【中金固收·可转债】近期中概互联网企业新发转债一览

五月以来，数家中概公司在境外市场发行转债。受到关注的互联网企业中，京东、阿里巴巴、携程合计发行85亿美元，约占2024年以来境外可转债发行总量的13.5%。

三只转债均为私募发行，京东、阿里巴巴面向美国符合条件的机构投资者与美国以外的离岸投资者同时发行（144A+Reg S），携程仅面向美国符合条件的机构投资者发行（144A）。

京东、阿里巴巴、携程转债募集说明书均未公开发布，我们根据公司公告整理了其主要条款设置：

►  发行总额分别为20亿美元、50亿美元、15亿美元；

►  期限分别为5年、7年、5年；

►  票息分别为0.25%、0.5%、0.75%；

►  初始溢价率分别为35%、30%、32.5%；

►  携程转债带“或有可转换”，到期日前第50个交易日之前，仅在满足条件后可转股；

►  均在到期前第二年有一次持有人回售权；

►  阿里巴巴和京东转债在到期前两年内满足一定条件时，公司可强制赎回。

三家公司均与转债初始购买者私下协议交易，从其手中同步回购公司ADSs，目的是帮助可转债对冲投资者建立初始的正股空仓（可转债对冲策略主要为多头可转债+空头正股，保持delta大致为零）。三起同步回购ADSs数量均约占各自转债可转换ADSs总数的约30%。

转债对冲策略在境外市场较为普遍，公司在发行转债时通常会配套手段帮助对冲投资者建立对正股的空仓，除了上述同步回购之外，更常见的手段还有同步发行股票、同步借出股票等。例如微博在2023年11月发行可转债时，与初始投资者订立ADS借出协议，借出ADSs数量取决于Delta对冲所需ADSs数量，对冲投资者借到ADSs后立即卖出建立空仓，然后付给发行人公司一笔借用ADSs的费用。

阿里巴巴在发行转债的同时与所有初始买家订立了限价看涨交易（Capped Option Transaction），本质上相当于以折价发行转债来提高转债的初始溢价率。限价看涨交易也被称作看涨期权价差叠加（call spread overlays），即公司买入行权价为105.04美元/ADS（转债的初始转换价格）的看涨期权，同时卖出行权价为161.6美元/ADS（相较发行时股价溢价100%）的看涨期权，期限均与转债一致。公司因为该交易支付给转债初始买家6.375亿美元现金（占本次转债发行量的12.75%）。

对于转债的初始买家来说，他们相当于以12.75%的折扣买入了一只初始溢价率100%、票息0.5%的阿里巴巴可转债。

而对于阿里巴巴来说，他们通过折价12.75%，抵消了部分可转债转股造成的股权摊薄。到期时若每股ADS价格大于等于161.6美元，可转债按初始转换价格全部转换，而公司选择限价看涨交易全部以ADS结算，则限价看涨交易能够使公司因转债转股新发行的ADSs占现有ADSs之比由约1.97% 下降至约1.28%。

通过限价看涨交易变相提高初始溢价率在境外市场并非特殊案例，尤其在2024年以来的转债发行中较为常见。通常上限价格相较发行时股价有70%-120%的溢价率，期权的数量刚好能够覆盖转债全部转股的数量，平均成本约为募集资金总额的10%。发行人订立限价看涨交易的主要目的通常是减少转债发行的股权稀释，并部分减轻转债发行造成的股价下行压力。

债底支撑方面，阿里巴巴与京东当前均有到期日与各自转债相近的信用债流通，截至2024/6/18收盘，阿里巴巴2031年到期的信用债YTM为5.0859%，以该YTM带入计算，我们认为阿里巴巴转债各期票息与到期兑付的现金流现值约为73.58（单位为面值的百分比，以下同理），若在2029/6/1行使回售权则现值为80.22。京东2030年到期的信用债YTM为5.0813%，按同样计算方式则我们认为京东转债到期现值与回售现值分别约为79.14、86.87。携程当前无流通中的信用债，若以5%的YTM粗略计算则我们认为携程转债到期现值与回售现值分别约为81.64、88.45。

本文摘自：2024年6月27日已经发布的《近期中概互联网企业新发转债一览》

李奎霖  分析员 SAC 执证编号：S0080524060016

杨冰  分析员SAC 执证编号：S0080515120002   SFC CE Ref：BOM868

陈健恒  分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220