江粉磁材盈利预测：
本报告导读：
公司拟并购领益科技，构成借壳交易。领益是苹果产业链功能件龙头，iPhone大创新驱动业绩高成长，与江粉整合后将发挥显著的协同效应，业绩高成长可期。
投资要点：
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“增持”评级，上调目标价至11元。
领益科技是全球功能件龙头厂商，也是苹果核心供应商，iPhone 8大创新以及在客户中份额提升助力公司业绩高成长；同时此次重组完成后，领益与上市公司在客户和业务将发挥较大的协同性，业绩高增长可期。我们维持2017-18年EPS预测0.25、0.30元，预测2019年EPS为0.36元，并购完成后2017-2019年备考EPS为0.29、0.44、0.59元，给予2018年25倍PE，上调目标价至11元，增持评级。
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领益科技是苹果精密功能件龙头，iPhone 8创新驱动业绩爆发：
1）iPhone导入OLED和无线充电导致模切需求提升，领益作为苹果核心供应商直接受益；2）不锈钢等新材料应用导致金属小件ASP显著提升，且领益在苹果中份额持续扩张，金属件业务也将保持高成长。
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领益发力国内市场，17年开始迎收获。
领益科技一直以海外大客户为主，公司从16年重点布局国内市场，并切入HOV等主流品牌，17年开始国产订单提升明显，国内客户业务迎来爆发，公司1Q17营收同比增长113%，在手订单量同比大增，全年业绩高成长可期。
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客户/业务协同，并购助力打开成长新空间。
（1）东方亮彩和帝晶光电是国内领先的消费电子零组件厂商，以国内品牌为主，客户与领益重合度低，双方携手有望打开国内市场，为客户提供一站式服务；（2）江粉主业磁材业务，无线充电领域兴起后也将大有可为。
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风险提示：重组方案仍需证监会审核，能够实施仍存在不确定性。
1. 重大资产重组方案简介
2017年7月26日，江粉磁材公告《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，拟进行重大资产重组。江粉磁材拟向领胜投资、领尚投资、领杰投资发行股份约44.3亿股，发行价格4.68元/股，购买其合计持有的领益科技100%的股权，交易作价207.3亿元。
本次交易完成后，领胜投资、领尚投资和领杰投资将合计持有上市公司65.29%的股权。领胜投资将成为上市公司控股股东，领益科技董事长曾芳勤将成为上市公司的实际控制人，，构成借壳上市。
领胜投资、领尚投资和领杰投资承诺，领益科技2017、18、19年度分别实现归母扣非净利润11.5、14.9和18.6亿元。
2. 领益科技：高成长的苹果产业链超级巨头
2.1. 苹果产业链超级巨头即将登陆资本市场
领益科技实际控制人曾芳勤女士于2006年开始创业，并成立深圳领胜，公司成立之初专注于消费电子模切件业务。智能手机浪潮的兴起的这十年，也是领盛集团飞速发展的十年，公司先后配套摩托罗拉、诺基亚以及苹果等消费电子顶级客户，模切件业务快速成长为全球绝对龙头。公司已在深圳、东莞、苏州、东台、无锡、成都、郑州建有七大生产基地，拥有员工近两万人，业务范围已遍布全球。
领益科技于2012年7月在深圳成立，公司成立后不断整合集团内部资产，先后收购了廊坊领胜、成都领胜、苏州领裕、深圳领略、东莞领益、东台领镒、苏州领胜、深圳领胜、东台富焱鑫、东莞鑫焱、三达精密等集团子公司。通过多次并购，领益科技已经整合了集团内消费电子相关业务和产能，包括模切件、冲压件、CNC金属小件等，成为了整个领胜集团实际的经营主体。从重组方案报告可以看出，此次借壳上市的领益科技，基本包含了领胜集团主要的资产，此次重组也意味着苹果产业链又一超级巨头即将登陆资本市场。
2.2. 精密功能件：小产品，高壁垒，大市场
2.2.1. 消费电子精密功能件：小产品，大市场
消费电子终端的供应商可以分为电子部件厂商、机电部件厂商、结构件部件厂商及功能器件厂商四大类，其中功能件厂商主要提供各类实现特定功能的产品，例如各类紧固件、密封、导热、缓冲、绝缘、屏蔽、标签、按键等内外部功能件。
功能件分为以非金属材料为主的模切件和以金属材料为主的冲压件、CNC小件等，主要包括单双面胶、保护膜、电磁屏蔽器件、导热器件、防尘网、绝缘片、标识产品、紧固件、功能按键等产品，这些看似很简单的产品，却是手机、笔记本电脑、平板电脑等消费电子产品中的不可或缺的部分，可以提供产品内部各功能模块和部件之间粘贴、固定、保护、缓冲、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识等各类特定功能。
2.2.2. 行业特点：高度定制化构建护城河，龙头厂商强者恒强
功能件的行业属性可以概括为价低量大、高度定制化和产品快速迭代三大特征。
价低量大：
消费电子产品上的功能件的单个产品价值量一般不超过1元，但由于消费电子产品内部的元器件和功能模块繁多，相互之间产生大量的粘贴、固定、保护、缓冲、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识等功能性需求，导致单机用的功能件的品类和数量特别多，每台机器有近百个功能件。2016年仅领益科技一家公司就出货168亿模切件、46亿冲压件，但是平均单价在0.2元左右，可以看出功能件行业价低量大的特点。
高度定制化：
功能件是高度定制化的产品，与消费电子产品的结构和功能设计紧密相关。相对显示模组、被动元器件、芯片等标准化产品，下游客户对功能件的要求呈现多样化的特征。一般来说，不同厂商采用功能件规格和材料可能各不相同，而同一厂商的不同机型也对功能件的规格要求有所区别。
功能件行业的定制化特征，也决定了其与下游客户紧密合作的业务模式。大多数功能性模切件的生产方案都需要与下游整机厂商共同开发、设计、定制产品技术参数。这一过程需要下游整机厂商和模切件厂商紧密合作，共同进行产品设计与开发、模具设计与开发、产品技术指标测试等业务流程。因此对于终端厂商而言，一家全制程的功能件厂商对其意义重大，可以配合其开发新产品、改进工艺、引进新材料。
产品迭代快：
一方面，由于消费电子产品持续向轻薄化方向发展，因此对功能件的性能要求不断提升，需要在更狭窄细小的空间内完成相应的功能；另一方面，消费电子的功能性创新不断，指纹识别、双摄像头、高级防水、柔性OLED、玻璃/陶瓷机身、虹膜/面部识别、无线充电等新功能带来了全新的功能件的需求。因此客户每一代产品的重大革新，就意味着功能件的材料、工艺、设计的不断升级，产品也呈现出快速迭代、且价值量不断提升的特点。
由于功能件行业的价低量大、高度定制化和产品快速迭代的行业属性，相关厂商的竞争优势主要体现在规模效应、客户资源和技术实力三个方面。
规模效应：
一方面，由于消费电子功能件料号繁多，不同的料号需要设计不同的工艺和产线，因此拥有更多研发人员，规模更大的厂商可以同时覆盖众多型号的下游订单，摊薄研发成本的同时可以获得稳定的业务量和现金流。另一方面，由于上游的材料和设备厂商集中度较低，功能件厂商的规模越大，向上游供应商的议价能力就越强，可以降低采购成本，提高产品的毛利率，盈利能力随之增强。
此外，在消费电子产品更新换代不断加快的趋势下，功能件产品的研发和生产周期也不断被压缩，规模更大的厂商可以依靠更多的研发人员，对客户的需求进行快速响应，进行及时的配套服务，因此可以获得更多的市场份额。
客户资源：
功能件的下游智能手机行业的品牌集中度很高，2016年全球智能手机市场前五大品牌出货量占比超过了57%。下游大品牌的供应商准入门槛较高，特别是国际大客户，对于新进入者需要经过严格认证和长期考量，这反过来也促成了较大的供应商转换成本，客户粘性极强。下游客户的集中度高和粘性强使得客户资源成为了功能件行业的核心竞争力之一。
技术实力：
技术实力决定了在客户供应体系中的地位。由于功能件属于高度定制化的消费电子零部件，并且料号繁多，供应商需要参与进整机内部结构、功能性材料以及具体模切工艺的研发和设计中，而不是单纯的按照下游客户的图纸进行代工生产。在这一过程中，具有技术积累，研发实力雄厚的厂商可以依靠对于材料性能以及设备工艺的理解，向客户提供整体性的解决方案并有机会获得更多的料号份额。
同时技术实力也决定了功能件厂商成本管控能力。以模切件为例，模切是用多种模切设备对大面积的原材料进行裁切、加工和成型，因此技术实力强的厂商可以通过工艺设计从同样面积的原材料中加工出更多的成品，提高原材料的利用率，亦或是在裁切和加工过程中通过精益生产控制减少不良品，使得单位成品的成本更低。总结起来，即技术实力更强的厂商拥有更强的成本管控能力，可以获得高于行业平均的毛利率水平和盈利空间。
2.3. 领益科技：全球精密功能件龙头，苹果核心供应商
领益科技较早就进入苹果供应链，承接相关料号达上万个，覆盖了iPhone、iPad、MacBook、AppleWatch、HomePod等苹果全系产品，是苹果功能件的核心供应商，也是全球精密功能件龙头厂商之一。
目前，公司主要产品包括模切、冲压、CNC、紧固件和组装件五大类，具体涵盖光学胶、泡棉、声学丝网、EMI、导热类产品、电池盖、金属屏蔽罩、按键、镜头环、螺丝螺母等上万个料号。
领益科技在苹果模切件中占有极高份额，市占率第一，主要竞争对手包括迈锐集团、安洁科技等。近年来开始切入国内品牌客户，2016年新进入华为供应链，2017年至今已有超过十款使用公司产品的华为新机型进入量产阶段，同时公司正在持续争取OPPO和vivo的市场份额。
领益在冲压和CNC小件领域排名全球前二，在苹果五金小件（包括冲压和CNC小件）中也占据非常重要份额，主要竞争对手包括米亚科技、赫比、富诚达、科森科技等，而且领益目前份额仍在持续提升，后续有望成为苹果主力供应商。同时公司五金件也在切入国内品牌客户，小件和大件都有进展，后续成长空间巨大。
领益在精密功能件的细分领域都做到了全球前二的水平，无论是从覆盖产品多样性、营收规模还是毛利率水平来看，领益科技在行业内均处于领先地位。从行业趋势来看，随着下有品牌集中度提升，行业呈现强者恒强的局面。
3. iPhone8大创新带动功能件ASP提升
3.1. 领益科技是全球模切龙头
模切是指根据产品设计要求，利用根据产品设计要求，利用覆合和分切设备，将一种或多种材料（如光学保护膜、胶带、泡棉、石墨片、橡胶、金属箔片、硅胶等材料）进行组合、分切，再借助于模具，通过冲切设备的压力作用形成预定规格零部件的工艺。
智能手机是模切产品应用最为广泛的领域，产品应用主要包括保护膜、背光膜、镜头保护、耳机/话筒/听筒防尘网和缓冲垫、LCD反射膜、胶框、泡棉、橡胶垫、电池胶、热熔胶、网纱等。除智能手机之外，模切产品同样广泛应用于平板电脑、可穿戴设备以及PC产品，提供高效的粘接、缓冲、绝缘、导电等功能。
3.2. 领益已成长为五金小件全球领先厂商
五金小件在消费电子产品（包括智能手机、平板电脑以及可穿戴设备等）中的应用十分丰富。按照功能和位置来划分，智能手机中的五金小件包括外观小件（按键、卡托、装饰件）、内部结构件（连接器接口、支撑件、中板、电池盖、声学模组钢网）、功能件（屏蔽件、散热板）和紧固件（螺丝、螺母）四大类。
3.3. iPhone8引领新一轮硬件创新，带动功能件ASP显著提升
从手机行业趋势来看，功能件的需求量和价值量是在持续提升的。1）手机功能模块不断增加，指纹识别、双摄、无线充电、3D摄像头等模组逐渐成为手机标配，这些模组都需要配套的模切和金属小件等功能件；2）手机轻薄化趋势下，内部设计更加精密和紧凑，对于功能件的精度要求大大提升，也在提升精密功能件的加工难度；3）新材料的应用，包括不锈钢和玻璃等材料的应用，对于功能件来说，也需要配套采用的新的材料和加工工艺。我们以iPhone 8的几个创新来说明功能件ASP提升的趋势。
3.3.1. OLED
从17年开始，苹果将在iPhone中大量导入柔性OLED屏幕。柔性 OLED相较于传统的LCD屏幕，不仅在面板结构和制造工艺上发生了重大变化，也带动触控、3D Touch等模组结构发生巨大改变，导致对于功能件的需求明显提升。
1） 触控结构的改变：由于驱动原理制约，OLED触控不能做在显示面板里面（即没有in-cell），只有外挂式方案和on-cell方案。GF2 DITO薄膜相较于水氧隔绝膜on-cell综合性能更优，将成柔性OLED外挂式主流，我们预计iPhone 8将采用外挂式GF2方案。相较于iPhone一直采用的in-cellLCD，柔性OLED因为采用外挂式方案，需要更多功能组件，比如触控薄膜需要需要贴合到盖板上，OCA光电胶用量增加，薄膜材料和柔性OLED都不耐高温，在采用玻璃机身的情况需要增加更多散热组件。
2） 3D Touch结构改变：为了提升性能更好配合OLED屏，iPhone新品3Dtouch的sensor也从FPC换成薄膜结构，需要贴合在OLED模组上，同时由于薄膜结构不耐高温，为提升散热性能，3D Touch模组新增了石墨散热片等结构。3D Touch结构改变对于散热、胶粘等功能组件需求也显著提升。
3.3.2. 无线充电
iPhone将从17年新品开始导入无线充电，接收端三款机型都将标配，发射端选配。无线充电模组中很多结构是通过模切加工的，包括磁材薄片、散热石墨片等，并且无线充电模组也会新增散热、胶带等功能件用量，功能件价值量有明显增加。随着无线充电功能在苹果以及国产机中的普及，功能件厂商迎来成长新机遇。
IHS数据显示，2015年带有无线充电功能的终端数量仅为1.4亿只左右，2016年该数据同比增长40%，达到2亿只左右。并预测在2017年，将会有3.5亿只终端产品带有无线充电功能，同比增长率将达到75%。
3.3.3. 玻璃外观+金属中框
在5G和无线充电的趋势下，外观件去金属化的趋势已经开始，iPhone新品也将采用双面玻璃+金属中框设计。
金属中框的采用，特别是不锈钢中框的导入，配套的金属小件也需要采用不锈钢材质，传统铝镁合金金属小件采用CNC+阳极氧化工艺，换成不锈钢以后CNC加工更加复杂，还需要采用PVD镀膜工艺，整体加工难度增加，金属小件ASP将显著提升。
玻璃外观的趋势已经非常明确，但是玻璃外观相对于金属外观而言，导热性能差很多，从热导率来看，铝合金基本上是玻璃材料的100倍左右，因此采用玻璃外观必须要解决好散热问题。三星Note 7爆炸事件也说明采用玻璃外观，解决好手机内部的散热问题是重中之重。iPhone新品也将采用玻璃外观设计，对散热的要求提升四倍以上，对于功能件需求量也大幅增加。
外观件去金属化趋势已经非常明确，未来五年2.5D和3D玻璃背板渗透率将快速提升，到2020年预计40%的手机都将采用玻璃外观。玻璃外观的普及也将拉动散热相关的功能组件需求大幅增加。对于功能件厂商而言，将显著提升单机价值量。
4. 客户/业务协同，重组助力高成长
4.1. 江粉磁材：并购触显和结构件厂商，跨入消费电子业务
江粉磁材的传统主业为永磁和软磁铁氧体元件的生产制造，2011年上市后，公司通过对外投资方式向磁性材料行业的相关产业链延伸，进入电线电缆、电机、贸易、物流等行业，在国内磁性材料行业由于产能过剩而景气度下行的不利环境下，公司开始转型电子产业链。
近年来，公司通过重组方式先后并购帝晶光电和东方亮彩，拓展智能手机触控显示器件和精密结构件业务，成功进入消费电子产业链，实现了以磁性材料业务为基石，围绕消费电子产品零部件行业发展的业务多元化发展。
4.1.1. 东方亮彩：行业领先精密结构件厂商
2016年4月，江粉磁材通过发行股份及支付现金方式收购东方亮彩100%股权，进入智能手机外观结构件领域。
东方亮彩成立于2001年，经过多年发展，公司在精密塑胶结构件领域已经做到国内前三水平。公司主要产品为智能手机外观，之前以塑胶件为主，近年来开始切入金属结构件领域。2013年至今，东方亮彩的主要客户为OPPO、小米和金立，对三大客户的销售收入在90%以上。
东方亮彩深耕精密结构件领域，凭借在行业内出众的技术实力和服务质量，在过去几年间在下游三大客户中均占有较多的市场份额，尤其是在OPPO三段式金属机壳中占有极高的市场份额。
凭借下游国产品牌客户在过去几年间的快速发展和出货量的迅猛提升，东方亮彩的业绩同步实现了快速成长，营业收入从2012年的4.2亿元发展到2016年的24.1亿元，年均复合增速高达55%。
4.1.2. 帝晶光电：行业领先的触控显示模组厂商
2015年8月，江粉磁材通过发行股份及支付现金方式收购帝晶光电100%股权，拓展进入消费电子触控显示模组业务领域。
帝晶光电成立于2004年，目前主要产品是液晶显示模组、触摸屏、全贴合产品，产品广泛应用于手机、平板电脑等消费电子产品。
帝晶光电的主要客户包括国内手机ODM厂商（华贝、龙旗、鼎讯、华勤、闻泰、优思、德晟、锐嘉科等）以及以国内外新兴市场为目标的国产品牌客户（宇龙酷派、华为、联想、康佳、传音、海信等）。
过去几年间，伴随着国内ODM厂商和国产品牌的出货量持续增长，帝晶光电不断开拓OPPO、vivo等新客户，并不断扩充触显产品的产能，近年来更是大幅加码全贴合产能，业绩保持了快速增长。
2012年至2016年，公司营业收入从10亿元增长至39亿元，年均复合增长率高达40%，公司净利润也从2013年的0.69亿元翻倍增长至2016年的1.53亿元。
4.1.3. 传统业务（磁材与贸易）：稳步发展，整体业绩不断提升
江粉磁材2011年在深交所中小板上市，上市前主要产品为永磁和软磁铁氧体元件，上市后公司通过对外投资方式向磁性材料行业的相关产业链延伸，进入电线电缆、电机、贸易、物流等行业。
近几年，由于国内磁性材料产能过剩情况比较严重，公司的传统磁材相关业务受到了一定影响。
公司在努力实现降本增效，推进传统磁材业务稳步发展的同时，2014年收购江门中岸集团旗下从事进出口贸易、报关报检等子公司，利用自身资源优势涉足贸易物流业务领域，实现与其制造业业务的协同发展。近年来公司物流和贸易板块的业绩快速增长，有效提升了公司的整体业绩和盈利水平。
4.2. 本次并购，双方客户和产品协同效应显著
我们认为，领益科技与上市公司各业务条线之间，存在明显的产品线以及客户群体的互补，整合完成后协同效应将十分显著。
