洪灝：救市会成功吗？

中国市场弥漫着一片“救市”之声，而市场自身也正在尝试技术性反弹。高层的一系列演讲，以及迅速推出并陆续执行的一系列短期应对的政策，都表明了“救市”的决心。例如，有关部门只用了四天便修改了公司法 ,来为上市公司回购股票提供更便利的渠道。券商被禁止强行出售那些已抵押、并已经跌到强制平仓线的股票。同时，券商还正在筹备资金以减轻那些虽然股票已经大量质押的、但是“仍有价值”公司的压力。

但这一系列的短期应对政策会奏效吗？

根据我们的统计分析显示，尽管 2015年股票市场泡沫的破裂曾短暂的阻碍了股权质押的“蓬勃”发展，股权质押金额及质押比例还是从2015年初以来持续攀升。直至2018年3月份，市场整体质押比例明显上升，而后快速下滑（ 图1 ）。随着市场的不断下跌，越来越多股权质押面临平仓风险—情形就如同踩油门加速一般。

尽管如此，自一月末以来，整个新兴市场一直承受着巨大的抛压。自2015年的泡沫破灭后市场复苏以来，股权质押比例随着市场的回暖而同步上升。因此，股权质押贷款不太可能是造成熊市的根本原因，尽管这些质押会加重熊味。与此同时，美国市场的剧烈波动也对本来就已经形成的熊市雪上加霜。我们的研究认为，这是中国经济短周期下行与美国经济短周期见顶冲突交汇产生的后果。（《 中美周期的冲突 》，20180902）

此外，火速修改并通过的公司法以允许上市企业更容易的回购股份。这个修改法案是否能够奏效？我们的研究分析显示，其实答案尚不明朗。我们认为，如果上市公司资产负债表上净现金为正值，则该公司有能力在公开市场上回收股份。我们通过比较上市公司资产负债表上的净现金流量与短期债务发现，当前所有上市公司仅有约 3,250亿的净现金，相当于持有净现金对应的公司12.3%的自由流通股市值。但这些净现金只占不到整个市场40万亿元总市值的1%。 这个净现金的总量虽然已经从2016年的4000亿元左右的规模有所下降，但由于市场下跌，其相对于市场总市值的比例大致稳定（ 图2 ）。综上所示，上市公司能够用于公开回购股份的现金量其实是有限的。尽管修改后的法律能够帮助那些拥有额外现金流的公司，但这些公司本身应该比较健康，因此也可能不太倾向于通过回购的渠道去支持自己的股票。

总而言之，这些应对的政策可能会舒缓市场低迷的人气。但它们没有触及中国股市所面临的问题的本质：中国股市并非始终是一种包容性致富的投资追求。股市的目的，并非总是通过参与上市公司的增长，让普罗大众都有创造财富的机会。相反，中国股市更像是一场“击鼓传花”的游戏，富人收割穷人，有闲阶层收割无闲，局内人收割局外人。而中国的散户投资者，通常出于一种自嘲的“阿 Q”乐观主义精神，给这种游戏起了个外号，名曰“割韭菜”。这是因为韭菜长得快，可以一遍又一遍地收割。

在近代历史上，中国股市有过两次大牛市——一次是在 2005年年中至2007年末，另一次是在2014年年中至2015年年中。这些牛市产生的根本原因，是当时的市场结构发生了根本的变化，以至于包容了中国的散户投资者，让他们一起参与到创造财富的过程里：2005年股权分置改革解决了公共部门持有的大量限售股对市场的潜在压力；无论对错，2014年融资交易的显著增长让许多人从赤贫一跃成为巨富，虽然最后又回到了原点。

对于资产类别的喜好，中国投资者往往更偏好房地产，而不是股票。过去二十多年，房地产的表现一直非常好，其原因不仅在于房地产是最合理的加杠杆的方式，甚至对普通工薪阶层也是如此。更重要的是，房地产可能是唯一的一个一直让最多人参与财富创造的公平游戏。它始于 1998年的住房改革，当时国有住房产权被以象征性的价格出售，将大量财富转移给了人民群众。

两年前，在我们题为《 市场底部：何时何地 》的报告中，我们将市场底部重新定义为相对于长期经济增长率（报告发布于2016年六月三日）。我们发现，上证综指与1986年以来中国的五年计划里隐含的GDP增长目标之间呈对数线性关系 （ 图3 ）。在两年前的这份报告中，我们写道：如果这个历史关系持续，理论上的市场底部应该在2450左右。2018年10月19日，上证综合指数暴跌至2449.197点后开始技术反弹。在过去的两年里，我们记录了一股“神秘力量”阻止上证综合指数运行到其理论底部的现象，并向高层决策者展示了我们的结论（ 图4 ）。近期，公开数据显示“国家队”已经完成了其历史的使命，全身而退。

2013年3月17日，负责人在重要会议结束后回答媒体提问时发表评论说：“有时候，触动既得利益可能比触动灵魂更困难。”这是对中国市场面临的挑战坦率而生动的评估。在短期政策的应对性操作下，中国市场将试图修复，尽管此过程将受到海外市场大幅波动的干扰。在我们看到“触动灵魂”的结构性变化之前，大牛市的回归仍在那遥远的彼岸。