正文
。目前利率仍偏弱的引导因素可能有二：一是对外需不确定性的预期，外需下行将影响产能利用率，并进一步作用于PPI；二是对降息降准的预期，目前的利率应预支了一定幅度的降息降准。
如果后续两个线索均落地，我们更应警示目前利率位置偏低的风险。
风险提示：
一是贸易条件好于预期，在海外需求不弱的环境下可能导致出口韧性超预期，降息降准幅度不及预期；二是化债严控隐性债务增量或收储推进节奏偏慢导致国内建筑业景气度低于预期；三是为防范化解金融风险，金融监管力度超预期，可能影响银行负债端与同业业务，货币供给增速可能低于预期，利率波动可能超出我们预估区间。
选自报告：
《广发宏观：修复结构性失衡：2025年货币环境展望》
2024年12月30日
报告作者：
郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001
大类资产展望：迎接新联动模式
GDP高频模拟显示2024年全年呈现“U”型，
全年实际GDP增速为5%左右；名义增长为4.1-4.2%。
基数影响下的2025年GDP呈“倒U”型分布，用过去六年（除2020年）及过去四年环比季节性均值测算的实际GDP同比分别为5.16%和4.84%。
考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，全年实际GDP同比为4.97%，高点在一季度。在CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%的假设下，
2025年名义GDP可能会在5.3-5.5%左右，节奏上是逐季度回升。
关于2025年的大类资产，从基本面来看，有几点最简单的理解：
（1）欧美名义GDP下行和降息周期是基准情形，逻辑上会导致其无风险利率下行，不确定性则来自美国政策影响；（2）国内逆周期政策升温、名义GDP修复逻辑上有利于A股、不利于A债，不确定性来自贸易条件风险；（3）全球定价商品在基本面角度不存在强驱动，从金融属性角度需观测美元是否会出现趋势下行；（4）国内定价商品受建筑业修复影响，逻辑上是上行驱动，一季度末是观测地产基建斜率的重要窗口；（5）黄金从赤字率和通胀逻辑来看可能会调整，不确定性在于地缘政治风险下的避险逻辑升温。
风险提示：
一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判。
选自报告：
《广发宏观：迎接新联动模式：2025年大类资产展望》
2024年12月8日
报告作者：
郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003
A股策略展望：古今中外的“水牛”是如何演绎的？
全球牛市画像：
发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。25年总量层面复制15年A股水牛的概率不大。不过，25年结构性ROE回升的领域，可以产生结构性的水牛——【稳定价值类】的红利资产，【景气成长类】资产。
25年的市场研判：
年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，
跨年行情与春季躁动值得期待。明年四月决断是基本面证真伪的时刻：
考虑到财政缺口的因素，及特朗普及其内阁手段，25年的实际判断会更加复杂，预计市场很难形成ROE大幅改善的共识，短期难以出现ROE大幅上行驱动的牛市。
25年的配置方向：ROE结构性改善的线索。首先，困境反转的三个潜在方向：
①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工/自主可控/工业互联网）。
其次，新质生产力依然是独立的产业周期：
AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。
最后，制度层面上有呵护，也有两条ROE结构性改善预期：
连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。
风险提示：
全球经济下行超预期，海外降息幅度低预期，地缘冲突等。
选自报告：
《古今中外的“水牛”是如何演绎的?——25年A股策略展望》
2024年12月19日
报告作者：
刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003
量化策略：企稳向上，关注成长风格
择时展望：
从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，权益市场上行弹性更大。
风格与行业配置展望：（1）积极关注宏观政策环境变化，
目前宏观经济环境的不断向好，市场将进入较为稳健的向上的态势，明年可能迎来通胀的上行趋势。PPI筑底上行趋势阶段，小市值及成长、消费等板块表现较为占优；表现靠前的行业为社会服务、美容护理、电力设备、医药生物、电子等。
（2）挖掘目前相对及绝对估值较低、2025年盈利预期增速靠前的行业。
创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，小盘成长性价比较高，消费、周期等板块性价比突出，未来一年食品饮料、公用事业、社会服务、汽车、农林牧渔、医药生物等行业可以重点关注。
（3）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。
2024年下半年北上资金流入占比变化，靠前的行业为电力设备、非银金融、计算机、食品饮料、传媒等。
（4）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。
小盘成长最佳配置期2月份, 一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健、大盘；板块上2、5月关注科技，4月及年末关注消费。
风险提示：
本专题报告所述模型用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得结论与规律在市场政策、环境变化时可能存在失效风险；策略在市场结构及交易行为的改变时有可能存在策略失效风险；因量化模型不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。
选自报告：
《2025年度量化策略：企稳向上，关注成长风格》
2024年11月19日
报告作者：
安宁宁 S0260512020003；陈原文 S0260517080003；张钰东 S0260522070006
证券：正值云销雨霁，期待彩彻区明
行业景气度见底反转，盈利弹性放大可期，有望进一步催化估值修复。预计证券行业2025年进入“收入向上、成本向下”的景气度上行阶段。
行业景气度仍有增量催化。（1）增量政策：
宽货币宽财政有望逐步发力，稳增长政策明确转向且空间可期；投资端改革有望深化，优化市场生态；衍生品交易、两融及转融通业务法规有望落地。
（2）增量资金：
超额储蓄搬家带动场外资金快速入市；被动投资迎来增长浪潮，主动公募资金亦有望接力；中长期资金入市助力市场稳定。
（3）格局优化是行业长期主线。
并购开启自上而下新篇章；风控指标优化打开高质量发展空间。
业务有望全面回暖：市场回暖下泛财富管理、泛自营业务增长弹性可期、投行及投行资本化有望见底回暖。（1）泛财富管理业务：
市场持续扩容、经济预期提振有望支撑交投活跃度稳定较高，新开户增长推动佣金率企稳；ETF成为新发基金主力增量。市场回暖驱动融资余额放量增量与资管业务回暖。
（2）投行业务逐渐渡过压力期，并购打开未来发展空间：
政策助推新质生产力升级，并购重组业务有望提速发展。
（3）资本市场底部回暖带动泛自营业绩增长。
重视格局变化主线，关注泛财富管理券商。
一揽子增量政策激发市场活力，证券行业景气度上行，迎来估值修复窗口期。
风险提示：
市场过度波动，行业竞争加剧，行业监管政策变化等。
选自报告：
《证券行业2025年投资策略：正值云销雨霁，期待彩彻区明》
2024年11月26日
报告作者：
陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
保险：寻找向上基本面与合理估值的交点
寿险：政策呵护、产品结构调整及价值率继续改善，25年基本面有望继续上行。一是政策呵护行业稳健发展，
包括：报行合一扩大“费差”、降低存量及新增负债成本扩大“利差”、银保合作重回1+n模式扩大“销售渠道”。
二是产品结构调整，
由过去的“传统险一家独大”转变为“传统险为主，分红险为辅”，预计分红险占比将逐渐提升；
三是价值率有望继续改善，
25年个险预计将践行报行合一，“利差”有望继续走扩，推动价值有望继续增长。
财险：保费穿越周期增长。量：
25年车险受益机动车保有量稳定增长及车均保费修复有望实现6%-8%的增长，非车险受益经济内生增长及政策性业务恢复等有望较24年提速。
价：
受益政策强化费用管控，费用率预计下降；政策有望推动新能源车险定价优化及降低维修成本，有望解决新能源车险的高赔痛点。
资产端：资产荒压力有望缓解，高股息和长股投是未来权益配置方向。
一是一揽子增量政策推动经济预期回暖、专项债及特别国债等长久期利率债发行都有望缓解资产荒；二是在长端利率中枢下移及新准则切换背景下，预计未来险资将增配权益资产，尤其是高股息和长股投。
风险提示：
监管政策趋严，人力规模持续下滑，长端利率下降。
选自报告：
《保险行业2025年投资策略：寻找向上基本面与合理估值的交点》
2024年11月29日
报告作者：
刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001
从资产荒走向复苏交易
宏观环境展望：
随着财政再发力，
预计宏观杠杆率仍保持上行。实体回报率有望跟随名义GDP增速企稳回升，
目前政策更加重视消费，预计可有效对冲外部地缘政治对出口端的冲击，经济价格信号改善或将带动名义GDP增速回升，ROIC有望企稳回升。预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。通胀回升目标排序前置，
央行货币政策空间打开，年内降准概率上升。
六大行增资将带动信贷增速回升，
预计社融增速将触底回升。
行业景气度展望：规模
增速预计跟随社融增速回升。
息差
预计25年下半年可能企稳；预计25年LPR下调1次；存款挂牌利率下调2次；预计对 25年息差影响中性。
中收
基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，增速有望回暖。
其他非息
在经济预期改善、资产荒逻辑终结背景下贡献回落。
资产质量
整体稳定，预计拨备贡献将回落。
上市银行业绩明年下半年有望触底回升。
财政发行支出进入加速阶段，国内流动性宽松；中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。
24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会。25年预计将从资产荒走向复苏交易。
风险提示：
（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。
选自报告：
《银行行业2025年投资策略：从资产荒走向复苏交易》
2024年12月2日
报告作者：
倪军 S0260518020004
风雷一朝至，长舒万里怀
24年新房成交规模仍然下跌，新房+二手房总交易规模相对稳定。
24年1-11月新建商品房成交面积、金额分别-16%、-21%。二手房成交面积则从23年开始增长，23年同比+23%，预计24年全年涨幅在13%左右。
政策发力叠加价格回调，购房负担率大幅下降，市场具备企稳条件。
中央政策明确表明“止跌回稳”与“稳住股市楼市”预期，25年房地产市场大概率将会走出预期持续恶化的“负循环”。
乐观、悲观情况下，25年预计销售面积同比+5%、-6%。
政策思路若不做大的突破，预计全年新房成交面积下降6%，新房+二手房成交量下降3%，金额同比下降9%。若中央提高对于需求侧的扶持力度，预计25年销售面积同比+5.1%，金额同比+6%。
25年土地、开工有弹性。
乐观预期下，拿地强度及开工率均有所好转，25年商住用地出让金同比+14%、开工面积增长9%。悲观预期下，投资强度下降，开工率不变则25年土地成交金额下降14%，开工面积下滑13%。
施工、竣工、投资等指标依然处于下行阶段。
预计24、25年行业竣工面积同比分别-25%、-22%。土地购置费、施工面积对25年投资形成拖累，乐观、悲观预期25年投资分别同比-7.6%、-11.7%
25年是行业“止跌回稳”关键年，市场大概率从“政策底”过渡到“价格底”，地产企业将迎来基本面驱动估值修复的机遇。
风险提示：
政策效果不及预期，持续性不及预期；市场景气度进一步回落的风险；企业盈利能力的修复节奏低于预期。
选自报告：
《房地产行业2025年投资策略：风雷一朝至，长舒万里怀》
2024年12月17日
报告作者：
郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；辛恬 S0260524080001；李怡慧 S0260524040001
AI科技创新与自主可控
云侧创新：Scaling law双轮驱动，Rack服务器蓄势待发。
Scaling law是本轮生成式人工智能爆发的关键点。训练和推理双轮驱动形成的算力需求浪潮，带动算力硬件上下游产业链的蓬勃发展。Rack服务器蓄势待发，ODM和PCB厂商深度受益。PCB价值量持续提升，HDI占比显著增加。AI数据传输需求推动CPO加速落地。
端侧创新：AI端侧精彩纷呈，汽车智能化加速渗透。
AI手机持续迭代，手机厂商加速推进AI功能落地。AI眼镜拐点已至，AI智能眼镜方案多点开花，产业链日趋成熟。汽车智能化加速渗透，车规芯片厂商已逐步实现汽车业务放量，成长前景广阔。
自主可控：COWOS和HBM 快速发展，设备材料持续国产替代。
CoWoS自主可控需求急迫，国产封测厂商积极扩产先进封装产能。HBM已经成为AI算力芯片最重要升级方向，本土产业链亟待突破。晶圆产能扩张稳步推进，半导体设备/材料国产替代空间广阔。先进技术持续升级，推动半导体设备更新迭代，打开更广阔成长空间。
AI浪潮推动云侧和端侧持续创新，关键环节自主可控迫切性不断提升。云侧AI方面，
建议关注受益大客户Rack服务器放量的ODM及PCB环节；
端侧AI方面，
建议关注AI手机苹果产业链相关厂商，AI智能眼镜核心环节SoC，以及受益智能化加速渗透的国产汽车芯片厂商；
自主可控持续推进，
建议关注CoWoS+HBM产业链相关厂商，以及持续推进品类横向扩张+制程节点的纵向下沉的国产半导体设备/材料厂商。
风险提示：
行业周期波动风险。AI行业发展不及预期风险。新技术进展不及预期风险。
选自报告：
《电子行业2025年投资策略：AI科技创新与自主可控》
2024年11月25日
报告作者：
王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002
A股传媒：基本面有望边际改善，期待AI全维赋能
游戏：
游戏行业景气度持续改善，版号发放情况持续改善，游戏大盘表现稳健，收入规模增长。优质产品有望贡献业绩弹性。
广告营销：
持续看好出海和AI两条主线对营销板块的赋能。出海浪潮带来营销增量，关注AI营销工具产品的规模化商业化。
教育：
教培行业供给端进一步增强，K12头部教育机构网点持续铺设，关注网点利润率提升带来业绩弹性的释放。AI赋能因材施教，与产品结合持续落地。
影视院线：
25年内容供给修复有望带动市场回暖，关注春节档弹性、“AI+影视”应用。长视频平台内容升级带来长期增长空间。
出版：
24年主线行情切换至“红利”，教育出版相对稳健。全年来看教育出版主业预计将保持稳健增长，教育出版公司具备高分红的能力和意愿，在“红利”主线上具有投资价值。
广电新媒体：
市值管理需求较强，关注并购重组等动作，OTT监管利好牌照商。
展望2025年，推荐继续沿着三个方向筛选标的：
