债市方向结论

从模型整体结论来看，方向模型有所分化，一方面，核心的动量模型看空，即由于债市下行动能减弱导致模型出现了翻空，另一方面，从数量来看，4模型中有3个模型仍看多，其中情绪指标模型在近期翻多，即虽然债市的下行动能减弱，但并不意味着整体债市会面临大幅的调整，可能表现为震荡的状态，建议灵活操作。各方向性观测模型中，动量模型在10月18日转空，由于8月以来整体利率走势表现为震荡状态，与此前的趋势相比下行动能明显转弱，最终信号于10月18日从看多转为看空。情绪指标模型最近一次信号产生于2024年10月14日，由于参考指标组产生了切换整体方向由看空转为看多；DNS模型目前仍看多，基金归因模型显示基金整体久期有明显抬升。

分期限观点判断

分期限模型显示目前5年期品种的性价比相对最高，10年品种短期内也可能也会有一定的下行空间。各期限品种中短期仅有5年和10年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而1年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

机构行为表现

从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年国债和30年地方政府债净买入增加也较为明显，主要对手方为基金公司和股份行，在长端利率债上有明显净卖出行为。

风险提示

市场风险超预期，政策边际变化。

从模型整体结论来看，方向模型有所分化，一方面，核心的动量模型看空，即由于债市下行动能减弱导致模型出现了翻空，另一方面，从数量来看，4模型中有3个模型仍看多，其中情绪指标模型在近期翻多，即虽然债市的下行动能减弱，但并不意味着整体债市会面临大幅的调整，可能表现为震荡的状态，建议灵活操作。各方向性观测模型中，动量模型在10月18日转空，由于8月以来整体利率走势表现为震荡状态，与此前的趋势相比下行动能明显转弱，最终信号于10月18日从看多转为看空。情绪指标模型最近一次信号产生于2024年10月14日，由于参考指标组产生了切换整体方向由看空转为看多；DNS模型目前仍看多，基金归因模型显示基金整体久期有明显抬升。

分期限模型显示目前5年期品种的性价比相对最高，10年品种短期内也可能也会有一定的下行空间。各期限品种中短期仅有5年和10年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而1年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年国债和30年地方政府债净买入增加也较为明显，主要对手方为基金公司和股份行，在长端利率债上有明显净卖出行为。

1.2 一级市场观测

从一级发行规模来看，本周各券种整体发行量有明显增加，主要增量部分来自于同业存单，地方政府债发行量也有一定的增加。同业存单方面，各品种发行量都有增加，其中1年期品种发行量增加幅度最大。

从发行债券的票面利率来看，超长端品种中50年国债发行票面利率在2.53%，高于对应期限的二级市场利率。中长端品种整体发行利率略低于二级利率，其中7年国开债发行利率最高，达到了2.64%，中短端品种的发行利率也低于二级利率，其中3年农发债的发行利率相对较高，达到了1.92%。

从全场倍数来看，大部分品种的全场倍数有所增加，国债中50年期品种全场倍数最高，达到了2.69倍，地方债中10年期品种的全场倍数相对最高，达到了23.87倍，整体全场倍数也有一定的增加。

1.3 二级市场观测

从各品种加权利率及波动幅度来看，本周大部分品种利率震荡下行，国债中7年期品种利率下行幅度相对较大，政金债中短端品种下行幅度相对较大，收益率曲线走陡。分品种来看，政金债整体曲线的下行幅度相对更大，其中1年口行债的下行幅度在5BP以上，其余品种中，1年期农发债的下行幅度也相对较大。

从二级市场集中度（最活券成交占比）来看，大部分期限品种的交易集中度出现了一定的上行，其中1年内国债的集中度最低，而10年以上农发债的集中度最高。

为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限（1、3、5、7、10年）收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，各品种基准因子系数出现了底部反转的特性，政金债的整体下行幅度相对更大。

分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，本周利率债的斜率因子系数绝对值有所下行，代表市场有明显做平曲线的力量；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，各品种的曲率因子系数有所下行，反映期限选择上市场对于短端品种的关注度有明显降低。

2.1 模型总体结论

从模型整体结论来看，方向模型分化，当前5年期品种相对而言性价比较高，其余品种中，10年品种短期可能有一定的下行空间。总体方向性观测模型中，动量模型于10月18日从看多转为看空，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期存在底部反转上行的走势；情绪指标模型在10月14日发出看多信号。从近期的机构行为来看，保险公司和农商行是长端的主要买入方，而基金和股份行则是主要的卖出方。

目前5年期品种的性价比相对最高，10年品种短期内也可能也会有一定的下行空间。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有5年和10年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而1年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

2.2 DNS模型表现

我们基于国债月度收益率曲线，使用DNS模型以AR2的方式预测1个月后的利率变动，目前的模型结果仍偏多，预测利率（2%）和实际利率（2.12%）的差值为12BP。

2.3 动量模型表现

我们基于10Y国债的macd20（dif20日线）的百日分位数和macd5的反转指标生成日度信号，最后进行先趋势-后反转的判定生成最终信号，由于8月以来整体利率走势表现为震荡状态，与此前的趋势相比下行动能明显转弱，最终信号于10月18日从看多转为看空。

我们以各关键期限国债收益率为基础，生成20日的macd指标中的dif线以观测不同期限品种的中期动量表现，接着我们20日macd的百日滚动分位数，与对应期限利率的百日滚动分位数锚定历史上可比的市场状态，取5日类似形态变化后，就可以得到历史可比样本点，我们根据选取出的历史上可比的时间点，就可以得到后市利率不同概率分布下的变动情况。比如历史上可比的时间点共有100个，20个交易日后利率变动的50%分位数为-5BP，20%和80%分位数分别为-10BP和10BP，就可以得出(20,-5)、(20,-10)和（20，10）3个选点，将同概率下的选点连起来即可得到在偏强市场 (20%分位数)、中性市场 (50%分位数)、偏弱市场 (80%分位数)下的后市利率利率走势。

我们以机构期限轮动模型中的赔率序列作为观测各期限品种后市可能演绎路径的依据。目前3至10年的赔率均高于1，其余期限赔率均低于1，其中5年期品种的赔率最高达到了2.15，为年内85%分位数。

目前5年期品种的性价比相对最高，10年品种短期内也可能也会有一定的下行空间。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有5年和10年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而1年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

2.4 机构净买入行为分析

分机构对不同期限品种的净买入可以有效反映各机构的边际偏好特征，我们首先统计本周各机构对不同期限品种的净买入变化，从净买入增加最多的数个机构和净买入减少最多的数个机构的行为来侧面观测整体市场的偏好变化特征。

从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年国债和30年地方政府债净买入增加也较为明显，主要对手方为基金公司和股份行，在长端利率债上有明显净卖出行为。

我们以不同机构对不同期限券种的净买入为基础，选择在不同市场下表现最好的数个机构行为为基础进行交易跟踪并生成买入卖出信号，信号在10月14日开始转多。

调整后模型最近一次信号产生于2024年10月14日，目前各机构赔率最高的4个指标均看多，其中保险公司对国债的净买入合计值的偏好度达到了0.97，即使偏好度最低的农村金融机构对短端的合计净买入，偏好度也到达了0.7。

2.5 基金行为分析

我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析，在样本范围上，我们以非定开债券型基金作为基础样本对象，对于分级基金，只选取其中的优先级产品，考虑到利率债持仓占比（国债和政金债合计）大于60%的基金中ETF基金占比过大，我们把持仓占比这一限制剔除，调整了我们利率债基的分析对象。我们跟踪整体的杠杆和久期因子系数表现，整体来看，近期利率债基金的杠杆因子系数呈现边际下行，久期因子系数则反转上行。

2.6 其余量化观测指标表现

30年国债换手率一般能有效反映市场对于利率长端的交易偏好，当前30Y国债换手率边际上行，活跃券池总换手率上行至3.71%，最活券换手率也上行至17%左右。

我们基于中债登和上清所数据对全市场杠杆率进行高频跟踪，并考虑基于全市场净融资情况进行日度数据填充，回购品种方面，我们考虑银行间和交易所所有回购品种。本周全市场杠杆率上行至105.0%左右，反映市场的杠杆配置意愿整体有边际上行。