电气设备：如何看国网投资能力？

引言

  今年7 月末国网提出国家电网公司今年全年电网投资将首次超过6000 亿元，比去年新增711亿元。从投资总额看，6000 亿元以上的电网投资规模创下历史新高；从增速看，今年国网电网投资同比增长超过10%，也是十三五以来的新高水平。对于国网未来的电网投资能力，我们通过本篇专题报告进行分析。

    经营情况逐步修复，现金流充足

    国家电网公司主营业务为输配电业务，过去几年经营整体在持续改善：

    1）收入层面，规模持续增长，2023 年国网实现收入3.9 万亿元，同比增长8%，2020-2023 年收入年化复合增速约13%，我们认为主要与用电量增长息息相关；同时，近几年国网收入增速超过用电量增速，我们认为可能受益于国网主业输配电业务外其他业务的增长；2）国网公司此前十三五期间盈利能力出现持续下滑，导致利润表现较弱，预计主要因为一方面电力市场化的推进导致国网输配电盈利模式出现变化，另一方面此前的工商业降电价对国网盈利形成一定影响。2021 年以来，国网公司整体盈利能力陆续修复，利润总额也实现持续增长，2023 年国网公司实现利润总额964 亿元，同比增长22%，2020-2023 年利润总额年化复合增速约18%，超过收入增速；

    3）同时，我们认为输配电价的改革有望对电网未来的经营产生积极影响，2023 年发布的《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》中进一步将系统运行费用和线损费用单列，并且推动工商业企业之间输配电价市场化核准；4）此外，现金流层面，国网公司的经营性现金流一直保持在较高的水平，2023 年国网经营性现金流净流入4814 亿元，同比增长18%，2020-2023 年经营性现金流净流入年化复合增速约14%。国网整体商业模式奠定了优异的经营性现金流，国网收现比保持在1 以上；并且考虑到经营性现金流间接法维度，国网每年固定资产折旧规模较大，是国网经营性现金流的主要构成部分，奠定国网每年经营性现金流较为稳定的规模。

    杠杆水平较低，资产负债率持续改善

    从资产负债率角度看，国网公司过去几年虽然资本开支持续增长，但整体资产负债率仍在不断改善，从2020 年的56%下降至2023 年的54%。考虑到，国网总资产持续增加，2023 年末国网总资产规模达到5.5 万亿元，我们认为一定程度上对国网未来投资规模奠定积极的基础。

    综上，我们认为无论从国网经营情况，还是国网目前杠杆水平，国网在今年已经上调至6000亿元以上的基础上，未来仍有进一步加码的能力，继续看好国内电网投资持续增长的确定性，重点推荐特高压&高压、数字化、出海三大主线，建议积极重视配用电未来发展变化。

    风险提示

    1、国网投资不及预期；

    2、行业竞争加剧的风险。

机构：长江证券股份有限公司 研究员：邬博华/曹海花/司鸿历/袁澎