【华泰宏观】成本回落+扩产趋缓，下游盈利能力有所修复

具体看 ：

1）上游行业利润同比降幅仍在偏弱区间，煤炭开采对整体利润增速的拖累达到6.7个百分点。 上游行业利润同比降幅由去年12月的71.4%收窄至21.1%，和去年4季度22.7%降幅变化不大。分行业中，煤炭开采行业同比降幅从去年12月/四季度的15.8%/21.3%走扩至36.8%，可能受到年初煤价回落的影响。石油天然气开采同比则从去年12月/四季度的74.1%/-83.1%回升至1-2月的1.8%，今年2月布伦特油价从去年12月的均价77.3美元/桶回升9.2%至84.4美元/桶，有利于上游石油开采行业的利润改善。此外，黑色金属采选利润维持超过100%的较高同比增速，而有色金属采选同比增速回落至-25.8%。

3）下游制造业利润同比增速从去年12月的25%略回升至25.9%，2年复合降幅亦从12月的13%收窄至2%， 特别是去除汽车后增速改善更为明显，降幅从19.2%收窄至1%。 拆分来看，1-2月企业收入增速从去年12月的5.2%加速至6.8%、而利润率维持在6%的较高水平、高于去年同期的5.1%。 其中，汽车制造对利润同比的贡献从12月的2.8个百分点退坡至2.4个百分点，利润的2年复合增速则从12月的18.6%回落至-6.5%、主要受收入增长放缓影响；低基数下、计算机通信行业利润同比增速从去年12月的21.6%大幅上行至210.9%、对利润同比的贡献达到约3.4个百分点，2年复合降幅亦从去年12月的28.7%收窄至15.6%，营收2年复合增速回升至微正，或体现出口逐步回升对电子产业链有所拉动。此外，纺织服装、家具制造、造纸的2年复合利润增速亦有回升，医药行业利润2年复合降幅有所收窄。

1-2月国有控股企业利润同比增速有所放缓，而私营企业、外资工业企业盈利同比增速有所改善。 1-2月国有控股企业的利润同比增速较去年12月的44.7%放缓至0.5%。而私企/外企的利润同比增速则从12月的4.4%/16.9%上行至12.7%/31.2%。

季调后，2024年1-2月工业企业整体利润率为5.6%，较去年12月下行0.7个百分点，高于去年同期的5.3%。 具体看，1-2月上游利润率较12月的13.9%大幅回升至19%，而中游/下游行业利润率较去年12月的4.7%/7.1%回落至3.6%/6.9%（图表4-7）。分行业来看，石油和天然气开采业利润率大幅回升，中游制造业利率大多回落，特别是造纸、纺织及木材加工等；下游印刷、皮革制品等行业利润率下滑，但烟草利润率呈现明显上行（图表16）。

季调后，1-2月库存增速从12月的2.2%边际上行至2.3%，杠杆率小幅回落，而应收账款周转基本持平 。 2月工业企业总体资产负债率较12月边际回落0.1个百分点至57.1%，1-2月应收账款（与销售收入）比率基本持平于去年12月的17.5%（图表9，11,13）。

12月工业企业亏损额同比增速持续下行，财务费用收入占比回落，而季调后的流动资产比例亦走低（图表8，10，由于1-2月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。

往前看，如我们在《 哪些行业有望更早走出产能过剩？ 》（2024/3/21）中分析，一些传统行业在2023年产能扩张进一步放缓而产能利用率边际提升、今年有望保持高景气（如电力、有色等），部分中下游、市场化程度较高的消费品和高端制造行业，经历数年的调整，也可能有望开始走出产能过剩，盈利有望迎来修复。 海外补库需求及制造业周期回升亦对出口链相关行业利润回升有所提振，高频数据华泰出口需求指标（HDET）显示3月1-26日出口拟合指标同比季节性回落至负区间、部分受到春节偏晚、出口商复工较为滞后的影响，但环比增速高于同样春节偏晚的2021年。此外，3月22日国常会指出要加快完善“市场+保障”住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式，稳地产政策或有望“应出尽出”，若地产需求能得以企稳、地产链及建筑活动相关的行业或有望边际改善。

1) 稳地产政策不及预期、内需 回升动能偏弱；

2) 海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。