深度！【东吴电新】三花智控：人形元年，三花聚顶，万象可期

盈利预测与估值

投资要点

热管理领域四十载， “技术 + 管理 + 全球化”积淀深。 公司 1984 年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务， 24H1 营收占比近 40% ，此外，公司 22/23 年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司 80 年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势， 23 年家电领域的四通换向阀 / 电子膨胀阀 / 微通道换热器 / 截止阀 / 电磁阀全球销量份额为 59%/58%/43%/37%/53% ，而车用电子膨胀阀全球市占率 53% ，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。 2023 年公司营收 / 归母净利润达 246/29 亿元，机器人业务放量在即， 25 年始有望贡献增量，未来 3 年有望再造一个三花，远期空间巨大。

机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。 特斯拉更新其量产计划，预计 25 年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂， 26 年有望外售，若一切顺利， 26 年放大到 10 倍量产至 5-10 万台， 27 年进一步放大 10 倍至 50-100 万台。三花聚焦机电执行器，长期配合 tesla 研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约 10-20 万元，大规模量产后有望降至 5 万元。若按照特斯拉 25 年 5000 台自用 /26 年 5 万台 TOB 端外售 /28 年 100 万台 TOC 端放量测算，线性 & 旋转关节总成的净利率平均达 10% ，公司获得 60-70% 的份额，对应利润空间有望达 0.3 亿 /3.5 亿 /38 亿，到 2030 年公司机器人业务有望贡献 68 亿，贡献较大利润弹性， 3-5 年内有望再造一个三花！

汽车增速 25 年恢复 20% 左右增长，家电业务稳定 5-10% 增长，贡献稳定现金流。 1 ）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率 50%+ 、集成市占率 60%+ ， 24 年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至 10-15% ，预计收入 / 利润 110-115/15-16 亿元，展望 25 年特斯拉销量恢复 20% 增长，叠加欧洲 25H2 新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至 20% 左右。 2 ）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、 Omega 泵等各品类份额基本全球第一， 24 年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增 5-10% ，预计贡献利润约 15 亿元， 25 年营收增速维持 5-10% 。综合看， 24 年传统主业利润有望达 31-32 亿元， 25 年维持 15-20% 增长至 36-38 亿元，未来保持稳健增长。

盈利预测与投资评级： 公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 31.6/38.1/46.2 亿元，同比分别 +8%/+21%/+21% ，对应 PE 分别为 39/32/26 倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予 25 年 50x PE ，目标价 51.0 元，维持“买入”评级。

风险提示： 人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。

正文

1. 以技术 + 管理见长，全球化布局积淀深

1.1. 深耕制冷领域，新能源汽车热管理专家

深耕制冷领域四十年，布局汽零业务，打造热管理全球龙头，机器人机电执行器将成为新的增长动力。 上市前公司以截止阀为主，后发展空调用电子膨胀阀、电磁阀， 2005 年上市募资扩建电子膨胀阀、电磁阀产能。上市后持续注入四通阀、微通道、汽零业务等优质资产，通过并购亚威科、兰柯扩展产品品类。 2022 、 2023 年加大在储能热管理、机器人机电执行器项目投入， 24 年 9 月发行 GDR 加强公司制冷控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的生产制造， 11 月终止发行 GDR 改为 H 股上市。

公司股权结构稳定，实控人为张氏家族。 公司的实际控制人为张道才、张亚波和张少波父子三人，三人直接或者间接持有公司股份超过 50% 。张道才自 1984 年起历任新昌县制冷配件厂、浙江省新昌制冷配件总厂厂长，浙江三花集团公司党委书记、董事长兼总经理，浙江三花集团有限公司党委书记、董事长兼总裁等。董事长张亚波系公司创始人张道才长子，公司董事张少波系张道才次子。公司股权相对集中，更有利企业对重大事项的决策。

管理层稳定，高管履历丰富，公司重视人才发展及管理。 公司自 2018 年以来先后实施了五次股权激励计划，保障核心团队的稳定。张亚波现任公司董事长，先后担任三花智控总经理、董事、董事长及首席执行官，公司实际控制人。 1987 年张道才先生带领工厂与上海交通大学合作，联合成立“上海交通大学——浙江新昌制冷配件总厂星火联合体”，并完成了对冰箱二位三通电磁阀的国产化开发。三花多次与高校合作，开发出基础期的产品，并打造重视人才发展的企业文化。

1.2. 围绕主业零部件，开拓外延业务

公司主营业务为机械电子控制部件和组件类产品的研发、生产和销售，根据产品应用领域分为制冷空调电器零部件和汽车零部件业务。 制冷空调电器零部件致力于建筑暖通、电气设备专业化经营，汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究。 24H1 汽零业务营收占比近 40% ，制冷、汽零业务毛利率均维持 27%+ 。

外延业务围绕主业零部件展开，发挥协同效应优势。 公司始终专注深耕热管理控件，下游应用领域扩张围绕热管理零部件主业展开，发挥各业务板块之间的协同效应。例如依靠在家用空调电子膨胀阀领域的技术积累，成功研发针对新能源汽车热管理系统的车用电子膨胀阀等产品，新产品的研发及生产成本占据优势，同时还能够加速打开新领域的市场知名度。

公司产品类型丰富，多产品市占率全球第一。 制冷空调电器零部件主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、 Omega 泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。公司已经成长为全球制冷空调智控元器件龙头企业，电子膨胀阀、四通阀、电磁阀、微通道换热器、 Omega 泵等产品市占率位居全球第一。

1.3. 收入利润高增，盈利能力领先同行

零部件龙头优势稳固，收入利润高速增长。 近年来在新能源汽零高景气拉动下，公司收入利润规模实现高速增长。 2024Q1-3 公司实现营业收入 206 亿元，同比增长 8% ，归母净利润 23 亿元，同比增长 6.6% ，家电行业较为景气，汽车热管理增速有所放缓。

盈利能力保持稳健，优于同业公司。 整体来看，公司毛利率长期稳定在 25-30% ， 2024Q1-3 毛利率达 27.7% ，同比提升 0.2pct ，与同业公司相比，公司盈利能力位于行业前列。

公司成本管控能力持续提升，期间费用率维持低位。 2020 年期间费用率达 12.35% 峰值后，借精细化管理与高效资源配置，至 2024Q1-3 降至 9.04% ，费用率处于行业低位。销售费用率方面，公司凭技术壁垒与优质客户绑定，从 2018 的 4.9% 降至 2024Q1-3 的 2.2% ，从行业偏高降至均值以下，控费能力突出。

公司核心竞争力：产品力、制造能力、全球化生产：

产品力： 公司发展以技术为根基，研发投入占收入比例维持 4-5% ，例如公司持续推进核心产品电子膨胀阀的更新迭代，相比可比公司性能优越，市占率维持 50%+ 。

制造能力： 公司生产的热管理零部件阀类等产品属于大批量生产产品，对于产品品质和一致性的控制能力很重要。另外，空调和汽零产品的核心零部件和生产设备由公司自主设计和开发，整体生产效率具备优势。

全球化生产布局： 自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，目前已在美国、波兰、墨西哥、越南、印度、泰国等地建立海外生产基地，已具备全球化的生产应对能力，为尤其是美资客户提供了相比竞争对手更安全的订单保障，这在大客户供应链评估中成为重要加分。

1.4. 传统主业稳健增长，机器人业务有望再造一个三花

传统业务利润 25 年我们预计 15-20% 增长，未来稳健增长。 家电国补、以旧换新带动需求， 24 年我们预计收入实现同增 5-10% ， 25 年收入增速维持 5-10% 。汽车业务 24 年我们预计收入实现 10-15% 增长，展望 25 年我们预计特斯拉销量恢复 20%+ 增长，叠加欧洲 25H2 新车型放量，汽零板块收入增速恢复至 20%+ 。综合看， 24 年传统主业利润有望同增 10% ， 25 年利润预计实现 15-20% 增长，未来保持稳健增长。

特斯拉机器人 Tier1 三花有望获得主要份额，利润弹性巨大，有望再造一个三花。 三花聚焦机器人机电执行器，其作为最核心的部件之一，主要包括旋转关节和线性关节等，与公司目前主业具备技术协同，主业热管理阀、泵的动力来源是电机且精细化要求较高，机器人机电执行器的动力同样来自于电机的驱动。并且三花长期配合 tesla 研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强。

2. 机器人：深度绑定特斯拉，放量在即利润弹性大

2.1. 人形机器人商业化：细分领域突破到通用型， ToB 到 ToC

人形机器人的应用市场蕴含巨大的想象空间： 做人能做但不想做的工作，做人想做但是不能做的工作。

一个好的机器人可以不是最终 “完美的” 机器人： 参照自动驾驶，从 L1-L3 是经历 5 年以上迭代的，并且完全自动驾驶 L5 也仍需时间。我们认为人形机器人的成熟也是渐进式，可在细分市场率先商业化，如工厂生产、安防巡检、物流配送、服务业引导、救援、军事等，初期功能单一，后逐步成熟转为通用型机器人，由 toB 转为 toC ，进入家政等市场。

人形机器人：其空间来自对工人的替代，并可进入 toC 端创造新需求。 海外机器人也以特斯拉为首，多点开花，厂商主要集中于美国市场，欧洲有部分厂商加速商业化落地；而国内智元、宇树、优必选等企业纷纷开启量产，乐聚、普渡等逐步放量。 我们预计 2025 年为海内外量产元年，海外 / 国内销量均突破 1 万台， 27-28 年 TOC 端突破，销量将爆发，到 2035 年海外 / 国内机器人销量将突破 1570/1163 万台。

2.2. 特斯拉机器人：兼具性能与性价比，进度引领全球

特斯拉机器人产品性能不断升级，性价比优势凸显，且产业化进展快。 特斯拉在 2021 年 AI Day 上发布了特斯拉的通用机器人计划。 2022 年 10 月，特斯拉在 AI Day 发布会展示了 Optimus 人形机器人工程机。此后一系列视频展示其性能不断提升。按其最新计划，特斯拉人形机器人将于 2025 年量产，当年预计将有几千台人形机器人投入其汽车工厂生产线中，并继续保持迭代，若一切顺利， 26 年量产将放大 10 倍至 5-10 万台，开始外售， 27 年进一步放大 10 倍至 50-100 万台。最终产品目标定价 2 万美金，适用于大规模应用。

软硬件均遥遥领先： 1 ）控制能力强：躯干 28 个执行器，手部各 6 个执行器，具有精确控制握持力输出的传感器，全身超 200 个自由度，行走、抓取物体自然。 2 ）环境探索能力强：承接视觉 AI ，安装无人驾驶系统 FSD ，接入和特斯拉汽车同样的神经网络，可以全面识别周边环境。 3 ）学习能力强：可以通过 AI 算法识别和学习人类动作。

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特斯拉自用空间 4 万台 ： 特斯拉目前美国德州和加州工厂工人数量超过 4 万人，德国工厂 1.2 万人，上海工厂 1.9 万人，初期按照美国 2 个工厂 5% 的渗透率， 3 台机器人替代 1 个工人，对应自用需求接近 1 万台。若美国提高到 30% 渗透率， 1.5 台机器人替代 1 个工人，对应 4 万 + 台机器人。

若成本降至 2 万美金，经济性凸显，外售空间打开： 放量初期按照一台机器人成本 50 万进行测算， 3 台机器人替代一个工人，按照美国人工成本 70 万元 / 人，对应回本周期 2 年，而中国回本周期 10 年。但若成本下降至 14 万元进行测算， 1.5 台机器人替代一个工人，对应美国回本周期 0.3 年、中国回本周期 1.5 年。

身体执行器初步定型，为最核心部件，三花紧密配合，技术性能基本达标，后续方案微调仍将保持主供地位，关注大规模量产降本： 目前量来看， Optimus 机电执行器系统含 3 大类、 40 个执行器—身体 14 个旋转执行器、 14 个线性执行器，手部 12 个空心杯模组（技术方案未定型），上述执行器均由“电机 + 传动装置 + 各类轴承 + 传感器”组成。关节方案设计和性能直接影响运动范围、精确度和可靠性。

旋转执行器主要实现关节旋转运动，传动部件为谐波减速器： 旋转执行器由 “无框伺服电机 + 谐波减速器 + 电机驱动器 + 离合器 + 力传感器 + 编码器”组成。

线性执行器结构类似人的肌肉，主要实现关节的直线运动，传动部件为滚柱丝杠 / 梯形丝杠： 直线执行器由 “无框伺服电机 + 行星滚柱丝杠 / 梯形丝杠 + 电机驱动器 + 力传感器 + 编码器”组成。

旋转执行器：核心为谐波减速器

小扭矩电机 + 高减速比减速器，同时具备体积小 + 扭矩大优势。 减速器能够显著提升扭矩输出值，适配相应高扭矩密度的应用场景，谐波减速器优势是体积小、力矩大，但透明度低，需搭载力矩传感器。

国内谐波减速器份额逐步提升。 谐波减速器由柔轮、钢轮及波发生器组成，关键指标为减速比、平均负载转矩最大值、寿命、精度、强度等。哈默纳科此前全球份额超 80% ，但国内绿的、来福份额逐步突破， 23 年日本哈默纳科和新宝在国内份额已下降至 45% 。我们预计特斯拉初期主要用哈默纳科产品，但同步测试绿的谐波的产品，且绿的谐波与三花智控合资公司、价格具备优势，后续有望逐步切换。

高端减速器价格下降空间较大，大规模放量下执行器单价有望达 1.5k/ 个。 当前谐波减速器价格较高，我们预计随人形机器人大规模放量后，价格降至 500-800 元 / 个，总体旋转执行器（电机 + 谐波减速器 + 编码器 + 控制器）单个价格预计可降为 1.5k/ 个，一台机器人价值量约为 2 万元左右。

线性执行器：核心为滚柱丝杠

电机 + 丝杆满足直线运动的负载、精度等要求。 人形机器人双足、双臂采用连杆结构，连杆末端采用 “电机 + 丝杠”结构，能够满足刚性、载荷、运动精度和连续性要求。丝杠采用滚柱丝杠和 T 型丝杠。

工艺及设备共同形成滚柱丝杠壁垒。 滚柱丝杠难点在于精度的控制，特别是周围的 6-12 根小滚柱的精度要达到 c2 级别，否则位置互换时造成噪音和卡顿。从工艺角度看，热处理（影响寿命）、精磨（影响精度）、装配（影响一致性）是核心；其次，对设备的精度要求极高，特别是精磨设备，高精度设备主要来自日本三井和德国霍夫曼，设备交货周期 1-2 年。

国内厂商加速送样，后续线性执行器成本有望降至 3 万元 / 台机器人。 我们预计当前阶段仍处于功能验证阶段，预计特斯拉滚柱丝杠先由舍弗勒主供，同时博世世力乐也供应部分，但价格高企。国内北特科技、贝斯特、恒力液压、新剑传动等公司均加速量产送样，但尚仍处认证阶段。未来突破后我们预计单根价格有望降至 2000 元，滚柱线性执行器价格降至 3000 元（一台机器人用 8 个）， T 型执行器价格降至 1500 元（一台机器人用 6 个），合计单台机器人成本约 3 万元。

2.3. 三花智控：客户关系 & 软硬件技术 & 精密加工能力打造核心壁垒

三花优势在于客户关系、软硬件技术、精密加工能力： 执行器的构成包括硬件和软件相关的编码器、控制器，需要控制精度高，精密加工，和集成化能力，而三花电子膨胀阀全球份额超 50% ，充分验证其软硬件能力。

特斯拉的执行器开发认证时间长，需快速响应、及时调整，而公司为特斯拉热管理主供，已有丰富供货经验。公司从 2022 年开始配合特斯拉开发执行器，已经过 3 年时间，期间特斯拉不断调整、反馈技术方案，需公司改进图纸、生产样品。而新厂商，从丝杠拓展至执行器，需要 2 年时间，且难以像公司一样进行全面覆盖。

核心零部件（丝杠、减速器）从长期趋势看，并不存在技术硬瓶颈，与特斯拉的深度绑定关系，是最核心壁垒，目前电机由三花自制，预计后续核心零部件将实现全部自制。大规模量产后，我们预计盈利水平相当于普通汽零水平，且公司作为 tier1 在产业链上具备定价权。