谢亚轩 招商证券首席宏观分析师
过去的一个月，人民币即期汇率从2017年4月末的6.8973上升到5月末的6.8210，回升幅度达1.1%。我们在此前的报告中已经分析过，5月人民币汇率回升的充分条件是美元指数回落，当月美元指数下降2.1%。而触发因素或者是必要条件之一是逆周期因子的引入，根据我们的测算，该因子在引入后的20个交易日中每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点，或者0.0089。
根据人民币汇率决定的“三因素”模型，人民币汇率5月的回升对应怎样的外汇市场供求状况成为此前市场关注的一个问题：汇率的回升多大程度上是前面两个因素所造成？还是很大程度是央行加大在外汇市场的干预力度，强行改变外汇市场供求状况所带来的影响？毫无疑问，通过强行干预带来的汇率回升需要消耗更多外汇储备，也不能够让市场完全信服。
5月的跨境资本流动数据给我们答案，
5月的汇率回升以外汇市场供求基本稳定为前提，央行并未加大市场干预力度，汇率回升的主因在于美元指数的回落和逆周期因子的引入。
为何这样讲？首先，月初公布的外汇储备数据显示，5月外储余额环比上升240亿美元，尽管其中汇率折算等因素贡献超过190亿美元，但反过来也说明由于央行干预等交易因素带来的储备余额变化不大。
其次，上周五公布的代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇数据逆差1178亿元人民币，降幅较4月扩大152亿元，其中，银行代客结售汇逆差852亿元，自身结售汇逆差325亿元。降幅扩大贡献主要来自银行自身结售汇逆差的扩大，这可能是境外上市银行需在年中购汇支付红利。此外，涉外收付款差额-1501亿元，较4月降幅扩大446亿元，主要受人民币涉外支出增加491亿元的影响。企业和居民的结售汇意愿稳定，5月结汇率62.7%与4月持平，购汇率67.4%较4月的67.8%有所下降。
第三，5月代表批发外汇市场供求状况的央行外汇占款降幅收窄。当月央行外汇占款仅下降-293亿元，较4月收窄127亿元。从跨境资本流动数据，特别是外汇占款数据，综合来判断，5月逆周期因子确实起效，引入后有效推升了人民币汇率，可谓上兵伐谋，不战而屈人之兵。
未来外汇占款回升具备充分条件但不具备必要条件。
市场关注逆周期因子的引入能不能改善外汇市场供求状况，能不能带来外汇占款持续回升？我认为，外汇占款难以出现系统性、持续性的回升。主要原因是，外汇占款持续回升的充分条件的确是外汇市场的供求状况显著改善，外汇的供应大于需求。这个充分条件，下半年有可能阶段性出现。而外汇占款持续回升的必要条件是央行重新在外汇市场上干预，买入市场上“多”出来的外汇，向市场上投放人民币（外汇占款）。但是，我猜测央行对人民币汇率的态度是希望能够提升汇率的弹性，让汇率能够真正能升能降，最终实现清洁浮动。如果下半年外汇市场供求状况明显改善，央行可能选择让汇率回升而不是选择买入外汇。因此，外汇占款回升的充分条件可能具备，但必要条件不具备。
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海曼.明斯基
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金融不稳定性假说
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L.兰德尔.雷（L.Randall Wray）
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