TCL多媒体（01070.HK）跟踪分析报告：盈利底部反转，运营锦上添花

—— 金星，甘骏，姚煦阳，联系人：雨晨

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中国市场：结构升级是主要亮点，产品力提升+竞争格局改善驱动份额回升。 公司近两年利用华星光电带来的产业链一体化优势，产品力持续提升。根据中怡康数据，公司55寸以上产品占比从2015年的17%提升至46%，位居行业前列，市场份额也从12%提升至15%，为主流品牌增速最快；曲面电视零售量份额35%位列国内第一。产品力驱动下，公司ASP上升势头迅猛，进一步缩小与领先品牌的差距。同时，在成本上行、融资困难等多因素作用下，2017年各互联网电视品牌均步入战略收缩期，行业竞争态势有所改善，具备产品力优势的传统龙头存在市场份额逐步回升的预期。

海外市场：中国产业链优势日益凸显，海外扩张进入加速期。 全球电视产业格局变动在即，中国企业凭借电视产业链（特别是上游核心环节面板）向大陆的逐步转移，竞争力日益提升。公司背靠华星光电，产业链一体化的优势是全球扩张的坚实基础，同时海外多年耕耘的渠道拓展也进入收获期。2016年公司LCD电视机销售同比上升30.2%至 2000万台，其中北美市场及新兴市场销量同比分别大幅提升71.8%及44.3%。2017年上半年，在北美市场强劲表现带动下，公司海外销售量继续同比大增34%。公司当前全球出货量距离三星仍有两倍以上差距，预计未来海外成长空间广阔。

利润率改善空间大：成本降低/费用缩减见成效，竞争改善锦上添花。 2017 年，随着互联网公司战略收缩，行业竞争格局显著缓和，后续净利率存在回升预期。同时，考虑到面板价格已处于高位，随着17H2新增产能开出，后续价格存在下降空间，企业有望享受均价/成本剪刀差，实现利润率的进一步上升。行业环境转向宽松之外，公司近两年降本提效措施显著，成本端依靠华星一体化协同优势，同时非屏采购成本不断降低；费用端则通过精简人员（2016人员精简15%以上）、提高效率，费用率自15Q4起逐季持续降低。公司自身的经营改善有望使盈利能力进一步提升，预计2017年经营净利率有望回升至2%左右。

用户运营进入利润贡献期，全新互联网品牌激发制度活力。 截止到2017H1，TCL智能电视累计激活用户数量总量为2030万人，日均活跃用户数量为917万人，随着运营的持续完善与转化率的提升，存量累积有望逐渐形成规模效应。公司于近期成立互联网品牌“雷鸟”，引入腾讯投资，在制度上进一步激发活力，有望加速互联网电视业务发展。预计2017年互联网运营收入将上一个台阶，实现收入1.5亿港币以上并开始产生利润贡献。

风险因素： 面板价格上涨；竞争格局恶化；互联网运营情况不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。 在产品力提升及份额提升驱动下，公司收入有望保持稳健增长。随着行业竞争格局转暖、面板价格即将下降、自身成本/费用缩减等，利润率也有望出现明显回升，业绩改善弹性较大。此外，公司成立全新互联网品牌并引入腾讯投资，有望释放机制活力，带动运营收入快速增长，为基本面锦上添花。预计公司2017~19年EPS为0.31/0.44/0.56港元，当前股价对应PE为13/9/7倍，考虑到公司未来2年都将处于业绩改善周期，同时运营收入/利润增长将带来估值改善，按2018年12倍PE给予目标价5.28元，首次给予“买入”评级。