1. 公司背景
丹东港集团是丹东港唯一的综合性港口运营商。公司前身系经辽宁省人民政府和丹东市外经贸局批准设立的中外合资经营企业,2005年2月由丹东港务局、纽约港务发展公司、美国罗森全球投资公司和日林建设集团有限公司共同出资设立。公司经数次增资和股权转让之后,截至2016年6月末,公司注册资本63,380万美元,王文良先生通过Venture Logistics Limited和裕点投资有限公司合计持有丹东港集团(香港)70.30%的股权,为公司的实际控制人。
丹东港集团主要以港口装卸为主业,并投资了与港口经营、铁路经营、物流等有关的多家子公司,形成了以集装箱和散杂货装卸为主,港口配套增值服务和物流贸易为辅的业务板块格局,初步形成了较为完整的港口产业链。
2. 发债情况
丹东港集团一直是债券市场的积极参与者,自2010年公司第一次在公开市场发债以来,截至当前,共计发行了28支债券,募集资金334.1亿元,债券市场是公司重要的融资渠道之一。我们按债券到期的时间顺序(有回售条款的,以回售日作为到期日),将丹东港集团发行的所有债券进行梳理。截至10月30日,除了违约的14丹东港MTN001之外,公司仍有6支存量债券,7支债券共涉及债务规模79.5亿元。
从债券发行和到期偿付的时间分布来看,在2010年至2015年间,丹东港的债务融资规模远高于到期偿债规模,净融资规模长期为正,2015年公司净融资规模达到83亿元;但到2016年,公司仅发行4支债券,募集资金47.1亿元,其中,2016年10月和11月发行的两支公司债票面利率分别高达7.95%和8.50%,而同年公司却面临119亿元的偿债压力;2017年,丹东港集团未曾在债券市场募集资金,却要偿还近60亿的债务。从此侧面看出,曾经作为重要融资渠道的债券市场已经对丹东港集团不再认可,公司无法通过借新还旧的方式滚续债务,导致资金链异常紧张,也为债券违约埋下伏笔。
2. 财务状况
盈利能力方面,公司主营业务以港口装卸堆存、物流贸易、其他业务为主。2016年的营业收入分别为33.28亿元、16.69亿元、14.83亿元,占总收入的51.35%、25.76%、22.89%。从毛利结构看,港口装卸堆存业务是公司利润的主要来源,2016年受部分在建工程完工,成本进行相应结转的影响,营业成本大幅抬升,港口装卸堆存的毛利率较2015年下降了16个百分点,显著拉低了公司整体的盈利水平。2016年公司归属于母公司所有的净利润为8.94亿元,同比大幅减少19.09%。
需要特别注意的是,与盈利能力逐步下滑相悖,近几年公司在建工程的规模持续增加。根据公司披露的2017年半年报,截至2017年6月末,公司尚未转固的在建工程36个,概算总投资金额为279.58亿元,已落实资金为232.01亿元,当前测算的后续需投入的资金规模为56.16亿元。公司在建工程资金来源主要为自筹及银行贷款。由于在建工程的金额较大,未来随着在建工程完工后逐渐转入固定资产,折旧费用将显著增加,对公司的利润带来负面影响。
现金流方面,公司经营性活动净现金流逐年递增,经营获现能力较强,但同时公司近年来为不断完善港口设施,扩建相关配套工程较多,资本支出需求及规模较大。由于经营性净现金流不能满足公司的投资需求,丹东港集团面临较大的外部融资压力。
偿债能力方面,过去几年的激进扩张和大肆举债,导致丹东港集团的资产负债率节节攀升,从2011年不足60%到2016年末达76.12%,大幅增加了16个百分点。受负债和利息支出较多的影响,公司已获利息倍数(EBIT/利息费用)从2011年4.47倍下滑至2016年的1.67倍,下滑明显。
根据丹东港集团披露的定期报告,截至2016年末,公司有息债务总余额366.20亿元,其中一年以内到期的有息债务为135.11亿元,占有息债务总余额的比例为36.90%。而到2017年6月末,形势进一步严峻,公司有息债务总余额371.12亿元,其中,公司一年以内到期的有息债务为170.92亿元,占有息债务总余额的比例为46.05%,短期偿债压力较大。
面对债务的集中到期,丹东港集团资产可以腾挪的空间越来越有限,大部分资产已被抵押,处于受限状态。2017年6月末,公司账面货币资金为15.21亿元,其中14.41亿元是受限的银行承兑汇票保证金,公司可自由支配非金额仅8000万元左右。此外,公司的码头泊位、土地、海域使用权等资产也被抵押用于取得银行贷款。截至2017年6月末,丹东港集团受限资产总额为98.37亿元,较2016年末有所上升,占2017年6月末总资产的比重为17.52%,占净资产的比重为72.86%。公司所有权受限资产规模较大,加之债券市场融资渠道不畅,无疑对公司后续债务偿还带来较大的风险。在这种激进的高杠杆运营模式下,一旦经营不及预期叠加外部冲击,很容易出现资金链断裂的情况。
此外,根据公司披露,截至2017年6月末,公司对外担保包括美元10,000万元、人民币531,300万元,按2017年6月30日的美元汇率中间价6.7792计算,公司截至2017年6月末的担保总额为599,092万元,占期末归属母公司净资产的比例为44.37%,或有债务规模较大,如被担保方不能按期偿付,将对公司造成不利影响。