// 核心结论 //
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右。当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。具体来看，当前短端利率与资金利率的利差始终处于低位运行，一方面反映投资者在政策利率和存款利率下调情况下的乐观预期；另一方面也说明短端利率当前下行空间不多，因为当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间。因此，目前建议投资者在短端可以继续持有利率水平相对高的位置，比如中短端信用，而存单利率虽然也有价值，但下行走势可能会比较曲折，因为其正carry幅度不算很高。另外，在后续财政政策落地后，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码和央行配合情况，届时长端的性价比将好于短端。
长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，在长端利率较国庆节点位有所修复后，短时间利率挑战低点的概率不高，除非资金放松很明显、短端利率大幅下行带动长端利率下行，但这一情况发生的概率不大。因此，预计短时间长端利率运行可能偏震荡。而后续政策落地后，可以观察经济数据的表现，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。
整体来看，在财政政策落地前，建议按照曲线陡峭化思维对待，可以持有2-3Y左右信用，也可以交易4-5Y二永和6-7Y国债；而政策落地后，建议可以按照平坦化思维对待，届时参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。另外，如果偏配置性提前持有长债，10年在2.15%左右、30年在2.3-2.35%左右建议可以适度配置，但对于长端信用建议偏谨慎对待，除非资金较多。
择券思路上，具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。
20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。
中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。
风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
债市周观点：近期债券有哪些机会
核心观点：
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右。当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。具体来看，当前短端利率与资金利率的利差始终处于低位运行，一方面反映投资者在政策利率和存款利率下调情况下的乐观预期；另一方面也说明短端利率当前下行空间不多，因为当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间。因此，目前建议投资者在短端可以继续持有利率水平相对高的位置，比如中短端信用，而存单利率虽然也有价值，但下行走势可能会比较曲折，因为其正carry幅度不算很高。另外，在后续财政政策落地后，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码和央行配合情况，届时长端的性价比将好于短端。
长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，在长端利率较国庆节点位有所修复后，短时间利率挑战低点的概率不高，除非资金放松很明显、短端利率大幅下行带动长端利率下行，但这一情况发生的概率不大。因此，预计短时间长端利率运行可能偏震荡。而后续政策落地后，可以观察经济数据的表现，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。
整体来看，在财政政策落地前，建议按照曲线陡峭化思维对待，可以持有2-3Y左右信用，也可以交易4-5Y二永和6-7Y国债；而政策落地后，建议可以按照平坦化思维对待，届时参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。另外，如果偏配置性提前持有长债，10年在2.15%左右、30年在2.3-2.35%左右建议可以适度配置，但对于长端信用建议偏谨慎对待，除非资金较多。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y左右较好；国开债在8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。
20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。
中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。
过去一周，长端震荡偏强，短端下行，短端表现好于长端。影响债市的原因主要有：（1）虽然近期资金水平并未进一步宽松，但在央行已经降息，而且后续存款利率还有进一步下降可能的情况下，投资者短时间对于资金和短端品种偏乐观；（2）近期股债跷跷板效应明显，市场政策预期较强，虽然房地产尚未出现超预期政策，不过央行对于股市的支持政策落地提振市场风险偏好，债市因此走弱。
1.2 债市周观点：近期债券有哪些机会
1.2.1 近期债券有哪些机会
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右。当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。具体来看，当前短端利率与资金利率的利差始终处于低位运行，一方面反映投资者在政策利率和存款利率下调情况下的乐观预期；另一方面也说明短端利率当前下行空间不多，因为当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间。因此，目前建议投资者在短端可以继续持有利率水平相对高的位置，比如中短端信用，而存单利率虽然也有价值，但下行走势可能会比较曲折，因为其正carry幅度不算很高。另外，在后续财政政策落地后，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码和央行配合情况，届时长端的性价比将好于短端。
长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，在长端利率较国庆节点位有所修复后，短时间利率挑战低点的概率不高，除非资金放松很明显、短端利率大幅下行带动长端利率下行，但这一情况发生的概率不大。因此，预计短时间长端利率运行可能偏震荡。而后续政策落地后，可以观察经济数据的表现，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。
整体来看，在财政政策落地前，建议按照曲线陡峭化思维对待，可以持有2-3Y左右信用，也可以交易4-5Y二永和6-7Y国债；而政策落地后，建议可以按照平坦化思维对待，届时参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。另外，如果偏配置性提前持有长债，10年在2.15%左右、30年在2.3-2.35%左右建议可以适度配置，但对于长端信用建议偏谨慎对待，除非资金较多。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y左右较好；国开债在8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。
20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。
中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。
1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势
根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.10.18）：
1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；
2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.57，处于过去五年57%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.38，处于过去五年94%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。
1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在10月18日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：10月18日10年期国债利率为2.12%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.05%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国开中长端利率有较大下行空间，国债中长端有少量下行空间。
1.2.4 期货多空比显示当前做多情绪处于中性偏高水平从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货修复反弹，投资者做多情绪也跟随上升，当前多空比处于中性偏高水平，投资者对于债市不悲观。
过去一周，长短端震荡下行，收益率曲线变化不大。国债期限利差（10-1Y）下行2BP至68BP左右。
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右。当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。具体来看，当前短端利率与资金利率的利差始终处于低位运行，一方面反映投资者在政策利率和存款利率下调情况下的乐观预期；另一方面也说明短端利率当前下行空间不多，因为当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间。因此，目前建议投资者在短端可以继续持有利率水平相对高的位置，比如中短端信用，而存单利率虽然也有价值，但下行走势可能会比较曲折，因为其正carry幅度不算很高。另外，在后续财政政策落地后，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码和央行配合情况，届时长端的性价比将好于短端。
长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，在长端利率较国庆节点位有所修复后，短时间利率挑战低点的概率不高，除非资金放松很明显、短端利率大幅下行带动长端利率下行，但这一情况发生的概率不大。因此，预计短时间长端利率运行可能偏震荡。而后续政策落地后，可以观察经济数据的表现，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。
整体来看，在财政政策落地前，建议按照曲线陡峭化思维对待，可以持有2-3Y左右信用，也可以交易4-5Y二永和6-7Y国债；而政策落地后，建议可以按照平坦化思维对待，届时参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。另外，如果偏配置性提前持有长债，10年在2.15%左右、30年在2.3-2.35%左右建议可以适度配置，但对于长端信用建议偏谨慎对待，除非资金较多。
我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在10月18日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y左右较好；国开债在8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。
20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。
在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。
中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。
二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。
经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《近期债券有哪些机会》
对外发布时间：2024年10月20日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：[email protected]
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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