿，苯乙烯，生猪。
