本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
2024年中报季落下帷幕。滞水之中的波澜，仍属于电商板块：作为社会总需求晴雨表，竞争与进化永不眠。诚如我们《第五消费时代》报告中提到的那样，2018年至今的这个周期之中，拼多多与视频电商的先后崛起，牵引着电商的战争主线：从质疑到模仿拼多多，战役不断演进。直至今天，透过电商巨头间枕戈待旦的蛛丝马迹可以看到，最新一场战役即将打响：这将是近6年以来第四轮电商战役；某种意义上，也将是拼多多不得不直面的第四次突围战役。一如塔勒布所言：“从古罗马的老加图开始，人们一直通过斥责下一代人的“浅薄”、赞扬上一代人的“价值”来表现自己的成熟”。历史上，旧时代那个最晚入局的搅局者，总是会被视为公敌。这既是拼多多的宿命，也是追踪接下来这个时期电商竞争趋势的线索。理解这一时局的意义，以及洞悉趋势演进的前提，还需要对拼多多崛起至今几轮电商战役有一番复盘：2018年拼多多完成IPO，时值拼多多三周年庆。彼时，拼多多主会场品牌商家突遭“强制二选一”，导致拼多多大批品牌商家被迫提出退出活动、下架商品，甚至要求关闭旗舰店。拼多多公开控诉这一“二选一”行为，并贴出了九张商家对话截图予以证明。而仅仅在一年前，两大头部电商间便曾发生了同样的战争。以彼时拼多多体量与在商家阵营影响力来看，面对“二选一”，几乎没有还击的空间。较为幸运的是，随着反垄断监管趋严，这一轮被冠以不正当竞争之嫌的战事，最终偃旗息鼓。2019年至2020年间，面对拼多多五环外攻势，两大头部电商先后启动极具针对性的低线市场战略。2019年，京东便率先推出“京喜”品牌，并于2020年升级为独立事业群；2020年初，阿里则推出淘宝特价版——淘特，并重启聚划算。事与愿违的是，无论是淘特还是京喜，迄今未能对拼多多造成实质性冲击。时间节点来到2023年末。淘宝和京东，几乎同时推出“仅退款”政策。同时，京东开始大力推广用户端补贴，抬高Plus用户的权限；淘宝则进行了组织架构调整，推出五星价格力的评价体系等等有趣的是，这一过程中，三家的界面UI一度难分彼此。图：三家电商百亿补贴界面UI（左拼、中京、右淘），来源：电商平台APP截图不过，因为三家电商平台资源禀赋存在巨大差异，故而资本市场似乎对大张旗鼓的低价策略很是忌惮：以一年期计算，阿里市值下滑了5.6%，京东集团下滑了19.4%。随着京东、阿里相继调整仅退款政策，第三轮电商战役虎头蛇尾般收场。“仅退款”战役的浅尝辄止，其实更孕育着新一轮战役的萌芽。仍如我们《第五消费时代》报告中阐释的那样：经过不断反复与反思，头部电商在当前均出现回归自身禀赋、大刀阔斧改革的新局面。从跟随到回归，这一次，一场围绕“新质供给”的战事已然蓄势待发：京东：CEO许冉主要探讨了三个方面，第一是业绩阐释；第二是重提年初以来的价格竞争力，二季度无论是1P还是3P价格竞争力都有所提升；第三点着重提了平台生态建设成果，并表明了未来要做的工作：为商家带来更好的投资回报。首席财务官单甦也着重强调了供给侧建设：过去一段时间京东对商家的支持措施（包括降低佣金）的影响逐渐消退，进一步优化了流量分配效率，本季度广告收入同比保持健康增长，增速快于 GMV。淘天：作为二季度阿里较为“拉跨”的业务（菜鸟和阿里云表现映衬下，老大哥淘天不及预期），淘天在电话会中出镜并不多，涉及的重点就是淘天CMR（客户管理收入）和GMV的增速差（CMR增速远低于GMV）。CEO吴泳铭和CFO徐志强，均着重提到：淘天随着订单和 GMV 的增长，下一阶段工作的重点将会是货币化率的提升。分析师提问的核心，也是围绕着GMV和CMR之间展开，0.6%技术服务费再次被提及。蒋凡在接受回答时说的比较委婉，预计技术服务费模式会提升商家的接受率。但有媒体测算，技术服务费改革，会直接影响淘天大几十亿到百亿左右的新增收入。同时，阿里推出了全新的营销工具全站推，预计会将GMV的增长逐步变现。因此虽然现阶段表现并不算好，但电话会展现出来对于未来CMR增速较为乐观的态势。结合以上指引、财报内容以及各家最新近举措，总结而言：- 业绩层面，京东淘天的纯业绩增速均不及预期，但取得了不俗的增速，考虑到营收增长，三家的利润导向控费效果都不错，向成本端要利润似乎成为共识。
- 预期上，从电话会来看，京东与淘天对于下半年增速的预期更乐观。
- 策略来看，京东与淘天均花了较大的笔墨阐释了下半年的重点在商家侧。
从成本和市场导向出发，我们便不难理解，为什么京东和阿里都会把目光转向供给侧：第三轮战役之后，大家已然意识到，现阶段利用资本开支进行单向补贴形成的“低价”体系，很难持续奏效。图：三家电商销售费率趋势，来源：Choice金融客户端就营销费率趋势来看，京东、阿里自去年以来通过加大补贴，构建了低价体系，直接导致今年二季度营销费率较低点上涨1pct及2pct。反倒是拼多多自去年以来，保持了相对较低的费控开支（相对营收增长，并且拼多多的业务更单一显得绝对比率较高）。在一季度以前，京东和淘天的收入正增速较为明显，成本开支增长虽然未能带动实际利润高速增长，但是能够带动业务规模的正相关增长。但到了二季度，二者业绩增速基本都与去年同期持平，营销开支却迈上了高点。这样的基本事实，直接证明了依赖成本开支驱动的增长有限，并不会形成长期稳定的增量空间。这一过程中，电商平台逐渐有了新的权衡，开始从需求侧纯靠补贴的低价政策，转向了供给侧变革：一方面供给侧作为电商平台最大的收入来源直接决定了电商平台的账面业绩表现，另一方面供给侧的规模也一定程度上决定了需求侧C端商品价格竞争力。这便预示着，三大电商地第四次战役的战略主线，就是：新质供给。围绕场新质供给叙事，头部电商当期逻辑可以总结为6个字：强补贴，广开源。淘天最典型的动作，就是这一轮技术服务费代替年费，按销售额抽点而不是一次性收取费用。对于商家而言，这无疑在感官上拉低了沉没成本。目前，更改后天猫的退费政策，针对的是年成交金额≤12万的商家（全额退费）；并从2024年9月1日至12月31日针，对成交金额介于12万与100万之间的商家，发放基础服务费50%金额的阿里妈妈优惠券。一增一减，对于年成交额较小的商家是绝对的利好。以服饰类目为例，0-60万以内的商家所承担的软件服务费均有所下滑。另一个侧面而言，60万年营业额以下的中小商家，本来也不是营收贡献的核心主力，直接减免既会促进淘天平台对中小商户、个人商户的吸引力，也会抬升平台自身的长尾供应。京东方面，则于日前宣布“春晓计划”进行新一轮升级，以流量扶持、AI提效、轻资产运营等相关政策，推动抬高平台对于新商家的吸引力。其次，淘天和京东也在及时纠偏，虽然放低了供给门槛，但同时在高频供给端也开始积极开源，用来确保自己的业绩稳定性。京东从去年开始扩容供给，理想的状态下，通过让利（对3P商家降低佣金，取消平台使用费）形成规模（第三方商家数环比提升46%），在加剧竞争的情况下以广告和流量分配形式弥补抽佣差，形成正循环。
从结果看，京东实现了超预期效果：2024年二季度，广告增速高于GMV增速，这是对take rate的一次显性修复。市场也相对认可京东及时的变道，即便自营收入零增长，市值依然保持稳定。淘天的规则改变则更为明显：虽然降低了中小商家的入驻门槛，但0.6%的抽佣，根据第三方研究机构测算，对于腰头部商家而言，意味着近百亿的抽佣。并且，新推广工具的推出，也可以在未来逐渐抹平此前在追求订单扩张中损失的资本开支。当然，为了维护平台核心商家的利益，淘天在运营端做了不小的让步，松绑仅退款的政策就是体现之一。阿里电话会也隐约透露了未来CMR增速持续向好的趋势，在降低入驻门槛的同时，三季度客户管理高增速几乎是确定性的， 自调整政策公布一个月以来，股价涨幅达到10%以上，获得投资者显著认可。图：阿里政策调整单月市值表现、京东电话会后市值表现，来源：Choice金融客户端一系列举策无不意味着，京东阿里的目标就是在供给扩容的同时，寻求更多业绩确定性。总结而言，无论是阿里还是京东，这一轮围绕供给开启的战略战术，都选择了在保证业务稳定的前提下，期望通过更复杂的计算和商业模型，搅动市场格局并扩张供给份额。经历过此消彼长的周期之后，毫无疑问，增长压力这次来到了拼多多这一边。面对供给侧的新战事，这一次，拼多多选择了舍弃短期利润，用最直接的补贴手段扩容供给池，直面新战役。拼多多在二季度业绩会中CEO陈磊表示，盈利相关数据会从Q3开始下降，在供给侧会加大投入，为支持创新和持续提升质量的商家减免费用，这一举措第一年会投入100亿（类似商家版百亿补贴）。陈磊同时表示：拼多多已经做好在未来一段时间内牺牲短期利润的准备，管理层对此已经达成共识，在未来几年不会进行回购或分红。很少有正处于连续翻倍增长期的企业，会在电话会中用“利润下滑不可避免、牺牲短期利润、竞争激烈”的字眼形容自身，压低外界预期的主要目的就是集中精力，重注下一阶段的策略。于是，我们可以看到拼多多针对供给侧的补贴快速落地：8月13日，拼多多向报名参与站内资源位活动的商家，推出了技术服务费可退权益，凡是参与百亿补贴、秒杀、平台大促、9块9特卖、潮流好价、多人团等站内活动产生的商品订单，用户发起退款后，平台即按比例退回先用后付订单1%的基础技术服务费，其他订单0.6%的基础技术服务费。随后，拼多多又对“技术服务费退返权益”进行升级，商家参与资源位活动产生的订单在享受服务费退返权益之外，先用后付技术服务费的费率由1%降至0.6%。8月底，拼多多向商家推出的“推广服务费退返权益”也已正式生效，消费者在发货前进行全额退款的订单，平台会自动返还商家推广软件服务费对应金额的推广红包，且无需商家发起申诉。9月5日，拼多多最新的商家通知显示，商家店铺基础保证金从1000元下降至500元，新入驻店铺保证金也同时下调至500元，覆盖70个类目，直接影响了百万商家，进一步拓宽了供给半径。一系列的政策向市场证明，拼多多供给侧改革的决心，确保了拼多多对于商家具备足够的吸引力。我们从商家运营成本视角出发，大致拆解了三家平台的相应数据后，即可见一般：首先需要说明的是，京东的优势来自于自营品类的规模经济性，商家入门门槛相对较高，核心原因是商业模式与另外两家有较大区别，故而以下数据仅供参考。天猫：持商标注册受理通知书的店铺保证金为人民币10万元，持注册商标的店铺保证金为人民币5万元，卖场型旗舰店保证金为15万元。淘宝：个人、企业均可入驻，需要缴纳1000元的消费者保障金。京东：以POP商家为例，根据顺企网的数据，美妆护肤类R商标和TM商标保证金分别为5万、10万；医疗美容类超一线城市2万，其余城市1万；酒类、3C保证金20万，其他类目1-10万左右。拼多多：最新的商铺保证金下调至500元，个人店铺和企业店铺有价差，整体差距不大。淘天佣金、信用卡、天猫积分组成的基础综合服务费占总收入约6%，技术服务费0.6%（现阶段有部分中小商家退费的政策）。拼多多百亿补贴抽佣1-3%，处方药、珠宝等特殊类目抽佣1-5%，取消了技术服务费。淘天：类目相对完善，因此商家扩营收需要依赖流量推广，淘天有很多流量工具，整体的营销投入在10%-30%。京东POP商家：营销开支10%左右，含履约三方物流的综合成本在25%左右。拼多多：自然流量（价格、关键词）无需付费，直播技术服务费0.4%-3.4%。总结而言，入驻门槛拼多多更低，营运端拼多多的自然流量较多，整体的综合成本当前仍低于其他平台。无论是抽佣，还是入驻门槛降低势，必会影响拼多多的货币化率，也会带来市值的波动（业绩发布后下跌了近三成）。但拼多多同时向外界释放的信号就是：不要跟我比供给规模，我可以极致压缩环节费用，来带动供给甚至可以牺牲短期利益倒贴，从而依赖供给规模形成价格竞争力。大概率在三季度，我们会看到头部电商抉择差带来的显著影响：
京东大概率会取得不俗的业绩增速；淘天几乎可以确定CMR将迎来夸张的增长（技术服务费带来的新增收入）；而拼多多大概率CMR的收入会低于整体的业绩增速，从而导致利润增速放缓甚至出现下降。但长周期来看，拼多多大概率会形成供给侧商家规模化的增长，从而建立供给侧优势，进而有望化解来自产业内外的炮火。总结而言，面向新供给，各大电商间因循自身禀赋与当前不同境遇，做出了初期的不同抉择：老牌平台们，选择了“守”供给侧利润算法逻辑，在现有规模基础上寻求利润最大化的平衡点；而后起之秀，这回则选择了牺牲中短期利润，“攻”绝对的供给规模。所有的选择，在特定时代下永远具有恰逢时代和自身特征的理由，我们无法简单的从单一维度去“预测”各大企业决策的合理性。但如果拉高视角来看，最符合长期发展的产业竞争模式，一定是能够与社会前进脚步并轨的模式。我们不能妄议经济周期的表象特征，但埋在表征下的社会矛盾不会轻易改变，即：化解人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，仍将是未来所有电商平台共同的历史使命。对此，新战事之中，市场与消费者将做出怎样的抉择，我们不妨拭目以待。
