美盘交易逐步从11月USDA报告超预期下调单产带来的利多情绪中恢复，本周CBOT大豆基本回吐了11月报告给盘面带来的升水，01合约重新回到1000美分上下。市场意识到11月报告或许只是USDA为了在美豆出口窗口期抬高美豆价格而做出的非客观调整，进而可能在后续报告中重新上调单产预估。此外，即便以4.7亿蒲的结转库存看待，未必就能够让美豆的供应格局从宽松转向偏紧，尤其是在南美产量可能同比增长2000余万吨的预期没有被证伪的情况下。
南美天气形势暂时没有明显的变化。Conab预计巴西大豆已播种66.1%，快于去年同期57.3%。预报显示巴西中西部地区未来一周累计降雨量在65-80mm，有利于播种进度的加快。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计阿根廷大豆播种20.1%，快于去年同期18%。预报显示阿根廷大豆产区未来一周累计降雨量在15-65mm不等，降雨相对偏少，但阿根廷土壤墒情良好，预计对播种不会造成显著影响。NOAA本周发布11月ENSO展望报告，报告继续下调拉尼娜在今年四季度的发生概率（最新为57%，前值71%），并预测今年拉尼娜事件强度偏弱，进而可能不会带来显著的传统拉尼娜冬季影响。综合而言，南美天气短期整体偏乐观看待，进而不利于CBOT大豆反弹。
宏观方面，特朗普上台后一系列潜在政策引致的“再通胀”叙事可能导致海外定价商品价格广谱性抬升终究是长期逻辑，短期内市场更担忧这些政策导致的通胀反复可能使得美联储被迫放缓降息节奏，支撑美元指数持续走高，进而打压美元计价的商品估值，本周美盘三大农作物普遍收跌。我们认为美元指数的上行惯性或是当下海外商品弱势的关键原因，在特朗普正式上任前存在大约2个月的政策空窗期，难以支撑多头预期交易，直到后续现实经济数据提供支撑或者看到可能导致通胀再度走高的一系列政策实际落地。
出口方面，受DCE豆油下跌、人民币汇率贬值等因素影响，中国国内大豆压榨利润近期走弱，油厂大豆买需下降，导致美豆出口销售边际放缓，表征为美湾、美西、巴西12月船期CNF报价出现回落。此外，当前巴西播种进度赶超去年同期水平也暗示着此前因巴西播种偏慢而引致出新季美豆出口窗口期延长的叙事阶段性被证伪，不利于后续美豆平衡表出口项目的上调，进而单产预估不变情况下4.7亿蒲的结转库存有望继续维持。
综合来看，我们在此前提出的新一轮影响美豆估值的三大因素——宏观叙事、出口销售与南美天气——短期内均不足以给予美豆持续的反弹驱动。此外，我们认为基于8月中旬巴西尚未开始播种的事实，此前美豆11合约触及的955美分低点仅包含市场对南美丰产的部分计价（主要基于USDA报告给出的产量预估）。在传统的南美天气交易期，市场更期待将向上驱动押注在天气形势的恶化上，但这也暗示着如果11月下旬后南美天气与今年美豆生长期天气同样理想，将不排除美豆向下跌破前低位置的可能性。
受美豆下跌影响，连盘豆粕亦持续回落，01合约在周五向下突破2950关口，跌至2920附近。此前支撑豆粕在3000上方的力量主要源自市场对于未来可能发生的贸易争端引致国内大豆供应偏紧的担忧。但这一叙事在中长期才能兑现，情绪消退后市场重新回归对现实的定价。从买船进度看，10-11月买船基本完成，12月采购接近70%，2-3月买船正常进行，仅1月买船偏慢。1月买船对应国内3月到港，考虑到从11月开始，大豆实际到港时间可能将延期15天左右，因此原本计划2月到港的大豆将在3月到港，而2月买船正常进行意味着3月国内并不缺少大豆供应。事实上，如果所有大豆船期普遍延期到港，相当于自11月起新增供应统一后置，实际存在大豆供应缺口的窗口期理论上只包含延期开始生效的时点前后，也即11月上旬。然而当前大豆库存虽有所走低，但从总量上仍难言紧缺。因此，当前视角下，未来几个月大豆供应并没有出现较大的问题。此外，国储不定期的进口大豆拍卖也减轻了市场对大豆供应不足的担忧。即使从中长期来看，南美近几年不断增长的大豆产量以及出口潜力削弱了贸易争端对国内大豆供应的影响，进而降低了国内豆系商品价格对这类叙事的敏感性。短期来看，国内豆粕预计还会受到美豆从成本端传导的压制，但与美豆类似，持续的下跌也为后续潜在的反弹打开了空间，驱动锚向南美天气形势的边际恶化以及其他外生题材的发酵。
豆油下跌导致榨利恶化并引致油厂采购意愿下降的叙事同样适用于国产大豆。过去一周豆一盘面的上行主要源自豆油的强势带来的高压榨利润驱动东北地区油厂加速采购新季大豆。但这一交易逻辑在本周豆油下跌后被中断。事实上，市场此前押注收储会给豆价带来支撑，但3700-3750元/吨的收购价格不及市场预期，未能驱动豆价上行。考虑到今年高蛋白大豆占比较低，同时贸易商也多青睐高蛋白大豆，预计这部分豆源仍能够获得一部分溢价，但在低蛋白大豆价格拖累下预计也难有亮眼表现。综合来看，在榨利出现恶化后，压榨端暂不能给予国产大豆价格更多的利好支撑，收储政策没有新的变化下，供应宽松重新占据主导，豆价或还有向下空间，策略上维持逢高沽空思路。
